靜待突破

市場仍面臨關(guān)稅沖突反復(fù)、美債日債利率上行、美聯(lián)儲降息后移等外部不確定性，不過人民幣的走強(qiáng)意味著A股抵御這些外部不確定性的能力在增強(qiáng)，A股后續(xù)上攻需要等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再加速的信號。

A股在修復(fù)了4月初的下跌缺口，并于5月中旬站上3400點(diǎn)后，近期市場開始出現(xiàn)猶豫和徘徊。此前市場的修復(fù)得益于國家隊(duì)的護(hù)盤、中美關(guān)稅沖突暫緩和央行的超預(yù)期降準(zhǔn)降息，市場最壞的情形已經(jīng)過去，那當(dāng)前市場在猶豫什么呢？

一方面，外部的環(huán)境仍存在較大的不確定性。雖然中美關(guān)稅沖突暫緩，但后續(xù)能否順利對話并達(dá)成協(xié)議，仍存在較大的變數(shù)。美債、日債收益率仍在攀升，很容易引發(fā)全球金融市場的波動。美聯(lián)儲的降息可能會再度后移，全球流動性易緊難松。

另一方面，后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率如何？出口多大程度上能抵御住關(guān)稅的沖擊？存量政策加速落地后會產(chǎn)生多大的效果？還會醞釀哪些增量政策？這些基本面都有待在未來一段時間進(jìn)一步確認(rèn)，也決定著市場上攻的力度。

經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不是一蹴而就的，政策的落地和充分見效需要一定的時間。2024年下半年以來政策不斷發(fā)力，整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升的勢頭并未改變。在市場的震蕩觀察期，反而是布局后續(xù)行情的好時機(jī)。

外部不確定性仍存

未來幾個月，外部不確定性主要集中在三個方面：其一，關(guān)稅沖突如何進(jìn)展；其二，美債、日債利率持續(xù)走高對全球金融市場的負(fù)面影響；其三，美聯(lián)儲降息再度推后。

雖然目前處于關(guān)稅沖突的暫緩期，但距離“對等關(guān)稅”的實(shí)施已經(jīng)過去了一個半月，美國也就與英國達(dá)成了相關(guān)的貿(mào)易協(xié)議，在90天暫緩期內(nèi)要想完全解決關(guān)稅沖突似乎存在較大的難度。而且特朗普的政策態(tài)度常常具有反復(fù)性，比如5月23日特朗普突然威脅稱，自6月1日起對進(jìn)口自歐盟的商品征收50%關(guān)稅，遠(yuǎn)高于美國此前宣布對歐暫緩的20%所謂“對等關(guān)稅”。

所以，在關(guān)稅沖突問題上，全球投資者的心始終懸著。如果90天暫緩期內(nèi)，無法出現(xiàn)清晰的結(jié)果，后續(xù)關(guān)稅問題的不確定性仍可能上升。

圖1 人民幣匯率走強(qiáng)下，A股抵御外部風(fēng)險能力增強(qiáng)

圖2 新消費(fèi)值得重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域

雖然全球股市在近一個多月都有不錯的修復(fù)，但債市則不盡然，美債和日債利率仍在明顯走高。美債利率是全球資產(chǎn)定價的錨，美債利率的大幅上升對全球權(quán)益資產(chǎn)的定價可能帶來一定的壓力，出現(xiàn)“殺估值”的效應(yīng)；而日元作為融資貨幣，日債利率的大幅攀升或產(chǎn)生較大的外溢效應(yīng)，套息交易平倉會導(dǎo)致高收益資產(chǎn)遭到拋售。

近期美債利率上行的推手，一方面來自共和黨提出的“美麗大法案”（One Big Beautiful Bill Act），引發(fā)投資者對美債持續(xù)性的進(jìn)一步擔(dān)憂；另一方面則由于美聯(lián)儲降息的不斷推后。

5月22日，美國眾議院通過共和黨提出的美麗大法案，需要等待參議院的投票。根據(jù)國會預(yù)算辦公室（CBO）的初步測算，該法案將在未來十年為聯(lián)邦財政再增加約2.3萬億美元赤字；若將利息支出和條款交互效應(yīng)一并納入，總成本或?qū)⒊^3萬億美元。

美聯(lián)儲未來一段時間仍會選擇觀望，降息將再度押后。據(jù)5月26日CME“美聯(lián)儲觀察”：美聯(lián)儲6月維持基準(zhǔn)利率不變的概率為94.4%，7月維持基準(zhǔn)利率不變的概率為74.9%。

近日多位聯(lián)儲官員紛紛表態(tài)，在關(guān)稅上調(diào)可能同時推高通脹并抑制就業(yè)的背景下，他們總體認(rèn)為“觀望”優(yōu)于貿(mào)然行動，與其過早、錯誤地降息，不如稍晚但更精準(zhǔn)地降息。比如，亞特蘭大聯(lián)儲主席Bostic認(rèn)為，美聯(lián)儲可以等待3-6個月，以便觀察不確定性如何演繹。此外，美聯(lián)儲官員總體強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)硬數(shù)據(jù)保持韌性，克利夫蘭聯(lián)儲主席Hammack認(rèn)為，美國在這一輪周期中開始時就處于較健康狀態(tài)。

