低利率環(huán)境疊加政策推動銀行低波高分紅屬性仍在

年初以來，國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境在外部環(huán)境的持續(xù)沖擊下仍保持韌性，穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力成為托底經(jīng)濟穩(wěn)中向好的重要支撐。在銀行經(jīng)營方面，五篇大文章體系建設持續(xù)完善，基本面保持穩(wěn)健。

從全年維度看，核心主業(yè)的企穩(wěn)有望支撐銀行整體基本面保持穩(wěn)健。利差業(yè)務將受益于負債成本下行彈性的釋放，存款重定價進度2024年以來明顯加快，若按照期初期末余額計算，2025年一季度上市銀行付息負債成本率同比下降36基點，但仍不及2022年以來存款利率的調(diào)降幅度，長久期存款陸續(xù)進入重定價周期將是支撐銀行息差企穩(wěn)的重要因素。

非息業(yè)務方面，隨著過去兩年費率調(diào)降因素的消退，中間業(yè)務收入增速水平有望逐步修復，而其他非息在一季度受債市擾動較大，目前10年期國債到期收益率較3月末下行17個基點至1.64%，重回低位，考慮到國內(nèi)低利率環(huán)境有望延續(xù)，非息其他非息對于營收的擾動后續(xù)預計將有所減弱。從風險端來看，穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量水平同樣給予銀行撥備更多的彈性空間。

整體來看，利差業(yè)務和負債端成本所展現(xiàn)的積極信號有望在后續(xù)持續(xù)體現(xiàn)，對于2025年全年銀行營收的表現(xiàn)無需過度擔憂，從而對盈利平穩(wěn)增長起到支撐。從中長期維度看，影響銀行板塊基本面的核心因素依然來自國內(nèi)經(jīng)濟修復進程，盈利向上的彈性仍需關注貸款需求的變化以及資產(chǎn)端定價趨勢的變化。

無風險利率溢價水平仍處高位

從上半年復盤看，股息價值推動銀行板塊估值回升。截至6月20日，銀行板塊較年初上升12.7%，跑贏滬深300指數(shù)15.5個百分點，年初至今漲跌幅位于31個申萬一級行業(yè)的第1位，低波紅利策略仍持續(xù)獲得市場認可，特別是以險資為代表的中長期資金的流入進一步推動板塊估值修復。

展望未來，銀行板塊以2024年分紅額計算的股息率水平仍達到4.01%，相較無風險利率的溢價水平仍處高位，對于追求穩(wěn)定收益的中長期資金的吸引力仍存，持續(xù)看好板塊的配置價值。

從個股角度看，A股42家銀行中，青島銀行（35.1%）、浦發(fā)銀行（26.5%）和興業(yè)銀行（26.5%）的漲幅位于前三位。從A、H兩地上市銀行表現(xiàn)來看，港股表現(xiàn)普遍優(yōu)于A股，農(nóng)業(yè)銀行（29.2%）、中信銀行（45.6%）和青島銀行（55.1%）的漲幅位于H股可比銀行前列。

2024年以來，險資增配速度略有提升，新會計準則運用之后保險資金為了平滑股票價格波動對利潤表的影響，更傾向于投資高股息權(quán)益資產(chǎn)并計入FVOCI，高股息的銀行股對該類資金具有較強吸引力，A股上市銀行中前十大股東中出現(xiàn)險資身影的總共有23家，持股比例超過5%的共有11家，2024年以來，險資增持銀行總共有11家。值得注意的是，中小險企大多數(shù)投資區(qū)域性銀行為主，大型險企則更多關注大中型銀行。

從陸股通持倉份額來看，截至2025年3月31日，陸股通持股規(guī)模占滬股通總規(guī)模較年初上升1.29個百分點至10.33%，若以個股角度來看，增配比例最高的分別是瑞豐銀行、杭州銀行和上海銀行，陸股通持股比例占全部A股增幅分別達到1.04%、0.92%、0.87%。

從一季度數(shù)據(jù)來看，銀行主動基金重倉持股比例仍處于低位，一季度末持股比例僅為2.33%，2024年以來寬基的持續(xù)流入是抬升銀行板塊估值的重要因素，以2024年全年數(shù)據(jù)來看，滬深300全年資金流入額達到5496億元，其中，銀行板塊權(quán)重達到14.56%。根據(jù)平安證券的測算，一季度末被動基金規(guī)模已超過主動基金規(guī)模，被動基金擴容仍將成為持續(xù)推動資金流入銀行板塊的重要力量。

銀行高股息類固收配置價值凸顯

在股票配置層面，無風險利率的持續(xù)下行也使得銀行基于高股息的類固收配置價值進一步凸顯。參考銀行（中信）指數(shù)披露的股息率計算，目前，銀行板塊近12個月平均股息率達到5.35%，相對以10年期國債收益率衡量的無風險利率的溢價水平仍處于歷史高位，股息吸引力持續(xù)提升。結(jié)合銀行板塊目前靜態(tài)PB估值僅為0.7倍，安全邊際較為充分，板塊配置價值突出。

