富樂德65億元收購：進軍半導體材料制造

富樂德（301297.SZ）擬通過發行股份及可轉債的方式購買上海申和等59名交易對方持有的富樂華100%股權，該交易案于5月23日提交監管部門審批。以2024年9月30日為評估基準日，富樂華100%股權的評估值為65.50億元，是此次交易的對價。

2025年一季度末，富樂德的凈資產規模為15.56億元，富樂德從事精密洗凈服務，期望通過并購等方式不斷向半導體材料、零部件的生產制造領域拓展，此次重大資產重組成為其踏上制造業征程的第一步。

富樂華生產覆銅陶瓷載板，產品面向的功率半導體市場剛經歷了一輪周期性下滑。與標的公司歷史股權轉讓的評估預測相比，此次毛利率的預估顯著下調，而產能釋放預測較為樂觀，使得整體估值與2022年12月的估值較為接近。

上海申和是上市公司富樂德的控股股東，亦是標的公司富樂華的創立者和主要股東。上海申和為此次并購做出了業績承諾，業績補償覆蓋交易對價的55.11%。此次收購對公司而言無疑是一個大手筆，交易對上市公司整體的基本每股收益和稀釋每股收益增厚50%以上，在2024年10月17日公布收購預案后，市場給予了認可，富樂德股價一度上漲超2倍，截至目前依然上漲超1倍，公司目前市值超150億元。

大手筆收購

標的公司富樂華于2018年3月成立，由日本磁控全資控股，日本磁控系上海申和的前身。2020年12月，富樂華開始引入外部投資者，涌現出以中芯聚源為代表的半導產業投資方以及財務投資者等。

經過數次增資后，凈資產超過10億元。2024年6-9月期間，富樂華的股權發生多次轉讓。截至2024年9月底，標的公司凈資產為30.36億元，遠高于上市公司當時14.67億元的凈資產。

歷次股權變動對富樂華的評估均選用收益法。2021年8月、2022年5月和2022年12月的評估值分別為19.79億元、49.78億元和69.65億元，增值率分別為252.76%、378.03%和317.05%。

上述評估的預測期內平均毛利率分別為31.94%、36.06%和38.03%，標的公司對未來收入的預期不斷提升。從產品銷售情況來看，AMB產品自2021年量產并于2022年大幅增長，DPC產品在2022年實現量產。

2020-2022年，受益于5G通信、新能源汽車、工業自動化等領域的蓬勃發展，作為功率半導體模塊關鍵組成部分的覆銅陶瓷載板，迎來了快速增長期，其中碳化硅功率器件市場規模增長最為顯著，市場規模不斷擴大，使得行業整體價值水漲船高，進而推動了標的公司評估值的上升。

相比之下，此次交易富樂華的收益法評估值為65.50億元，評估基準日為2024年9月30日，增值率為115.71%?？紤]到上市公司停牌收購前市值為70億元左右，這次收購對上市公司而言無疑是一個大手筆。

2022年、2023年和2024年前三季度，標的公司主營業務的毛利率分別為35.71%、33.79%和27.60%，呈下滑趨勢。此次評估報告預測富樂華主營業務的毛利率在24%以上，并于2029年企穩回升。

標的公司的主營業務收入來源于DCB產品、AMB產品以及DPC產品，其中AMB產品的收入占比提升較快，已由2022年度的35.10%提高至2024年1-9月的40.78%。2023年，標的公司在AMB的市場份額占比達19%。

標的公司認為，現有的東臺及四川AMB生產基地均已獲得車規級認證，與下游新能源汽車領域功率半導體龍頭客戶建立了穩定的合作關系，未來的產能利用率及產品需求均有所保障，無需采取競爭性價格策略進一步提高產能利用率及市場份額，產品售價及毛利率將趨于穩定。

標的公司預計，四川生產基地月產能20萬片氮化硅瓷片產線滿產后，氮化硅瓷片單位成本將顯著下降，自產氮化硅瓷片相較對外采購瓷片存在較大的成本優勢，能夠降低AMB產品的成本，穩定毛利率。