不過，市場可能對外部不確定對A股的影響有所高估。按照過往的經(jīng)驗(yàn)，這些外部不確定性很大程度上都會導(dǎo)致全球風(fēng)險偏好下降，使得資金撤離新興市場，人民幣匯率趨于貶值，進(jìn)而對A股形成沖擊。

但4月初特朗普實(shí)施“對等關(guān)稅”以來，雖然全球風(fēng)險偏好一度明顯下降，中美利差也有所走闊，但人民幣并未貶值，反而還逆勢升值。在美國國家信用受損的情況下，資金風(fēng)險偏好下降，遭殃的卻是美元。

也就是說，如果不出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)明顯放緩的風(fēng)險，上述外部不確定性對A股的影響是相對間接和有限的。

基本面上攻的線索

在關(guān)稅沖擊的擾動下，4月一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所放緩。目前政策處于第二波發(fā)力階段，市場需要等待基本面進(jìn)一步上攻的線索。

從4月貨幣和社融數(shù)據(jù)的超預(yù)期上升可以看到，政府發(fā)債正在加速，后續(xù)將轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目落地和開工加快，進(jìn)而出現(xiàn)相關(guān)領(lǐng)域的復(fù)蘇再加速。這是市場在等待的基本面上攻的重要線索之一。

廣發(fā)證券認(rèn)為，從石油瀝青開工率來看，5月以來中樞有初步上行跡象。二季度末三季度初開工特征會不會更為顯著值得進(jìn)一步觀察。為什么這個線索比較重要？從4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)的長板是“兩新”下的設(shè)備工器具更新、家電手機(jī)銷售；而短板主要在地產(chǎn)和狹義基建。“兩重”項(xiàng)目和城市更新投資如果加速，對總量的邊際帶動彈性應(yīng)比較大。

價格能否溫和上升，是另一個重要線索。政策出現(xiàn)新一輪較密集的管理低物價、整治“內(nèi)卷式競爭”的信號，體現(xiàn)出解決價格問題的新思路。廣發(fā)證券認(rèn)為，過去兩年經(jīng)濟(jì)的特征之一是名義增長速度低于實(shí)際增長，價格中樞水平較低，而這進(jìn)一步帶來實(shí)際利率偏高。實(shí)際利率偏高帶來債務(wù)負(fù)擔(dān)加大、企業(yè)投資和居民消費(fèi)意愿偏低。要解決實(shí)際利率偏高的問題，降低名義利率是方式之一，但空間已逐漸變小；通過改善經(jīng)濟(jì)“供需比”來提高價格中樞是另一路徑。從歷史規(guī)律來看，價格一旦確認(rèn)溫和上行趨勢，則微觀活躍度會顯著上升。

在外部不確定性仍存，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再加速需要等待一些重要線索確認(rèn)的情況下，未來一段時間A股應(yīng)該如何布局呢？

國泰海通證券認(rèn)為，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的特點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)性景氣線索強(qiáng)于總量。傳統(tǒng)信用擴(kuò)張主體的地產(chǎn)并非本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心支柱，因此圍繞地產(chǎn)鏈相關(guān)的周期品與耐用消費(fèi)品整體修復(fù)力度相對有限。但結(jié)構(gòu)性景氣線索正在清晰，在消費(fèi)領(lǐng)域，不同代際的消費(fèi)復(fù)蘇意愿明顯分化。城鎮(zhèn)中老年居民由于財富效應(yīng)的減弱與收入的承壓，傳統(tǒng)消費(fèi)復(fù)蘇乏力，但00后的城鎮(zhèn)“Z世代”卻保持了更積極的消費(fèi)者情緒，并更加重視滿足情緒需求與健康理念的新消費(fèi)品類。推薦關(guān)注：美妝、零食、運(yùn)動服飾、寵物等。

招商證券也指出，結(jié)合人口周期階段、供需約束和產(chǎn)品滲透率，可以重點(diǎn)關(guān)注：（1）技術(shù)突破賦能下的智能消費(fèi)，如智能汽車、智能家電、智能家居等；（2）“Z世代”的悅己和個性消費(fèi)，如醫(yī)美、減肥藥、谷子經(jīng)濟(jì)、直播電商等；（3）銀發(fā)經(jīng)濟(jì)：預(yù)計重點(diǎn)機(jī)會集中于健康醫(yī)療、適老消費(fèi)、文娛社交、寵物經(jīng)濟(jì)及養(yǎng)老金融服務(wù)等領(lǐng)域；（4）理性消費(fèi)觀念下的性價比消費(fèi)和下沉市場消費(fèi)，如量販零食、低價店等。