美債日債折射的全球流動(dòng)性隱憂

近期，全球主要股市表現(xiàn)不錯(cuò)，幾乎都收復(fù)了4月初“對等關(guān)稅”時(shí)的下跌缺口，但美國和日本國債市場卻風(fēng)浪未平。不管是日元套息交易的平倉，還是美債利率上行的“殺估值”效應(yīng)，都容易引發(fā)全球權(quán)益資產(chǎn)的調(diào)整。

截至5月21日，10年期美債收益率上行至4.58%，自4月低點(diǎn)上行近60個(gè)基點(diǎn)（BP）；而30年期美債收益率突破5.0%，觸及2008年以來的高點(diǎn)。10年期日債收益率上行至1.53%，近一個(gè)月上漲超20BP；30年期日債收益率則觸及2.98%，為2000年以來最高水平，4月以來上漲近50BP。

近期美債利率的大幅上行，直接原因是特朗普關(guān)稅政策可能引發(fā)通脹再度上行，美聯(lián)儲(chǔ)不得不放慢降息的節(jié)奏，更深層次的原因是美國的國家信用受損，美國政府債務(wù)的可持續(xù)性遭到懷疑。日本國債利率的上行實(shí)際上是這幾年的一個(gè)趨勢，主要是日本央行宣布結(jié)束零利率時(shí)代。美、日債拍賣遇冷、利率上行，可能反映了當(dāng)前全球流動(dòng)性趨緊的特征。

美債利率是全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，美債利率的大幅上升對全球權(quán)益資產(chǎn)的定價(jià)可能帶來一定的壓力，在全球經(jīng)濟(jì)增長前景趨緩的背景下，“殺估值”的效應(yīng)更容易出現(xiàn)；而日元作為融資貨幣，日債利率的大幅攀升或產(chǎn)生較大的外溢效應(yīng)，比如引發(fā)套利資金拋售美債或美股。

全球流動(dòng)性收緊

這輪美債上行的導(dǎo)火索是特朗普濫施關(guān)稅，引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)和市場的動(dòng)蕩，美國的國家信用受損，全球資金開始大量拋售美債。

美國過去一直都是逆差國，其他國家產(chǎn)生貿(mào)易順差的同時(shí)，也會(huì)獲得美元，這些美元配置美債就成了首選。如今特朗普想要減小貿(mào)易逆差，那么未來其他順差國持有的美元就會(huì)下降，對美債的需求也會(huì)自然降低。

另外，美國政府濫施關(guān)稅的措施，顛覆了現(xiàn)有國際經(jīng)貿(mào)秩序，是典型的單邊主義、保護(hù)主義和經(jīng)濟(jì)霸凌行徑。這一行為令美國的國家信用受損，所以遭受資金拋售。國際信用評級機(jī)構(gòu)穆迪公司5月16日宣布，由于美國政府債務(wù)及利息支出增加，該機(jī)構(gòu)決定將美國主權(quán)信用評級從Aaa下調(diào)至Aa1，同時(shí)將其評級展望從“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。 由于惠譽(yù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾已分別于2023年和2011年下調(diào)美國主權(quán)信用評級，美國在三大主要國際信用評級機(jī)構(gòu)中的主權(quán)信用評級均失去了Aaa的最高等級。

而關(guān)稅政策的直接經(jīng)濟(jì)影響可能會(huì)再度推升美國的通脹，這讓美聯(lián)儲(chǔ)不得不放慢了降息的步伐。自2024年底以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)近半年“按兵不動(dòng)”，此前連續(xù)降息的節(jié)奏明顯放慢，這意味著未來美國的基準(zhǔn)利率會(huì)保持在較高的水平，這就推升了美債利率。

雖然4月美國CPI同比僅上漲2.3%，看似通脹壓力不大，但當(dāng)下的CPI是滯后的，并未反饋關(guān)稅沖突的影響。實(shí)際上，5月密歇根大學(xué)1年期通脹率預(yù)期高達(dá)7.3%，比2024年12月份的2.9%，大幅上行超4個(gè)百分點(diǎn)，可見美國的通脹預(yù)期上行非常快。

