調味品行業(yè)馬太效應凸顯海天味業(yè)、恒順醋業(yè)等龍頭強者恒強

2025年下半程股市征戰(zhàn)啟幕，有賣方機構對食品飲料板塊發(fā)表預判，雖然在該板塊的調味品行業(yè)中，大部分企業(yè)收入端承壓，但馬太效應明顯，強者恒強，龍頭業(yè)績更優(yōu)。

例如醬油龍頭海天味業(yè)和食醋龍頭恒順醋業(yè)，主營業(yè)務表現(xiàn)平穩(wěn)，市場份額提升。而且兩者的原材料成本下降，加之分紅和企業(yè)內部改革成效釋放，種種因素疊加，成為支撐調味品賽道龍頭估值的重要指標。

需要強調的是，海天味業(yè)上月成功登陸港交所。公開數(shù)據(jù)顯示，海天味業(yè)公開發(fā)售部分吸引了超39萬人認購。可供參考的是，僅富途平臺融資認購倍數(shù)就近700倍，融資申購額超4000億港元，認購人數(shù)突破10萬人，創(chuàng)今年港股IPO（首次公開募股）認購人數(shù)新高，熱度超寧德時代和恒瑞醫(yī)藥。

餐飲復蘇“按部就班”調味品龍頭表現(xiàn)平穩(wěn)

某種程度上，餐飲市場冷暖是調味品市場的“晴雨表”。回頭看今年上半年的餐飲市場，其大體處于“弱復蘇”的狀態(tài)。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2025年5月社零餐飲收入4578億元，同比增長5.9%，環(huán)比增長提速。1—5月份，社零餐飲收入22773億元，同比增長5.0%。

對于該賽道，招商證券食品飲料中期策略報告指出，微觀層面看，餐飲行業(yè)競爭加劇。而美團數(shù)據(jù)顯示，2023年后新開商戶占比超過64%，更替周期顯著縮短，價格戰(zhàn)不斷，導致餐飲企業(yè)盈利壓力增加。作為調味品的重要基本盤，餐飲企業(yè)經(jīng)營壓力也向上傳導至調味品企業(yè)。同時通過兩個季度，即2024年四季度和2025年一季度合并看，傳統(tǒng)調味品板塊大部分企業(yè)收入端承壓。

招商證券表示，2019年—2024年行業(yè)整體復合增速4.1%，其中基礎調味品復合增速2.9%，復合調味料復合增速8.1%。短期看二季度餐飲需求仍有壓力，同時也屬于調味品相對淡季，企業(yè)以調整為主，二季度業(yè)績預計有所改善，但整體比預期增長速度略慢。

對比分析上述的兩只賽道龍頭股，其中海天味業(yè)仍實現(xiàn)接近雙位數(shù)增長，業(yè)績更加堅挺；恒順醋業(yè)整體收入增速較快，主營業(yè)務表現(xiàn)平穩(wěn)。

附圖 調味品行業(yè)的規(guī)模及增速（億元，%）

具體說來，海天味業(yè)在2024年第四季度實現(xiàn)營業(yè)總收入65.02億元，同比增長10.03%，環(huán)比增長4.14%；歸母凈利潤15.29億元，同比增長17.82%，環(huán)比增長12.29%；扣非凈利潤17.29億元，同比增長39.18%，環(huán)比增長34.16%。2025年一季度，海天味業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入83.15億元，同比增長8.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤22.02億元，同比增長14.77%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤21.47億元，同比增長15.42%。每股收益為0.4元，較去年同期的0.35元提升14.29%。

對比來看，恒順醋業(yè)在2024年第四季度實現(xiàn)營業(yè)總收入6.65億元，同比增長41.87%，環(huán)比增長26.20%；歸母凈利潤720.28萬元，同比增長114.03%，環(huán)比下降72.77%；扣非凈利潤780.66萬元，同比增長114.17%，環(huán)比下降67.72%。恒順醋業(yè)在2025年第一季度實現(xiàn)營業(yè)總收入6.26億元，同比增長35.97%，環(huán)比下降5.83%；歸母凈利潤5651.91萬元，同比增長2.36%，環(huán)比增長684.68%；扣非凈利潤4817.36萬元，同比增長6.08%，環(huán)比增長517.09%。

