直播帶貨企業的商業模式與估值邏輯

截?2024年底，中國直播電商的??規模超過6億，市場規模超過5萬億元，占社會消費品零售總額?重超過10%。在此背景下，有?批頭部主播在?業中具有強?的影響?，同時也出現了?批以直播帶貨為核?業務的公司。在資本市場中，如何對這種以主播為公司主要驅動?的公司進?估值成了新的重要問題。

多數?仍在延?線下零售企業的估值模型為這類公司進?估值，帶來了諸多爭議。例如，頭部主播董宇輝與東?甄選的“分家”事件曾引發關注，認為交易價格過?和過低的評論同時存在；依賴頭部主播的直播帶貨企業是否有?期商業價值。甚?這種傳統的估值邏輯也影響甚?誤導了部分公司的戰略和發展思路。

本?認為，充分理解直播帶貨這種新興商業模式的特征，明晰其與傳統的線下零售賣場的差異是分析直播帶貨企業估值?式的前提。

傳統零售賣場的商業模式拆解

傳統的線下零售賣場商業模式的基礎設施是電視媒體的中?化傳播、汽?和公路??撐的物理可達性，以及城市購物綜合體的空間聚合效應。營銷策略以“4P”理論為代表，其基本理論預設是消費者的理性決策，典型場景特征則是營銷和交易過程的時空分離。

具體??，報紙、?播、電視等媒介具有典型的中?化特性，專業機構?產的商業宣傳信息從媒介中?向受眾進?單向性流動和?差別輻射。這種特征適宜賣?通過?泛和?頻的信息覆蓋，在?常?活場景中完成消費者對特定品牌的記憶塑造。在內容維度，傳統零售業通常預設消費者的理性決策，著?凸顯產品的物美價廉（即“4P”理論中的Price和Product）。在效果維度，這種營銷策略符合“營銷漏?”理論，即?向媒介受眾進?普遍信息覆蓋，激發其中部分受眾的消費興趣，進?形成對品牌的良好印象乃?記憶，最終在其中部分消費者前往合適的線下賣場時，先前營銷渠道所塑造的記憶可能被喚起并轉化為最終交易（即“4P”理論中的Promotion和Place）。

在這套體系下，傳統賣場商業模式的核?驅動?來?三個??，分別是賣場的位置、賣場的供應鏈能?以及賣場的經營能?。在估值過程中，評估該模式的財務數據指標可能是，獲客成本、運營成本、供應鏈成本和成交規模等因素，常?的財務指標為坪效（每平??銷售額）、?效（單員?產值）和供應鏈周轉率等數據。

但在直播電商主導的新模式中，很顯然核?驅動?產?了變化，相關的財務數據指標可能也不存在，因此直接照搬這套邏輯來評價直播電商的企業是很難有效的。

直播帶貨企業的商業模式特征

在商品充裕和信息過載的時代，“營銷漏?”模式?臨?定的挑戰。????戶?前的?均接收信息量在?何級的增?，但有效注意?時?卻在下降，?泛覆蓋式的傳播模式很難真的擊穿用戶實現轉化。另???，用戶?在追求需求的即時滿?，如果不能短時間內讓其感受到產品交付，下?時刻就可能會選擇其他產品。因此，產品銷售的模式從“?找貨”向“貨找?”的匹配模式不斷演進。

我們將?機、AI算法、物流體系定義為新的三?基礎設施。?機打破了時空限制，成為信息獲取、社交互動和即時購物的核?終端。AI算法決定你能夠看到什么的，成為實現耦合用戶與商品的核?樞紐。物流體系，保障“即時滿?”，商品交付環節?需依賴線下場景。

在這個模式下，內容創作和主播IP是實現這套模式最關鍵的環節。主播通過內容輸出，在平臺的內容池中獲取初步的流量推薦，平臺根據初步的用戶反饋，繼續向特定標簽的用戶進?推薦，擴?主播的影響?。在反復的內容迭代、用戶沉淀和標簽細化的過程中，主播與特定群體的用戶逐漸建?連接，主播IP也逐漸形成。用戶在觀看直播過程中，通過垂直領域的興趣內容和與主播的即時互動，逐漸建?與主播之間的?際信任關系，在主播帶貨時有更?概率轉化為最終的消費者。相?于傳統線下零售賣場，除了通常更低的場地成本和更精準的用戶定位，直播電商營銷的顯著優勢是興趣激發和消費決策兩個環節?乎在同時完成，這使得賣家可以在短時間內集中快速地拉升銷售量，實現從興趣內容向貨品銷售的轉化。