在資產(chǎn)荒、低利率、會計準則變動及政策引導多重因素驅(qū)動下，險資配置銀行股正當時。險企負債端保費收入的穩(wěn)定增長夯實了險企資產(chǎn)端投資的需求，但低利率市場環(huán)境下，資產(chǎn)端險資面臨可投資資產(chǎn)供給的不足，特別是“資管新規(guī)”的落地以及金融供給側(cè)改革 的推進，非標資產(chǎn)的持續(xù)壓降進一步減少了高收益資產(chǎn)的儲備。同時，因為險資自身負債成本相對剛性，資產(chǎn)荒壓力的抬升促使險企將目光投向具有穩(wěn)定收益率且具有低波特點的紅利類股權(quán)資產(chǎn)。

會計準則變動催生投資需求，政策引導加快中長期資金入市進程。上市險企2023年開始執(zhí)行新金融工具準則（IFSR9準則），非上市險企預計于2026年開始執(zhí)行。新準則放大了資本市場波動對于利潤的影響，更多的權(quán)益類資產(chǎn)被劃分到FVTPL中。2023年以來，推動以險資為代表的中長期資金入市的政策出臺頻率略有加快，2024年4月，新國九條明確提出鼓勵保險等中長期資金入市，同年9月中央金融辦聯(lián)合證監(jiān)會印發(fā)《關于推動中長期資金入市的指導意見》，監(jiān)管政策持續(xù)松綁，險資入市進度有望持續(xù)。

5月7日，中國證監(jiān)會印發(fā)《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，就基金運用模式、行業(yè)考核評價制度等方面做出了明確規(guī)定，其中將基金經(jīng)理薪酬同產(chǎn)品業(yè)績與比較基準差值進行關聯(lián)，明確對三年以上產(chǎn)品業(yè)績顯著超過業(yè)績比較基準的基金經(jīng)理，可以合理適度提高其績效薪酬。由此判斷，公募基金高質(zhì)量發(fā)展有望推動銀行板塊持倉回升。

根據(jù)一季度末主動權(quán)益基金持倉以及滬深300成分行業(yè)權(quán)重占比進行測算，截至一季度末，主動權(quán)益基金相對滬深300低配銀行板塊12.2%。隨著對基金投資收益全面實施長周期考核機制的落地，其中三年以上中長期收益考核權(quán)重不低于80%，銀行板塊穩(wěn)健高分紅低波特征有望吸引更多的關注，低配情況有望得以緩解。

股息率仍是核心影響因素，目前，A股上市銀行平均股息率達到4.01%，其中，平安銀行（5.14%）、華夏銀行（5%）和交通銀行（4.77%）股息率位于A股上市銀行前三。A、H兩地同時上市銀行中H股股息率明顯高于A股，流動性溢價、匯率等因素導致H股股息優(yōu)勢相對更為突出。從分紅穩(wěn)定性來看，2024年26家銀行分紅率同比提升。

交易成本同樣值得關注，以流通市值/總市值來看，大中型銀行中平安銀行、華夏銀行、興業(yè)銀行和浦發(fā)銀行流通盤占比相對較高，區(qū)域行中大多數(shù)銀行流通市值基本和總市值相等，可匹配不同體量險資投資需求。按照流通市值gt;500億元，前十大股東持倉占比lt;60%且股息率gt;4%來看，目前，A股上市銀行中興業(yè)銀行、北京銀行、上海銀行、江蘇銀行、成都銀行、渝農(nóng)商行和滬農(nóng)商行的表現(xiàn)相對較為突出，其中，上海銀行、江蘇銀行、成都銀行和渝農(nóng)商行前十大股東中暫無險資身影。

穩(wěn)健且持續(xù)優(yōu)于同業(yè)的盈利能力是區(qū)域性銀行重要的生存基礎，可以從多維度拆分上市區(qū)域性銀行的盈利能力：一方面，盈利能力持續(xù)領跑的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行，城商行中成都銀行、杭州銀行以及農(nóng)商行中常熟銀行和江陰銀行均保持較高的ROE，而且，以常熟銀行、長沙銀行為代表，區(qū)域性銀行的盈利能力仍然主要來自傳統(tǒng)利差業(yè)務的支撐。

截至2024年年末，城商行中長沙銀行、南京銀行、寧波銀行和江蘇銀行以及農(nóng)商行中常熟銀行、江陰銀行的凈息差分別屬于可比同業(yè)前列，資產(chǎn)端定價水品仍是影響息差水平的核心因素，以常熟銀行為例，2024年年末凈息差水平高達到2.71%，其中，生息資產(chǎn)收益率和貸款收益率分別達到3.76%和5.63%，處于同業(yè)較優(yōu)位置。從存貸兩端看，城商行中長沙銀行、寧波銀行、江蘇銀行以及農(nóng)商行中常熟銀行、青農(nóng)商行的存貸利差處于領先地位，其中，常熟銀行（5.63%）和長沙銀行（5.26%）的貸款收益率排名最為靠前。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）