整體來看，調味品行業(yè)進入存量競爭階段，行業(yè)層面以“量增價減”為主，龍頭海天味業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，恒順醋業(yè)經(jīng)歷波動后逐步修復。

附表 部分調味品行業(yè)公司2023 年—2024 年的分紅比例

經(jīng)營成本下行、分紅率上行行業(yè)估值低于往期中樞

2025年調味品行業(yè)還有一個基本面的利好支撐——成本下行，成本紅利全年可期。招商證券表示，2024年白砂糖、大豆等調味品原材料全年價格下行，且趨勢延續(xù)至2025年一季度，調味品普遍享受成本紅利。

而受益于成本下行，調味品行業(yè)主要公司毛利率均有所改善。包材中玻璃價格下行，瓦楞紙相對平穩(wěn)，企業(yè)普遍提前1-2個季度鎖定原材料價格。從年中時點來看，板塊成本紅利有望延續(xù)至年底，全年毛利率改善可期。

此外，食品飲料板塊的估值降至階段低位。中原證券表示，估值中樞下沉是對業(yè)績增長變化的提前適應和調整。由于基本消費品市場的增長正在放緩，食品飲料板塊的估值中樞將會尋找新的合理位置，該位置應低于過往時期形成的中樞。

另外，在監(jiān)管層的大力推動下，企業(yè)對股東回報重視度提升，近年來紛紛提升分紅率，未來股息率將會是對估值支撐的重要指標。例如，恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)2023年至2024年的分紅比例都超過80%。

企業(yè)清理包袱 恒順醋業(yè)改革初見成效

在面對行業(yè)周期挑戰(zhàn)時，多家傳統(tǒng)調味品企業(yè)主動清理包袱，中炬高新、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)等公司紛紛推進改革，并且它們的改革舉措已經(jīng)初見成效。

例如，在恒順醋業(yè)2024年年報中，公司表示，在報告期內，一是深化改革取得突破，公司貫徹落實關于清理“兩非兩資”，對子企業(yè)重新梳理排定“一企一策”，對非主營業(yè)務范圍內的子公司進行清退，對連續(xù)三年虧損的子公司予以關停，為公司進一步整合優(yōu)化資源奠定堅實基礎。二是降本增效再創(chuàng)佳績，公司充分發(fā)揮集采效能，原輔包材節(jié)降成本成果顯著；生產(chǎn)管理長效管控，綜合能耗同比下降。持續(xù)推進降本增效，將為公司提高盈利能力提供有效支撐。

對此，華鑫證券點評表示，恒順醋業(yè)降本增效成果顯著，盈利能力持續(xù)優(yōu)化，這從公司2024年年報數(shù)據(jù)和2025年一季報數(shù)據(jù)中可見一斑。

同時，主品修復性增長，深化改革提升核心競爭力。2024年公司“醋、酒、醬”系列產(chǎn)品營收分別同比-2%、+0.5%、-8%至12.66億元、3.29億元、1.80億元。

華鑫證券表示，醋、醬系列營收承壓，主要系公司清理產(chǎn)品線所致，2025年一季度，公司醋、酒、醬系列產(chǎn)品營收分別同增19%、9%、35%至3.65億元、0.84億元、0.44億元，主要系2024年一季度低基數(shù)下，產(chǎn)品實現(xiàn)恢復性增長，后續(xù)公司持續(xù)圍繞“醋、酒、醬”產(chǎn)品戰(zhàn)略，打造“一業(yè)多品”產(chǎn)業(yè)格局，隨著前期降本增效系列改革落地，盈利端將持續(xù)改善。

恒順醋業(yè)也在持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商質量，優(yōu)化單商質量，帶動經(jīng)銷渠道基本盤穩(wěn)步增長。2025年一季度經(jīng)銷、直銷營收分別同比增長40%、64%至5.84億元、0.27億元，全渠道均衡修復。

華鑫證券表示，恒順醋業(yè)將持續(xù)深化“線下+線上”全渠道協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，在鞏固傳統(tǒng)分銷優(yōu)勢的同時，積極布局社交電商、社區(qū)團購等新業(yè)態(tài)，實現(xiàn)消費“線上+線下”全渠道協(xié)同場景全域覆蓋，推動銷售規(guī)模與效率雙提升。

Wind投資評級顯示，近3個月有十家機構對恒順醋業(yè)進行了評級。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）