利率下行中的投資之道

5月20日，國內多家商業銀行發布消息，下調人民幣存款利率，最大降幅25個基點。其中，活期利率下調5個基點至0.05%；定期整存整取三個月期、半年期、一年期、二年期均下調15個基點，分別為0.65%、0.85%、0.95%、1.05%；三年期和五年期均下調25個基點，分別至1.25%和1.3%。

當日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR），1年期LPR為3.0%，5年期以上LPR為3.5%，均較上月下調10個基點。

這是5月7日國新辦新聞發布會上中國人民銀行行長潘功勝公布的“一攬子金融政策”的落地。潘功勝此前宣布，自5月8日起，下調公開市場7天期逆回購操作利率0.1個百分點。潘功勝表示，下調政策利率0.1個百分點，經過市場化的利率傳導，預計將帶動LPR隨之下行0.1個百分點。同時，央行也將通過利率自律機制引導商業銀行相應下調存款利率。

湘財證券表示，此次LPR下調10個基點符合市場預期，而定期存款利率下調幅度高于LPR下調幅度，一方面是為了保障銀行體系的息差，提高銀行信貸投放的積極性，鞏固銀行系統的生存能力；另一方面，定期存款利率下調也打開了后續經濟實體融資成本的下降空間，將加速推進中國實際利率的下行。

根據Wind數據，截至2025年3月，金融機構人民幣貸款加權平均利率依然高達3.44%，而2023年末中國的實際利率高達4.96%，高于2023年末5年期LPR（4.20%）。由于中國近期消費者價格指數（CPI）一直在0軸附近徘徊，而生產者價格指數（PPI）持續低于2%，所以中國實際利率高于金融機構人民幣貸款加權平均利率。此次存款利率的下調，將助力中國實際利率的下行。

對于中國未來定存利率的走勢，湘財證券判斷大概率將繼續走低。以日本為例，日本的定期存款平均利率（1-2年）在1995年7月跌破1%以后，多年來一直維持在1%以下。

在銀行利率不斷走低的大背景下，未來如何進行資產配置？

湘財證券認為，對于資本市場而言，定存利率下調，提升了其對居民資金的吸引力。據Wind數據，在此前中國存款利率下降明顯的2014-2015年和2023-2024年，公募基金的規模在2014年、2015年、2023年、2024年分別上漲了51.07%、85.15%、6.02%和18.93%，明顯高于公募基金在相鄰年份的增長速度。此次存款利率的下降，也將繼續提升公募基金對居民的吸引力，拓寬財富管理業務的發展空間。

國泰海通證券對美國、日本等海外資本市場的研究也顯示，當利率下降到一定程度，投資人對固定收益產品興趣下降，對股票和權益產品興趣上升。歷史上，中國股市每一輪大行情幾乎均伴隨無風險利率下行，帶動存款搬家與增量資本入市，并伴隨著一類投資工具的發展壯大。隨著中國無風險利率的下降，其對A/H股估值提升將是廣譜性的，藍籌股估值中樞將得以提升，成長股估值空間也得以打開。

利率下行周期

2024年12月，中央政治局會議將貨幣政策基調由“穩健”調整為“適度寬松”，此次貨幣政策基調調整是時隔14年后貨幣政策重回寬松，其原因主要源于外部沖擊加劇、內部需求不足、產業端供給壓力增大與物價持續低迷等多重因素疊加。

在當前復雜多變的內外部環境下，央行貨幣政策目標由以往強調國際收支平衡、防范資本外流和金融系統穩定，轉向以“促進物價合理回升”與“穩增長”為首要目標，政策重心實質性回歸經濟增長和物價穩定。

浙商證券表示，進入2025年，央行政策執行層面延續適度寬松的取向，持續加碼寬松措施，政策延續性明顯。一季度，央行通過逆回購、MLF等操作持續投放中短期流動性，并在5月通過降準、降息、調整結構性貨幣政策、優化貨幣政策工具以及創新工具支持等一攬子措施釋放積極信號，體現政策的延續性。預計2025年下半年貨幣政策將延續適度寬松的基調，仍有總量寬松空間，工具選擇方面，可能會各有一次50個基點的降準以及20個基點的降息。