直播電商企業為了不斷擴?規模，可在標簽匹配關系形成后，用戶、內容、主播和貨品都可以圍繞核?圈層逐漸向外擴展，直?形成較?規模的直播矩陣。和線下模式不同，線上的匹配模式由于是基于算法和標簽的，這就注定了哪怕直播矩陣可以擴?，但仍是以初始階段形成的匹配關系為核?的，直播間內容的整體調性和賣貨的選品策略不能突然產??的差異。直播電商企業成?階段的關鍵主播的號召?和核?粉絲的忠誠度仍然是企業的重要競爭?。

直播帶貨企業的估值新邏輯"

?前市場上對于直播帶貨模式估值的研究主要關注在內容?（如播放量、完播率、點贊量、評論量、轉發量、在線?均時?、在線?數峰值等）、粉絲?（如粉絲量、粉絲增?率、粉絲互動頻率等）、帶貨?（如GMV、客單價、ROI等）、流量成本（付費流量?例）、運營成本、供應鏈成本，以及?業競爭態勢、監管政策?險等因素。

這些估值維度?疑有重要的參考意義，但還沒有充分地反映直播帶貨企業商業模式的核?要素。直播帶貨企業不是對線下零售企業的簡單鏡像遷移，?是“商品貨架”與“內容?產”的綜合體。直播帶貨企業持續創造內容的能?和基準用戶期待之間的匹配度，應當是估值時考慮的核?要素。因此，評價傳統零售的GMV等核?指標雖然重要，但偏重貨架側??法充分評價內容側的商業價值。

這種邏輯對于投資者的啟?是，直播電商的內容部分不僅是為產品銷售提供引流，還對直播間的可持續發展具有獨?價值，包括增加直播間的粉絲忠誠度、提升直播平臺的總體活躍用戶數量，以及塑造直播帶貨企業的社會形象和吸引外部資源等??。例如，李?柒的直播中通常存在較??例的?遺?化講解等內容，這些內容不直接涉及帶貨，對短期內的GMV等指標也可能沒有明顯的貢獻。但從 全?估值的?度看，這些內容的累積實際上為主播的商業價值發揮了重要的?持作?，包括進?步拉升粉絲認同度的群體內聚?、獲取各地?旅部?關注的合作助推?，以及對追求?期回報的投資者的品牌吸引?。

有投資者認為，在主播為帶貨企業貢獻價值的同時，“塌房”等流量反噬的可能性，也會對企業的?期價值帶來?險，因此直播帶貨企業有必要考慮“去頭部化”。從公司價值評估的?度看，單?價值來源確實會為公司帶來不確定?險以及市場也會懷疑公司的持續造?能?，但仍有必要思考如何謹慎的“去頭部化”。如果這個過程損害了直播帶貨企業持續創造內容的能?，導致直播?法滿?基準用戶的期待，則可能傷及了企業的根基，或是?種“因噎廢?”的戰略選擇。具體??，在直播平臺激烈的注意?競爭下，頭部主播和粉絲之間存在匹配和錨定關系，同類主播之間則存在相應的先發優勢和擠出效應。已經控制?態位的頭部主播易于吸附對應的用戶群體，使得后來的同類主播即使采?類似的直播內容和選品策略，在短期也難以形成穩定的粉絲基本盤，更難以替代具有先發優勢的頭部主播。如果強制替換主播，原有粉絲的忠誠度和好感度可能受到影響，進?導致直播帶貨企業喪失用戶基本盤的認同。

例如，東?甄選和董宇輝在2023年12?開始經歷的“去頭部化”爭議，在短期內對東?甄選在資本市場上的估值造成了?定沖擊。從東?甄選的發展過程看，其進?直播帶貨賽道的特殊優勢之?是新東?原有的用戶群體，它天然構成了董宇輝的初始流量基本盤。董宇輝則具有典型的知識型主播?設，吸引群體的基本畫像為有家庭的城市?性?領。?東?甄選初期的帶貨選品也以?鮮、?品和圖書等品類為主，?營品占??度超過40%，需通過內容建?用戶對品牌的信任。董宇輝的“知識帶貨”是當時東?甄選?營品溢價的核??撐，“?化認同- 消費偏好”的耦合關系則使東?甄選形成了獨特的競爭壁壘。?這?內容加貨架的組合使得當時的東?甄選完美地符合了本?提出的直播帶貨公司最理想的商業模式。

