風電設備行業的結構性景氣機會

風電設備板塊在資本市場一直是個波動巨大的貝塔行業，行業波動的核心原因在于政策驅動。而在低谷和景氣轉換的過程中，則存在著結構性的機會。

政策規劃與補貼使得行業有波動

2019-2020年中國風電行業在補貼退坡倒計時下引發搶裝潮，期間國內新增風電裝機量連續2年超過50GW（2020年71.7GW，同比大增179%），是受陸上風電補貼退坡（2020年底）和海上風電國補（截至2021年底）的政策趨勢影響。

2021年開始是補貼退坡后的行業陣痛期，表現為裝機量驟降。并且因為前兩年需求擴容，供給側也跟著擴容導致需求收縮后，風機價格戰開始，招標價從2019年4000元/KW降至2021年2400元/KW，期間還經歷了鋼材價格上漲（2021年漲幅超30%），所以多方夾擊下進一步侵蝕利潤。

2022年國內新增裝機量49.86GW，陸上風電反彈明顯，但海上風電因國補退出同比下跌69.5%，且陸風風機的價格到2022年底已跌至1800元/KW。如果說2021-2022年風電處于搶裝潮的透支低迷，那么2023-2024年屬于結構性弱復蘇階段。2023年風電招標量回升至95.2GW（同比+21%），總招標量已恢復至接近2021年水平，其中海風招標量15.3GW（同比+206%），結構更健康（海風占比提升）；2023年陸風風機（含塔筒）均價回升至1900-2000元/KW，2024年上半年進一步漲至2100-2200元/KW。

2025年是“十四五”規劃的收官年，會有集中性的小搶裝行情。

從歷史規律來看，五年規劃末年的“沖刺效應”是客觀存在的，也得到數據驗證。“十二五”末年（2015年），新增海風裝機1.1GW，占五年總量50%；“十三五”末年（2020年），新增3.1GW，占比60%，搶裝潮推動中天科技海纜業務收入同比增長120%。在考核壓力下，積壓項目集中釋放，如2024年江蘇6GW存量審批項目需在2025年前開工。國家能源局督辦，明確“十四五”60GW海風目標需在2025年底前開工，否則削減后續省份指標。預計2025年二季度和三季度國內海風業務含金量占比高的公司也會兌現業績。

根據廣發策略研究團隊統計，一季度A股“預收賬款+合同負債”同比正增，改善明顯的行業中，風電設備增速67%，預收賬款+合同負債總金額573億元，同比改善金額230億元。應收款項下降、預收款項抬升，意味著企業的經營現金流情況得以好轉，這在2025年一季報已經看到跡象。從A股整體和典型制造業行業來看，“合同負債+預收賬款”抬升，意味著收入增速上行、利潤增速回升。中期趨勢上，代表了需求側的持續恢復。

行業商業模式呈現結構分化

風機行業龍頭如金風科技、明陽智能等，在行業低谷期（如2018年、2022年），因為價格戰疊加成本壓力，整機企業市盈率常跌至5-8倍。景氣回升期可達到15-20倍，但持續性較差，近年估值中樞下移至10-12倍，反映了市場對國內陸風需求趨穩、行業長期增速放緩和毛利率承壓的預期，雖然整機環節CR5超80%，但各家有所長，行業集中度無法進一步提升進而形成寡頭格局。并且下游電站業主強勢，應收賬款周轉天數常常超200天，現金流不佳。

海上風電中的海底電纜因為高壁壘和高毛利而獲得了較高的估值，主要表現在需500KV以上超高壓技術認證和碼頭施工資質，項目前期需與電網深度合作，新進入者極難突破。因此，CR3集中度超過90%，競爭格局偏向寡頭格局。龍頭公司中，以東方電纜為例，毛利率多數年份在20%以上，凈利率穩定在11%-13%左右，市盈率維持在20倍左右。

介于兩者之間的是已經具備出海能力的海風海工板塊。

從全球看，大力發展海風的兩個地方，一個中國，另一個是歐洲，歐洲重視風電，一是因為歐洲海風的資源稟賦很好，2024年歐洲新建的海風風電場容量洗漱可達42%-55%，意味著便宜，利用效率高；二是風電機組對于歐洲來說屬于本土制造，最著名的丹麥風力發電機制造商維斯塔斯就是整個風電行業近乎鼻祖的龍頭企業，風電是歐洲本土的戰略性產業；三是，自2022年俄烏沖突后，歐盟對于本國的能源自主性、國家戰略安全也更為重視。