浙商證券認為，實際利率走勢是央行的關注核心，而實際利率是名義利率與CPI的差，2025年以來中國實際利率雖有回落，但仍處相對高位，截至2025年一季度末，實際利率約為3.54%，較2024年年末高46個基點。若物價持續較低，通過央行降準、降息也能夠帶動LPR回落，進而向實體部門融資成本傳導，使得名義利率及實際利率下行，但寬松政策空間不是無限的，因此實際利率的可持續下行仍需依賴物價的溫和回升，這需發揮財政、貨幣、產業、就業、社保等多維度政策合力。

5月7日，央行下調結構性貨幣政策利率0.25個百分點并擴大再貸款額度，預計2025年下半年相關結構性政策工具仍將有較大體量增量，但政策實際效果核心在于需求端。具體而言：各類專項結構性工具利率、支農支小再貸款利率，均從目前的1.75%降至1.5%；抵押補充貸款（PSL）利率從目前的2.25%降至2%。

浙商證券預計，2025年中國貨幣政策將采用“寬貨幣+寬信用”組合應對中美關稅博弈，寬松態度更為堅決，預計貨幣政策傳導路徑有望更加通暢。2025年政府工作報告提出，要關注貨幣政策傳導渠道，強調完善利率形成和傳導機制，著力推動社會綜合融資成本下降，標志著貨幣政策將更加精準有效，宏觀政策的實施效能將得到進一步提升。隨著中美關稅政策迎來階段性緩和，內需發力或有所延后，后續貨幣寬松兌現有望驅動債牛行情，預計10年國債到期收益率的低點或觸達1.5%。綜合來看，隨著名義GDP增速的放緩，預計貨幣政策在走向寬松。

迎接權益時代

國泰海通證券表示，中國股市的估值邏輯正在發生轉變——預期變動的主要矛盾，從經濟周期的波動，轉變為貼現率的下行。當經濟周期波動充分預期，同時市場貼現率邊際下降，投資者心中對未來預期的主要矛盾，已從經濟周期波動，轉變為貼現率的變動，尤其是無風險利率的下行。

過去一段時間，市場經歷了宏觀利率的快速下行，但實際上股票市場所面對的無風險利率下行相對有限，市場亦并未對此定價。從股利貼現模型（DDM）看，無風險利率是股票定價的關鍵一項，是股票估值的重要決定因素。但無風險利率并非宏觀利率，過去幾年以10年期國債為代表的債券資產預期收益率快速下行，票息收益雖有減少，但在資本利得的抬升下，以理財產品為代表的投資者心中錨定的無風險資產收益并未下降，封閉1-3年期固收理財年化收益率均值震蕩上行。在社會利率快速下行的階段，居民的資產從前期的高存款搬家，一方面搬家到理財產品，一方面進行提前還貸，因此人們心中的無風險利率并未明顯下行。

無風險利率下降，正在推動中國A/H股市整體估值中樞上修。當資產回報率下降、債券利率相對高位但開始下移，投資人既有尋找安全資產的需求，同時也可以享受到仍不錯的票息收益與價差收益。但是，當利率下降到比較低的水平（國際經驗是2%），投資者所獲取的票息收益較低，價差收益小且獲取難度變大，這將導致投資人對債券的興趣會慢慢降低，而對股票和權益的興趣會逐步提升。

當前的10年期國債收益率已經降至1.7%以下，處于2020年美國新冠疫情大放水前期以及日本1997-2008年的低利率中樞水平上，往后看若社會利率進一步下行，票息和資本利得整體收益將更加有限，結合存量房貸利率的調降，預期對于國內投資者而言的無風險利率將迎來進一步下降。

此外，一旦債券利率出現短期向上的調整，也將導致已發行債券價格的下跌。而這一情況在一季度就已發生，據普益標準數據顯示，2月銀行理財產品收益率整體延續下行趨勢，各類理財產品的年化收益率普遍下降，短期收益跌幅尤為明顯，當理財不再能夠保收益，這帶來了投資人投資股票的機會成本下降，股票市場無風險利率進一步下行，這將推動中國A/H股市整體估值中樞上修。

以日美低利率時代為鏡鑒，日本是債務-通縮模式的代表，而美國是債務-通脹模式的代表，來自日本和美國的歷史經驗都告訴我們：當利率下降到一定程度，高收益的無風險資產消失，投資人必須重新思考投資收益獲取的來源，就會出現投資人對固定收益產品投資興趣的下降，對股票和權益產品的興趣上升。

