瑞銀孟磊：A股下半年投資聚焦這五大投資機(jī)會(huì)

2025年下半年的序幕已經(jīng)正式拉開(kāi)，在上半年市場(chǎng)走勢(shì)穩(wěn)中有升的引領(lǐng)中，投資者對(duì)下半年的行情也充滿期待。

分析師們紛紛拿出水晶球再次預(yù)測(cè)下半年A股的走勢(shì)。瑞銀證券中國(guó)股票策略分析師孟磊預(yù)計(jì)，在貿(mào)易摩擦沒(méi)有特別大幅波動(dòng)的情況之下，下半年A股在震蕩之后依然可能會(huì)有一個(gè)小幅上漲的行情。催化劑包括三個(gè)：政策的進(jìn)一步的寬松，中長(zhǎng)線資金的入市和全面結(jié)構(gòu)性改革，如民營(yíng)經(jīng)濟(jì)座談會(huì)的舉行、對(duì)海外投資負(fù)面清單的削減等。

同時(shí)，孟磊還通過(guò)對(duì)五類資金的投資方向和當(dāng)前的情況進(jìn)行研究，提示了跟隨不同類型資金的五種不同投資機(jī)會(huì)。

第一，國(guó)家隊(duì)在上證指數(shù)低于3000點(diǎn)時(shí)更多買入的是滬深300相關(guān)的ETF；第二，長(zhǎng)線資金青睞部分高ROE和優(yōu)質(zhì)基本面的高股息股票，主要是銀行、電信和公共事業(yè)，且長(zhǎng)期資金的買入會(huì)持續(xù)一段時(shí)間；第三，量化資金和個(gè)人投資者青睞小盤(pán)，這類股票跟市場(chǎng)交易量密切相關(guān)，只要交易量維持目前狀況，就還有機(jī)會(huì)；第四，公募基金的發(fā)行較為疲弱，其主導(dǎo)的消費(fèi)以及A股醫(yī)藥板塊需要政策和基金表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)，行情仍需等待；第五，南下資金2025年流入港股創(chuàng)紀(jì)錄，這類資金要么買入互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新藥，要么買入高股息的銀行標(biāo)的，且仍會(huì)繼續(xù)。

國(guó)家隊(duì)集中在滬深300ETF每次波動(dòng)都是買入的機(jī)會(huì)

孟磊在研究中發(fā)現(xiàn)每次上證綜指跌破3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口的時(shí)候，滬深300ETF的價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)大幅的上漲。2024年1～3月、6～9月，以及2025年4月份，都表現(xiàn)得非常明顯。“結(jié)合中央?yún)R金的表態(tài)，我們發(fā)現(xiàn)了有非常多的長(zhǎng)線資金在市場(chǎng)大幅下滑的階段起到明顯的筑底作用。”孟磊說(shuō)。

孟磊團(tuán)隊(duì)做出一個(gè)大致的判斷和測(cè)算——國(guó)家隊(duì)的資金流向會(huì)集中在滬深300等這一類大市值藍(lán)籌的股票上。

對(duì)于投資者的啟示就是，如果市場(chǎng)因?yàn)橥獠凯h(huán)境的波動(dòng)再次出現(xiàn)一些波動(dòng)，則將恰恰是一個(gè)非常好的逢低介入的時(shí)間點(diǎn)，孟磊說(shuō)：“因?yàn)橛袊?guó)家隊(duì)的保駕護(hù)航，它的下行空間是非常有限的，3000點(diǎn)的關(guān)口是牢不可破的”。

保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金青睞的高股息股票“縮圈”

孟磊統(tǒng)計(jì)了不同股息率公司的股市表現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2024年股息率更高的公司確實(shí)跑贏了股息率相對(duì)更低的股票。但是2025年以來(lái)，股息率相對(duì)較低甚至是沒(méi)有股息率的公司反而表現(xiàn)更好。

孟磊表示這背后反映的是中長(zhǎng)線資金入市的方案，盡管保險(xiǎn)公司的投資理念是買入高股息標(biāo)的，但是它的投資久期在7～10年，而一些周期股，比如說(shuō)能源、煤炭、石油，盡管股息率雖然高，但是不夠穩(wěn)定。而長(zhǎng)線資金需要的是7～10年左右穩(wěn)定的股息回報(bào)，銀行、電信、公用事業(yè)可能是最優(yōu)的選擇。所以，長(zhǎng)線資金選擇的是部分高股息個(gè)股，也就是高股息標(biāo)的“縮圈”，會(huì)更青睞ROE比較高，基本面比較穩(wěn)定的標(biāo)的。

所以就這類資金而言，銀行、電信、公用事業(yè)板塊會(huì)是比較理想的選擇。這一類的公司具有高ROE穩(wěn)定性比較強(qiáng)、分紅率又高的特點(diǎn)，可能會(huì)長(zhǎng)期有進(jìn)一步的資金流入。

游資、量化資金青睞小盤(pán)股交易量是小盤(pán)股行情的重要指標(biāo)

孟磊團(tuán)隊(duì)研究發(fā)現(xiàn)，在A股市場(chǎng)當(dāng)中，中證1000相對(duì)于滬深300的表現(xiàn)，與市場(chǎng)成交額的關(guān)系密切。成交額增長(zhǎng)，小盤(pán)股跑贏，成交額下滑，小盤(pán)股跑輸。如2024年1月1日到9月23日，中證1000跑出滬深320個(gè)百分點(diǎn)，在9月24日以后到現(xiàn)在，因?yàn)槌山涣康纳弦疲凶C1000跑贏了約20個(gè)百分點(diǎn)。