然而，毛利率變動受產銷規模、定價策略以及原材料采購成本等多種因素綜合影響，若未來技術路線改變、下游需求變化、市場競爭加劇或原材料采購成本劇烈變動，不排除標的公司的毛利率會產生一定波動。富樂華的毛利率能否于2029年企穩回升還要經過時間的驗證。

本次交易的業績承諾方及業績補償方為上海申和，上海申和承諾，標的公司2025-2027年經審計的扣非歸母凈利潤分別不低于2.85億元、3.42億元和4.14億元，累計不低于10.41億元。以該業績補償上限金額計算，補償覆蓋率為55.11%，未完整覆蓋交易對價。

該交易還對標的公司任用的管理層人員和核心員工設置了業績獎勵，獎勵金額為前述累計實際凈利潤較累計承諾超額部分的20%且不超過本次交易對價的20%。

產能利用率待提升

富樂德自身業務為半導體設備商、晶圓廠與面板廠提供一站式設備精密洗凈服務及再生解決方案，公司自2022年底上市后業績有所波動，追溯調整后財報顯示，2022-2024年收入分別為6.27億元、6.09億元和7.80億元，扣非歸母凈利潤分別為7552萬元、6981萬元和8744萬元。

全球晶圓與顯示面板設備的出貨及資本支出為泛半導體設備洗凈業務創造市場空間，下游客戶主要為大型企業，客戶采購精密洗凈服務金額占其總采購額的比重很小，而富樂德所處的泛半導體設備精密洗凈行業市場規模亦較小，協商談判能力較弱，導致其在服務價格、交期、結算、回款等方面均處于弱勢地位。

由于下游客戶是面板廠商，具有較高的話語權，富樂德維持了較長的應收賬款周轉天數，2025年一季度為87天，營業收入和扣非歸母利潤分別為2.14億元和2122萬元，同比分別增長28.34%和17.95%，利潤增幅小于收入增幅。

富樂德人均創收30余萬元，研發費用占營業收入的7%以上。綜合來看，公司兼具技術密集與勞動密集的雙重屬性。

此次收購標的富樂華與同行相比，呈現出固定資產占比偏高的特征。2023年和2024年前三季度，富樂華的固定資產規模超過10億元，占其資產總額的30%左右，三季度末在建工程余額為4.25億元，占資產總額的10.96%。

2024年三季度末，三環集團（300408.SZ）和中瓷電子（003031.SZ）的固定資產占資產總額的23.38%和17.57%，員工人數為1.55萬人和915人，人均創收在40萬元和280萬元以上。富樂華員工人數超過1700人，按照盈利預測，2024年收入約為19.63億元，人均創收約為115萬元。

不過，三環集團的產品屬于上游陶瓷原料，中瓷電子產品主要集中在電子陶瓷外殼，這兩家可比公司在生產工藝、產品用途等方面與標的公司覆銅陶瓷載板存在區別。

富樂華的下游客戶主要客戶為頭部功率半導體廠商，受行業周期性調整影響，全球功率半導體市場規模從2023年的357億美元下降至2024年的323億美元。

不可忽視的是，富樂華主要產品在細分市場的占有率已經進入全球前三名，未來產能的釋放難免會受到下游周期波動的影響。

上市公司富樂德期望通過并購等方式不斷向著半導體材料、零部件的生產制造領域拓展，將各個業務模塊整合、互為補充，成為一家半導體綜合性上市公司。此次交易成為其踏上制造業新征程的第一步，富樂德擬借助富樂華研究院，借助標的公司的客戶、市場和渠道，拓展業務規模。

此次交易完成后，上市公司富樂德每股收益將得到增厚，以2024年前三季度為例，基本每股收益和稀釋每股收益可分別增長60.50%和54.93%。

2022年、2023年以及2024年前三季度，富樂華主要產品產能利用率分別為71.38%、75.00%和66.60%，2022年上半年東臺生產基地擴產建設完畢，2023年新建四川生產基地，投產初期產能利用率較低，標的公司預計，隨著產品訂單的逐漸導入，產能利用率將逐漸提升。

此次交易擬募集配套資金7.83億元，用于半導體功率模塊陶瓷基板智能化生產線建設項目。