圖1 當前10年期國債利率已經降至1.7%以下（單位：%）

圖2 低利率時代，日本居民增配權益資產

海外歷史鏡鑒

20世紀90年代，泡沫經濟的破裂和資產負債表的衰退，日本進入到長期低利率環境。日本央行在1989年持續加息后，90年代日本通脹和股票、土地資產泡沫破裂，日本居民和企業的資產負債表衰退，經濟去杠桿并陷入持續通縮中，CPI同比增速長期不及2%。

伴隨著貨幣政策的持續寬松以及經濟增長的持續下臺階，日本進入到全面資產荒的低利率時代，土地價格、股票資產價格持續下行，日本利率中樞呈現快速下移，日本10年期國債利率在1998年下破2.0%。1997年亞洲金融危機又對日本經濟造成了沖擊，日本央行于1999年開始施行“零利率”政策，國債收益率曲線逐步趨于平坦化，直至安倍三支箭推出，日本逐漸走出通縮，整體看日本寬松貨幣政策下保持了較為漫長的低利率環境。

國泰海通證券研報顯示，低利率環境下日本居民的資產配置風格趨于保守——減配國內債券，增配股票與現金。

拆解日本居民的資產負債表，在全面資產荒的低利率環境之下，日本居民的金融資產呈現出多元化配置分散風險的特征。居民資產配置日趨保守，且從全球橫向對比中呈現出對低風險資產的更多偏好，現金與存款配置占比偏高，自1994年以來，日本現金與存款在金融資產中的持有占比中樞從不足50%持續抬升至2022年的55%，與此同時，對債務證券呈現出明顯的減配，而對股權及投資基金股份的規模呈現出明顯的比例抬升。

從日本公募基金的發展也可以看到居民資產配置行為：固收類基金發展停滯，除日本貨幣儲備基金外的債券類規模趨于萎縮，而權益基金占比和海外資產占比卻在迅速提升。

一方面，在1989年日本公募基金占比達到78%，固收類基金占比為22%，此后隨著股市泡沫破滅，公募基金的配置權重發生系統性切換，直至1997年，固收類基金占比達到75%，權益類基金占比達到25%。而在此后的持續低利率時期固收基金無論從規模還是占比上均迅速萎縮，股票基金規模和占比逐漸抬升，截至2023年權益基金占比達到92.1%，而固收基金占比僅為7.9%。

另一方面，日本公募增加海外投資配置，從2000年以來的數據看，日本基金海外投資比重為6.19%，而股票資產的海外投資占比為19.74%，而到2008年，日本基金海外投資比重已經大幅抬升至46.5%，股票投資比重抬升至56.9%。日本民眾中也出現了一類群體“渡邊太太”，這一稱謂特指那些在日本，利用低息日元進行境外高收益投資或外匯投資的家庭主婦群體。由于日本長期維持低利率乃至零利率政策，這些家庭主婦們便巧妙地借入低息日元，轉而投資于境外的高收益債券或外匯存款，以此套取利差，獲取收益。

國泰海通證券還觀察到，低利率環境下，日本居民配置本土股市資金偏重高風險屬性，更強調賺錢效應。

在日本持續低利率的環境之下，居民的配置行為上：首先，絕大比例資金配置在現金與存款，這體現出了日本老齡化趨勢以及資產荒下，個人投資者增加了對安全資產的配置行為，但在資產整體收益率降低的同時，個人投資者也開始尋找高風險偏好資產博取收益，這在股票市場上尤為明顯——個人投資者的交易多集中于面向中小型企業、新興企業的非主板的JASDAQ和Mothers市場。其次，從股票市場整體的交易行為上亦能發現，當日本政策利率降至低位，日本股市交易型需求持續抬升，換手率中樞系統性上移，與此同時日本小盤成長股明顯跑出超額收益。

縱觀日本資金入市的長周期，股票市場預期的好轉是資金能夠加速流入的重要催化。在日本持續低利率的環境下，日本居民配置股票比例中樞不斷上移，但從節奏上看，民眾資金入市加速主要在以下幾個時段。一是1998年：流動性的寬松疊加美國互聯網科技的映射；二是2002-2005年：小泉內閣實行結構性改革，不良資產處置，精簡政府結構，疊加中國加入WTO，中國快速工業化催生需求，日本股票市場ROE企穩抬升；三是2013年以后：日本安倍三支箭，需求端超寬松貨幣政策、財政刺激加碼與企業出海帶來需求企穩，供給端輸入性通脹開啟工資-通脹螺旋，日本經濟逐步走出長期低通脹與低迷，日本股票市場ROE啟動新一輪的抬升，科技板塊表現占優。