通常而言，中小盤(pán)和沒(méi)有股息的股票是高度重疊的。它的波動(dòng)的貢獻(xiàn)部分并不是主流的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者的成交量總體來(lái)說(shuō)是一個(gè)比較穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。小盤(pán)股的波動(dòng)主要來(lái)自個(gè)人投資者和快錢。這一類投資者喜歡主題類的具有高彈性的標(biāo)的，這類標(biāo)的往往能夠獲得一部分短期收益，而這類股票絕大部分是小盤(pán)股。

2024年9月24日以后，有大量的個(gè)人投資者開(kāi)戶，這也意味著2025年有大量的快錢，也就是市場(chǎng)上所說(shuō)的游資，開(kāi)始不停地去來(lái)回倒騰一些主題類投資的股票，會(huì)推動(dòng)相關(guān)的中小盤(pán)股的走勢(shì)，所以只要市場(chǎng)成交量還能維持在目前1.2萬(wàn)億元～1.3萬(wàn)億元的較高的水平，小盤(pán)股的投資趨勢(shì)依然會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

同時(shí)以指數(shù)增強(qiáng)為代表的量化資金也青睞小盤(pán)股，量化資金的規(guī)模在去年下半年開(kāi)始增長(zhǎng)，今年又出現(xiàn)了一定的提升。“指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，是以市值下沉為操作手段的，從A500的市值下沉到A1000，下沉到A2000，或者甚至到一些小微盤(pán)股，這一類的股票可能會(huì)獲益這類資金的流向。”孟磊說(shuō)。

那什么時(shí)候這類股票可能發(fā)生這個(gè)風(fēng)格上的逆轉(zhuǎn)？孟磊認(rèn)為有兩種可能性：第一種政策層面假設(shè)推出了更積極的財(cái)政政策刺激消費(fèi)，那么敏感性的資金會(huì)涌向內(nèi)需和消費(fèi)，就會(huì)推動(dòng)風(fēng)格上切換。第二種可能性就是整體的這個(gè)市場(chǎng)成交量出現(xiàn)明顯的萎縮。“哪天看到市場(chǎng)成交量出現(xiàn)特別明顯的下移，比如回到1萬(wàn)億以內(nèi)，可能小盤(pán)股跑贏大盤(pán)股趨勢(shì)才可能會(huì)結(jié)束。”孟磊說(shuō)。

目前從估值來(lái)看，小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值還處在歷史較低位置，有股息的小盤(pán)股的表現(xiàn)，短期還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

公募主導(dǎo)的板塊仍需等待時(shí)機(jī)

近一兩年來(lái)，食品飲料、家電、電子、A股醫(yī)藥等，表現(xiàn)不太出色。孟磊認(rèn)為，主要原因是這些板塊的主流投資者是公募基金。但是從2022年以后公募新發(fā)基金并不多，沒(méi)有新增資金的介入，就導(dǎo)致了這一類板塊的走勢(shì)是相對(duì)來(lái)說(shuō)比較疲弱的。

截至5月份，2025年以來(lái)新發(fā)的基金主要在被動(dòng)基金，而不是主動(dòng)性的公募基金。那么為什么市場(chǎng)從2024年9月24日以來(lái)表現(xiàn)都還不錯(cuò)，而新發(fā)基金截至目前仍無(wú)起色？

孟磊表示，其中涉及先有雞還是先有蛋的問(wèn)題，“通常基金漲了，才能有新的基金發(fā)售增長(zhǎng)，發(fā)了新的基金，有了錢進(jìn)股票市場(chǎng)則會(huì)推動(dòng)新一輪上漲，進(jìn)而才會(huì)推動(dòng)基金規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng)。”

根據(jù)孟磊團(tuán)隊(duì)測(cè)算，在過(guò)去三年里面有60%多的公募基金是跑輸它的基準(zhǔn)指數(shù)的，有30%多的基金跑輸10個(gè)百分點(diǎn)以上。盡管這大半年以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)反彈了不少，但很多在2021年左右進(jìn)入市場(chǎng)的投資者，所購(gòu)買的基金產(chǎn)品仍處于虧損中，這使得部分基民短期來(lái)說(shuō)不太愿意入市。

孟磊認(rèn)為，公募基金主導(dǎo)板塊的上漲，需要看到兩個(gè)方向的變化：第一政策出臺(tái)，消費(fèi)補(bǔ)貼進(jìn)一步提升，消費(fèi)股漲起來(lái)之后會(huì)帶動(dòng)公募基金的表現(xiàn)，也就是說(shuō)先有蛋才有雞，先漲了才會(huì)帶動(dòng)新發(fā)基金出來(lái)。第二類就是如果公募2025年表現(xiàn)比較好，能大幅跑贏指數(shù)，會(huì)帶動(dòng)更多的新基金發(fā)行。

南下資金青睞互聯(lián)網(wǎng)公司和銀行

南下資金今年創(chuàng)出了歷史紀(jì)錄。截至6月底已經(jīng)6000多億元。

截至2024年底，公募基金在港股的持倉(cāng)比例還不到10個(gè)百分點(diǎn)。孟磊預(yù)計(jì)，二季度末，公募基金在港股的持倉(cāng)比例可能在10個(gè)百分點(diǎn)左右，但10%并不是上限，還可以進(jìn)一步提高。

孟磊認(rèn)為，下半年南下資金會(huì)進(jìn)一步流入。而南下資金會(huì)分成兩類：一類投資標(biāo)的是可選消費(fèi)、IT等，也就是互聯(lián)網(wǎng)公司，以及生物醫(yī)藥。第二類南下資金買得最多的是銀行，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司南下去購(gòu)買高股息、具有穩(wěn)定回報(bào)的股票。

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）