2024年初，歐盟委員會正式出臺《歐洲風電行動計劃》，旨在普及風電、促進風電產業發展。到 2030 年，歐盟海上風電裝機容量將達到 120GW，2050 年進一步提升至 300 GW。歐洲地區主要海風發展國家也陸續發布了海上風電相關政策。

歐洲海上工程裝備制造技術標準要求較高，全球符合歐洲海洋工程標準的海風樁基供應商不到10 家，且海外項目周期較長，一般會提前1-2 年簽署合同。從全球的主流參與方來看，主要是荷蘭的Sif和德國的EEW，在海工基礎制造較為領先。Sif長期市盈率在 20-25倍。

隨著風機大型化和深遠海發展趨勢，疊加海外項目的高交付標準需求，對供應商的場地規模、港口條件、設備能力提出了更高的要求。優良的海港碼頭是將風電裝備產品運往全球，支撐海上風電未來發展的突破口。海工產品的制造需要生產和存儲的區域面積足夠大且靠近碼頭。風電海工裝備的技術壁壘正在逐步攀升，工藝質量攻關疊加技術創新能力成為風電出海公司國際化發展的最大倚仗。

龍頭公司2025年一季報業績顯著回暖

根據Wind數據統計風電設備行業2025年一季報，可以發現，大金重工是整個板塊中收入和利潤增速都表現亮眼的公司。大金重工實現營業收入 11.41 億元，同比增長146.36%；實現扣非歸母凈利潤2.46億元，同比增長448.47%，環比增長40.03%。毛利率、凈利率持續提升，分別達30.95%、20.25%，單季度凈利潤創下公司上市以來最高值。一季度，該公司出口海工產品發運量顯著提升，創歷史同期最高水平。本年待交付的出口樁基訂單均為DAP模式，過半數為TP-less單樁產品。根據該公司在手訂單交付計劃，后續出口產品排產預計保持高景氣度。

大金重工自2019年率先成功開拓歐洲海風市場，通過與國際客戶緊密協作，在服務優化、技術工藝升級、品質管控改善、運輸方案設計等方面取得長足進步，2022年開始連續斬獲多個海外項目訂單，目前是亞太區唯一實現海工產品交付歐洲市場的供應商。海外海工產品成為驅動公司盈利能力提升的核心動力，尤其在進入壁壘強、附加值高的歐洲海上風電市場，公司業務突飛猛進，躋身成為全球海風裝備一流供應商。

在產業鏈布局上，大金重工部署國內蓬萊、唐山、盤錦出口海工基地的同時，積極布局歐洲、東南亞等海外基地，規劃設計全球產能300萬噸以上。公司蓬萊海工基地擁有 57萬平方米的海上風電塔架、單樁基礎、深遠海導管架專業化制造基地，并配備 2個10萬噸級重裝泊位。

根據大金重工2024年年報，目前公司海外收入占比46%，但毛利占比達到59%，主要原因是海外毛利率高達38.48%，遠高出國內22.5%的毛利率。可以說，公司率先出海，憑借服務和技術壁壘，逐步擺脫了國內激烈的競爭，在歐洲市場獲得了較好的利潤。

再回顧國內2024 年以來加速核準的風電項目，奠定2025年國內風電進入建設和并網高峰期。2025年1-4月，全國有25個省區新增核準風電項目，容量共計59.19GW，內蒙古、新疆、貴州核準容量名列前三；從業主角度看，國家電投、中國華電和國家能源集團分別斬獲6.20 GW、5.75 GW、5.08GW的指標。整機中標方面，1-4月中國整機商中標的不含框架招標的項目總規模達到52.52GW，金風科技、遠景能源、運達股份名列前三，合計容量超25GW，合計份額達到48%；遠景能源獲得了4.14GW 國際項目，處于國內整機商領先地位。

反映到一季報，金風科技營收、凈利雙增。截至2025年3月31日，金風科技在手訂單總計51.091GW，同比增長51.81%。其中，外部訂單共計48.62GW，海外訂單量為6.91GW，外部待執行訂單總量為39.195GW。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）