市場估值抬升

廣發證券認為，一般來說，提升市場估值的方式有兩種：一種是盈利上行階段，估值提升；一種是低利率環境，估值重塑。

具體而言，第一種：加速增長或ROE上行階段，一般估值會上升，此時即期估值的高低不太重要；而降速增長或ROE下行階段，一般估值會回落，此時容易面臨“低估值陷阱”。第二種：利率下行環境中，估值也可能會重塑。假設資產一階段增長15年、之后永續增長（增速2%），模擬不同ROE水平與貼現率水平組合，所對應的估值水平。一般來說，利率越低、理論估值越高；ROE越高、理論估值越高。

那么，是不是所有的利率下行環境中，市場估值均會得到重估？廣發證券進一步拆解海外市場過去幾十年的歷史經驗。

圖3 近期上證50和滬深300指數一致預測ROE明顯抬升

圖4 30年國債收益率已低于保險公司實際成本率，高股息資產配置意義顯現

首先，從估值的公式出發：估值分子端，由ROE決定；估值分母端，由利率和風險溢價決定。而利率又由三個因素構成：短期實際利率的預期（取決于對經濟增長和貨幣政策路徑的預期）、通脹預期（長期通脹預期，各國央行錨定在2%左右）、期限溢價（對未來的風險補償，包括宏觀政策、債券供給等）。

各國來看，1980-2024年，估值與ROE有較明確的正相關性；但估值與利率的關系不明確，有正相關的（比如日本、新加坡），也有相關性弱的（比如英國、德國），也有負相關的（比如美國、法國）。

分階段來看，不同年代和宏觀環境，各國表現出的規律性并不一致。2020年至今，估值與利率的關系兩極化——英德等國維持負相關性、美日等國正相關性加強。這個階段，美國經濟一枝獨秀、日本走出通縮，這兩個國家基本面同時決定了利率和估值的方向；而歐洲分化較大，英國以金融業為主、德國以制造業為主，經濟對利率的敏感度高，呈現負相關性，而法國、新加坡等服務業國家，基本面較好，此時估值與利率則呈現正相關性。

廣發證券對海外經驗的研究顯示，利率下行階段的兩種抬估值情形利率與估值呈現顯著負相關性的階段多數是在流動性極度寬松的時候。但能否抬高估值，取決于基本面的狀態：

一是若基本面持續下行或長期處于通縮狀態，如1990年代的日本、2010年代的意大利等，則估值很難獲得抬升；二是若基本面邊際企穩，走平不再下滑，則一般估值能獲得抬升，如2012年之后的日本、法德等歐洲國家；三是若復蘇力度較大，則估值會跟隨上行，利率同樣也會在通脹預期的推動下開始回升，如疫情之后的美國、歐洲。

從海外經驗來看，利率下行階段能夠抬估值的情形主要有兩種：一種是利率正常化過程，利率跟隨高通脹回落，經濟平穩增長，估值回升，如1980年代；另一種是危機模式之后的大放水，如2010年代的歐洲，但此時若經濟嚴重回落，則利率下行并不一定能抬升估值，比如1990年代的日本。

從過往的這些復盤可以看到：各個國家利率對估值的影響方向并不是固定的；利率下行階段，并不一定對應著估值抬升；利率上行階段，也不一定對應著估值收縮。

其中，美國1980年代至1990年代是“利率下行+估值抬升”的典型案例——通脹回落、利率正常化過程中，估值抬升。期間，美債利率的下行主要來自幾個方面原因：一是商品價格持續回落，1980年代以來，商品通脹見頂，1990年代，商品持續低迷，通脹預期進一步降低，推動美債利率持續下行；二是美國政府財政狀況好轉，減少了對債務融資的依賴，降低了新發行國債的規模，推動美債價格上漲，利率下行。

日本“利率下行+估值抬升”的案例有兩段：一段是在1980年代，全球通脹回落、利率正常化過程中，估值逐步抬升；另一段是在2012年實施大規模量化寬松、設定1%通脹目標、特別是2016年1月實施負利率之后，經濟邊際企穩、利率下行，估值抬升。但是，利率的下行并不一定能帶來估值抬升，因為基本面可能下行更快，比如1990年代的日本。