中信證券還指出，當(dāng)前市場主線是《One Big Beautiful Bill》（OBBB）引發(fā)的對美國財(cái)政赤字的擔(dān)憂，導(dǎo)致長端美債利率快速上行。當(dāng)前市場看跌美債的情緒較高，長端美債利率短期仍有上沖可能，若美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，同時(shí)財(cái)政軌跡未能扭轉(zhuǎn)，屆時(shí)長端美債或?qū)⒚媾R更大的拋售壓力。

圖1：近期美債和日債利率均明顯上行

圖2：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮

如果從更長的維度看，2022年以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國債利率都處于上行趨勢中，體現(xiàn)的是后疫情時(shí)代，全球主要央行退出量化寬松政策（QE），全球流動(dòng)性逐漸趨緊。

疫情后為了應(yīng)對高通脹，主要發(fā)達(dá)國家央行紛紛結(jié)束了QE。相較于2022年二季度，2024年年底美國、日本、歐元區(qū)、英國四大央行的資產(chǎn)占其名義GDP的比重分別下滑了12.1、14.0、29.3和17.6個(gè)百分點(diǎn)。

中金公司認(rèn)為，美、日、歐、英這四大央行所提供的總流動(dòng)性水平已退至疫情前狀態(tài)，但承接全球主要資產(chǎn)估值的壓力已經(jīng)遠(yuǎn)超疫情前水平。從2019年至今，可交易美國國債的規(guī)模從16.7萬億美元升至28.5萬億美元，上漲了71.3%，美國上市企業(yè)市值從38.5萬億美元升至70.3萬億美元，上漲82.9%，而同期美國名義GDP增長僅有35.4%。

更容易引發(fā)金融市場動(dòng)蕩

美國國債和日本國債是全球金融市場中較為特殊且重要的兩個(gè)品類。美國國債利率作為全球無風(fēng)險(xiǎn)利率的錨，其變化對全球大類資產(chǎn)的定價(jià)具有較大的影響。

無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升對股市具有“殺估值”的效應(yīng)。當(dāng)然，這還要看到引發(fā)美債利率上行的因素到底是什么，如果是由于經(jīng)濟(jì)增長加速導(dǎo)致的，那么這一因素在推升美債利率的同時(shí)，也會(huì)推升美股。但是，近一段時(shí)間推升美債利率的是通脹預(yù)期的上升、美國國家信用的下降等，那么就可能對美股產(chǎn)生“殺估值”的作用。

實(shí)際上，美股經(jīng)過近期的修復(fù)已經(jīng)距離歷史新高并不遠(yuǎn)，但美國經(jīng)濟(jì)增長和通脹的前景則是在惡化的，這時(shí)候美債利率如果再大幅上升，就更容易引發(fā)美股的下挫。

中金公司指出，利率短時(shí)間大幅走高，波動(dòng)率上升，疊加流動(dòng)性緊縮可能將壓制美股，將加劇美元資產(chǎn)敞口較大的日本金融機(jī)構(gòu)去美元資產(chǎn)的壓力，并加速高杠桿的美國對沖基金降低美債基差交易（basis trade）、美債互換利率利差交易（swap spread trade）和美國企業(yè)信用債的倉位，推動(dòng)海外資金流出，恐導(dǎo)致美國股債匯“三殺”系統(tǒng)性、間歇性上演。如果作為美元流動(dòng)性核心抵押品的美債出現(xiàn)問題，可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

日元是典型的融資貨幣，由于日本之前長期處于零利率狀態(tài)，日元套息交易者會(huì)在低利率國家借入日元，然后在外匯市場上兌換成高利率國家的貨幣（比如美元），再投資于高利率國家的資產(chǎn)，以獲取利差收益。如果日本國債利率上升，就意味著日元套息交易的成本增加，可能會(huì)導(dǎo)致套息交易平倉，就會(huì)引發(fā)高利率國家的資產(chǎn)下跌。

興業(yè)證券認(rèn)為，目前日元套息交易平倉活躍度已突破2012年以來新高，這可能對美股美債產(chǎn)生沖擊。

摩根士丹利也指出，長期美債的收益率與久期風(fēng)險(xiǎn)相比，性價(jià)比不高。 海外投資者購買長期美債的興趣，需要來自預(yù)期回報(bào)以外的因素。考慮到對沖后的日債收益率對美國投資者具有明顯吸引力，這可能導(dǎo)致投資組合重新配置，進(jìn)一步打壓美國長期債券市場。