但在董宇輝離開東?甄選后，后者的基本盤用戶群體對公司的認同感下降。這導致后續直播間看似?常熱鬧，但付費投流用戶占??幅提升，算法推薦的?然流量?例和流量轉化率均有所下滑。?付費投流群體本?缺乏對東?甄選的認同，同時這類?群的標簽和東?甄選的?標客群并不?定匹配。對比2024年“雙??”期間東?甄選的流量結構圖和與輝同?的流量結構圖，可以明顯看出，與輝同?的免費推薦流量?于東?甄選。?東?甄選的戰略重??開始轉向貨架側，并多次提出要成為中國的?姆會員店。這使得東?甄選的商業模式在向傳統零售賣場的模式退化，?然會導致其財務指標?臨下?壓?，這在?定程度上影響了資本市場的投資信?。東?甄選如果當時必須選擇去頭部化的策略，那么其需要考慮的是采?何種?式能夠讓其保持符合直播平臺特征的商業模式，?不是向傳統的貨架賣場類電商模式退化。

對?之下，羅永浩同樣是“交個朋友”直播間的頭部主播，但其去頭部化策略的選擇就更符合直播帶貨企業商業模式的特征。隨著羅永浩直播?例的下降，交個朋友直播間將羅永浩定位為“周期性流量放?器”??唯?IP，圍繞既有用戶基本盤，著?培養同垂類賽道的新主播（如朱蕭?、李正等），并建?7×20?時直播機制，最終形成了“1+N垂類矩陣”（按照主要帶貨品類分為酒?、美妝等細分直播間），逐步將流量沉淀?機構品牌。同時，“交個朋友”直播間開始明確區分“羅永浩專場”（保留公司IP特?）與?常直播（標準化服務），避免用戶因不同主播的直播?格改變產??理落差。這些策略在不改變直播間內容標簽和不告別頭部主播的前提下，擴?了主播群體和用戶群體圈層，逐漸實現了“頭部主播+主播群體”的共?格局。從效果看，2021年“交個朋友”?駐杭州新總部之后宣布的?標是在當年年底將羅永浩直播間的GMV占?降?30%左右。2022年，羅永浩直播間的GMV占總GMV的?例已經降?10%以下，?“交個朋友”當年總GMV超過了70億元，?2021年的50億元有較?增?。2024年 “交個朋友”財報顯?，在羅永浩淡出后，TOP3直播間的GMV占?之和進?步從 2023年的68%降?2024年的52%，同時“交個朋友”實現了約150.8億元的總GMV，同?增?19.58%。可?，在去頭部化的流量結構下，“交個朋友”仍保持GMV總體穩定，用戶更多因選品和服務留存。在理想狀態下，東?甄選或許也可以參考“交個朋友”模式，繼續保留頭部主播的“符號價值”并通過股權激勵等?式合理分配利潤，在合作逐漸擴?直播矩陣，逐漸實現去頭部化。

對投資者??，依賴頭部主播的直播帶貨企業如果有效的設計其商業模式，并不?定缺乏?期的商業價值。直播帶貨企業在防范“頭部化”帶來的潛在?險時，如果損害了??持續?產基準用戶所需內容的能?，則可能適得其反，導致企業喪失在直播帶貨商業模式中的原有優勢。去頭部化的合理路徑是通過擴?內容池來淡化頭部主播影響?的柔性策略，避免了過度依賴頭部主播帶來的潛在?險，?保障了為基準用戶群體的持續內容?產能?。

上述分析對企業經營者同樣提供了啟?。直播電商企業通過?量付費投流 等?式快速獲取的粉絲增?，與持續精準?產內容、擴圈吸引?來的粉絲群體，在商業價值上可能?法相提并論。這是因為，平臺的標簽匹配算法基于用戶特征、主播特征和觀眾?為三類信息運?，流量精準推送的前提是用戶、主播和內容的標簽都?夠清晰和穩定。如果?個直播間的受眾規模?但是用戶特征缺乏統?特征，主播將難以制定穩定的內容和選品策略，?法發揮標配匹配算法的優勢。反之，畫像清晰、?致性?的用戶群體有利于提?垂直營銷效率。例如，在快?平臺上，?選家族約 70%的粉絲來?三線以下城市，這種?度同質化的用戶畫像使其用戶黏性強，在下沉市場家電品類的 ROI處于相對穩定的?位。相反，部分主播在運?初期雖然粉絲基數較?，但在內容和選品上可能?臨眾?難調的困境。

因此，對直播帶貨企業和主播IP進?估值時，在傳統的估值?法基礎上，還需要關注直播帶貨企業持續?產內容、滿?基準用戶期待的能?。對于投資者??，存在“頭部主播”的直播帶貨企業是否具備?期價值，需要在個案交易中運?商業模式框架進?審慎評估；對于企業??，在采取“去頭部化”策略時，應當充分考慮相應措施對企業內容持續?產能?的影響。

（作者王子陽系清華大學經管學院商業模式創新研究中心研究主管、西安交通大學物流科創融合發展與研究中心副研究員、陳思翰系清華大學法學院碩士生、陳翰遜系有用咨詢創始人、施嘉豪系清華大學經管商業模式創新研究中心產業學者。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）