廣發證券總結，利率下行帶來估值抬升的情形，一般是發生在流動性極度寬松（0利率、負利率、QE）、經濟企穩但未顯著復蘇的環境。若復蘇力度較大，則估值上行，利率也會在通脹預期的推動下開始回升；若經濟通縮、基本面下臺階，則盈利前景與通脹預期將推動估值繼續下移。

那么，利率下行到多少，開始抬估值呢？廣發證券的研究顯示，從海外經驗來看，主要發達國家中平均市凈率（PB）估值低點為0.85倍、對應的平均利率水平為2.46%，估值低點出現的時間一般對應基本面的低點，比如金融危機之后的美英德法、歐債危機之后的意大利等；平均利率低點為0.20%、對應的PB估值為1.38倍，利率低點出現在2019年的基本面底部或2020年疫情之后的大放水階段；估值低點由基本面與貨幣流動性共同決定，若基本面不太差，則一般估值低點早于利率低點，在流動性進一步寬松、利率下移的過程中，估值會得到抬升，比如金融危機之后的美國、德法、日本等。

在利率下行階段，哪些板塊能夠抬估值？有三種情形：若基本面復蘇情況較好（如美日德法），則估值抬升的行業是各國有比較優勢的行業，主要集中在可選消費、科技、工業、衛生保健等；若基本面低位震蕩（如意大利），則估值抬升的行業主要是一些偏防御的品種，如公用事業、金融、必選消費等；若基本面持續下行（如韓、英、加拿大），則估值持續回落，未能出現抬估值的情形。

此外，在抬估值階段，領漲的行業也主要集中在可選消費、科技、工業、衛生保健等行業。這與金融危機以來各國放水刺激消費、減稅降費以及科技產業的發展有關；同時也有一些行業表現較弱，比如能源、公用事業、電信、金融。當然，若基本面只是低位震蕩甚至持續走低，那么各行業也較難有趨勢性行情或者分化很大，如英國、韓國、意大利等。

值得注意的是，利率下行的抬估值階段，一般來說公用事業、電信等傳統的高股息板塊較難獲得超額收益。一方面，能抬估值，說明此時基本面已排除了持續走弱的風險，避險資產不占優；另一方面，隨著利率走低，同樣的下行幅度所帶來的估值抬升幅度在收窄，高股息低估值資產的優勢也在減弱。

2021年以來，國內10年期國債利率持續下行，并跌破了長期以來的震蕩中樞（2.8%-4.5%）。2021年初，利率3.2%的時候，A股的PB約1.9倍，2024年8月利率下行至2.2%的時候，PB約1.3倍，這段時間主要是對基本面下行的定價；2024年9月之后，利率進一步下探至1.6%，但市場估值開始向上抬升，這時候主要驅動力是政策預期以及結構性景氣行業的爆發。

在這兩個時間段里，行業層面來看：國債利率從3.2%到2.2%，抬估值的行業只有公用事業、煤炭，反映的是基本面下行階段的避險需求以及利率回落過程中的估值重塑。國債利率從2.2%到1.6%，抬估值的行業主要是景氣度驅動的TMT板塊，防御板塊反而在這段時間是殺估值的。

總結來說，在利率下行的大部分時間里，市場估值傾向于回落，能抬估值的都是有穩定盈利能力的公用事業類資產；而在利率下行的尾聲，市場可能系統性抬估值，方向是搶跑景氣類資產，此時穩定類資產反而未能有超額收益。

資金配置之道

國泰海通證券對低利率環境下，日本養老金、保險資金等中長期資金配置進行了研究，發現其具有全球化配置、股票配置偏重低風險特征以及紅利資產占優等特征。

從日本養老金來看，日本政府養老投資基金（GPIF）是全球規模最大的養老基金，負責管理日本國民養老金的投資，成立于2001年，從資產配置上看，早期的GPIF配置以國內債券為主，2008年國內債券規模占比為66.88%，國外債券規模占比為12.32%，而國內股票和國外股票占比分別為9.81%和0.17%。在此之后，GPIF對日本國內債券的配置比例持續縮減，投資方向多元化調整，國外債券、國內和國外股票占比持續提升，并在2020年以來開始保持25%的等權重比例。

從日本保險資產配置來看，在日本長期的低利率環境下，保險公司的資產配置面臨較大挑戰，尤其是在資產負債匹配和收益目標方面。日本保險公司為了平衡收益與風險，主要采取全球化配置，增配海外資產，同時增配日本國債資產拉長久期。

日本國債（JGBs）被視為最安全的資產，能夠有效匹配長期負債的久期，可以發現日本保險公司降低對短期債券、對公司債券的配置比例，轉向久期更長的更加安全的債券以獲取更高收益，其對國家債券投資比例在1999年開始持續抬升，此外日本保險公司的境外證券配置成為日本保險公司提升收益的重要途徑，2001年起日本對海外證券投資比例抬升，并逐漸成為最大投資標的。

而在國內股票投資上，日本保險公司配置相對保守，盡管在日本股市大幅上行階段，也并未有系統性的增持，自2008年以來股票投資比例一直保持相對平穩。結合日本股票市場表現，在保險資金大規模入市時期，日本高股息風格明顯占優。

國泰海通證券研報顯示，研究美國壽險資金和個人資金在低利率環境下的資產配置也可以發現，在過去四十年以來的多數時間里，隨著美債利率的下行，居民持有權益與債券資產的規模總體攀升。

但當長端利率下行觸及2%以后，債券資產規模則出現縮量，期間權益資產規模顯著擴容。值得注意的是，在2011-2012年以及2019-2021年期間，10年期美債利率低于2%，同期2年期美債利率接近0%，這種環境下，投資者所獲取的票息收益較低，價差收益小且獲取難度變大，導致投資人對債券的興趣會慢慢降低，而對股票和權益的興趣會逐步提升，家庭開始增配股票和權益，美國共同基金中權益占比增長明顯，而壽險資金增配共同基金特征亦明顯。

從股市表現和市場風格上看，與日本通縮時期不同的是，美國市場景氣投資生效，成長風格占優。低利率-通脹的環境下，寬松的政策配合之下，企業融資成本的下降支持了經濟的快速復蘇，可以發現美股在2011年前后美債利率跌破2%的歷史時期仍然保持著較高且穩定的ROE，這為景氣投資提供了基本面基礎，而在2020年后的歷史時期美股在新冠疫情的沖擊之下呈現出ROE的下降快速修復，在充裕的流動性之下，美股走牛，成長風格占優。同時值得強調的是，盡管利率水平下降，但在積極的政策預期之下，美國市場上的紅利資產并未展現出超額優勢。

銀河證券對低利率低通脹時期歐元區資產表現的研究顯示，呈現出“股票≥債券≥歐元”特征。債券方面，危機衰退期歐央行降息推動債券牛市，遵循“先壓信用利差、再壓期限利差”邏輯，2014年零利率政策后配置價值減弱。匯率上，歐元兌美元波動劇烈，2008-2017年因美經濟復蘇優、美聯儲先退寬松，匯率從1.55降至近1，2017年歐央行結束擴表后略升，2022年俄烏沖突后再度走弱至1-1.1區間。―權益市場整體突出，2011年后股市上漲，危機衰退期降息抬升估值驅動股價，復蘇期盈利修復成新動力。

銀河證券表示，歐元區長期依賴寬松政策托底經濟，權益資產在低利率周期中表現優于固收及匯率資產。配置應聚焦結構性機會∶防御階段（2009-2014年）側重消費、醫療等抗周期行業；復蘇期（2014-2019年）把握科技、工業等順周期板塊，受益于低融資成本與產業升級；后疫情時代關注信息技術、綠色能源等政策驅動領域。總體優先布局盈利穩健、現金流充沛的龍頭企業。

國內投資啟示

國泰海通證券表示，從美國、日本的低利率環境歷史經驗，可以得到以下幾點啟示：

一是從海外經驗看，當利率下降到一定程度，投資人對固定收益產品的興趣下降，對股票和權益產品的興趣上升。以上金融現象出現的本質在于，當利率下降到一定程度，高收益的無風險資產消失，投資人必須重新思考投資收益獲取的來源，就會出現投資人對固定收益產品的興趣下降，而對股票和權益產品的興趣上升。

當前，國內長期國債利率已經破2%，這將加大投資人權益資產配置的意愿。而且，相對于前期的日本，國內當前對于跨境資本仍有較大管制，中國境內個人每年的外匯兌換額度為等值5萬美元，近兩年中國QDII投資額度并未有較大擴容，境內機構投資者和個人等購買境外股票和債券的新增規模自2020年后持續下降，這意味著相比日本而言，國內在股票資產找收益的意愿將更加強烈。

二是每一輪無風險利率下降的背后均伴隨高收益無風險資產的消減，以及推動增量資本入市，其結果往往是股票市場出現整體性估值提升。近十年以來，中國股市的無風險利率系統性地下降經歷了兩次（2014-2015年行情，2019-2021年行情），當前則是第三次：2024年末長債利率破2%。

參考海外股市的經驗，當利率下降到一定程度，票息收益有限，價差收益困難，無風險收益進一步降低，疊加美元資產轉弱，中國股市新一輪增量資本入市條件形成，包括居民部門、固收+/保險、外資與離岸資本，而ETF均將成為新一輪入市承載工具。因此，當下節點推動中長期資本入市，是無風險利率下降后的歷史必然選擇。

三是無風險利率的下行釋放的是潛在增量資金，真正推動資金入市的催化仍依賴于政策與風險預期的積極變化或產業突破。從資金入市的節奏上看，無論是日美的經驗還是國內無風險利率下行的歷史經驗，無風險利率的下行本質上是持有股票資產機會成本的下降，但資金的入市并非一蹴而就，能夠真正推動資金入市仍需要看到積極的政策和基本面催化。而當積極的預期出現，無風險利率下行所帶來的增量資金入市將為市場行情提供更加有力的流動性支撐。

對于居民部門而言，更直接能夠打動內心的是賺錢效應。居民資金的快速入市是大量資金對于預期變動的集中定價，這一方面放大了市場的短期彈性，但另一方面更需要警惕微觀交易風險。

國泰海通證券表示，當下無風險利率的下降正在發生，面對決策層對經濟形勢與資本市場態度的積極轉變，以及中國AI產業趨勢的出現，市場正從估值收縮轉向估值擴張，A/H股將迎來估值中樞的系統性上移。而在市場風格上，國泰海通證券判斷藍籌股估值中樞將得以提升，成長股估值空間打開。

藍籌股估值中樞的提升首先來自無風險利率下降，ROE預期企穩抬升的藍籌股更加受益。隨著市場近三年的調整，悲觀預期和微觀結構出清，藍籌股已經具備估值彈性的先決條件，此外隨著地產和傳統經濟部門有所企穩，宏觀總需求下降最快的時點已經過去，隨著供給端的出清藍籌股ROE有望提升，從分析師預測數據看，2025年以來上證50和滬深300指數一致預測ROE已經呈現出明顯的抬升。而從前文的歷史經驗出發，無風險利率的下降，ROE高且穩定的資產將更加受益，因此大盤藍籌股的估值中樞有望抬升。

其次是無風險利率下降強化了高股息資產的配置價值。隨著債券收益率的持續下行，當前30年國債收益率已低于保險公司實際成本率。作為資本市場稀缺的長期穩定資金來源，保險資金自身的長期本質屬性和風險偏好特性，要求其安全穩定的配置風格，找到具有低風險特征的類債資產更為關鍵，在股票市場上的紅利資產恰對應此需求，疊加央企市值管理，鼓勵分紅回購等，當前紅利資產接近7%的高股息優勢和類債屬性，配置價值凸顯。

同時，成長股的估值空間也將隨之打開。從DDM模型和歷史經驗出發，無風險利率的下降更加利好具備遠期景氣類資產，無論是日本小盤成長股、美國納斯達克指數還是國內核心資產藍籌股在當時的歷史環境下均屬于此類。

而從現實出發，2025年DeepSeek的突破，其創新標志著中國AI發展進入重要轉折，其意義不僅僅在于拉近中美AI差異。對證券投資而言，更重要的是商業機會（產業分析的預期得以建立）、社會資本（不缺流動性）與人心共識（冒險精神出現）的凝聚，這是2020-2021新能源牛市之后少有出現的，這也標志著2025年科技“轉型牛”主線確立的基石。

從更微觀的角度看，科技成長風格也會受益于：一是在全球實際利率的下行周期中，中國企業新一輪資本開支有望提速，且在過往緊縮周期中收縮更多的民營科技行業有望領銜。二是國內標志性的技術/產業突破后，人工智能、機器人、自動駕駛等新興產業開始出現大量跨界涌入，產業滲透率加速擴張。三是“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石與中長期資金的入市，亦將對新興科技帶來預期與流動性的改善。