新規后基于基準再平衡的投資機會

5月7日公開印發的《推動公募基金高質量發展行動方案》提出25條舉措，為公募基金行業未來發展指明方向，督促基金行業從“重規模”向“重回報”轉變，而基金考核、基金費率等均與業績基準掛鉤，《方案》顯著強化業績比較基準約束作用。

公募股混基金的業績比較基準構成較為多樣，主要采取多指數組合而非單一指數基準。目前股混基金的業績比較基準中以含有1只或2只權益指數基金，搭配部分債券指數或定存利率為主。（見圖一）

圖一：當前股混基金基準權益指數構成情況

當前股混基金的業績比較基準以寬基為主。業績比較基準中含有滬深300指數的基金數量為2857只，占比54.48%，平均權重為52.07%。其次，中證800、中證500等A股主要寬基指數也是基金作為業績比較基準的主要選擇，平均權重也超過60%。此外，約有25.27%和16.99%的基金業績比較基準為恒生指數和港股綜合指數，但兩者的平均權重分別為14.24%和13.68%，港股指數主要作為輔助基準指數。其余使用頻率較高的指數主要為行業或風格指數，以主題型基金為主，指數在基金業績比較基準中占比較重。

股混基金牛市多數跑贏，熊市回撤明顯

股混基金在牛市能顯著跑贏業績基準，而在熊市則回撤明顯，當市場大盤市值回歸時，股混基金的超額收益回歸概率也將提高。計算2018年至今每年末滾動3年的股混基金超越基準超額收益、跑贏業績基準以及跑輸業績基準10%比例。可以看出，股混基金在2019-2021期間超額收益明顯，跑贏基準的比例高達95.28%，該期間正是處于核心資產牛市。其中，普通股票型基金和偏股混合型基金超額收益均值分別為119.94%和112.86%。

2022年后，權益市場經歷較長時間的震蕩下行，大小盤風格高低切換頻繁，在大盤市值風格以及行業景氣度上行期具有顯著優勢的主動基金超額收益顯著下行。2022-2024年，股混基金整體超額收益均值為-12.09%，跑贏基準的比例下降至19.71%，跑輸基準10%以上的比例為56.07%。其中，偏股混合型基金超額收益均值為-14.45%，跑贏基準比例僅為14.35%。（見圖二）

圖二：股混基金跑贏業績基準情況

股混基金在AH股均有超配

截至25Q1，股混基金整體A股倉位占比為68.17%，相較業績比較基準超配5.41%；港股倉位占比為13.02%，相較業績基準超配4.47%；債券倉位占比為9.38%，相較業績基準低配17.49%。其中，A股倉位的超配主要來自于靈活配置型基金，港股倉位的超配來自于普通股票型和偏股混合型基金，而債券倉位的低配來自于靈活配置型和平衡混合型基金。（見圖三）

圖三：股混基金大類資產超低配比例

一級行業：超配電子、電力設備，低配非銀金融、銀行。

根據基金2024年年報披露的全部持倉，計算全部股混基金相較其業績比較基準的申萬一級行業（不含港股）規模加權平均超低配權重情況。當前公募股混基金超配電子、電力設備、機械設備、通信和汽車的比例分別為4.85%、2.81%、1.61%、1.18%和1.14%；低配非銀金融、銀行、公用事業、建筑裝飾和石油石化的比例分別為4.01%、3.91%、1.08%、0.40%和0.36%。（見圖四）

圖四：股混基金申萬一級行業規模加權平均超低配權重情況

二級行業：超配半導體、消費電子，低配證券、股份制銀行。

根據基金2024年年報披露的全部持倉，計算全部股混基金相較其業績比較基準的申萬二級行業（不含港股）規模加權平均超低配權重情況。當前公募股混基金超配半導體、消費電子、通信設備、汽車零部件和元件的比例分別為1.64%、1.50%、1.49%、1.42%和1.28%；低配證券、股份制銀行、國有大型銀行、保險和電力的比例分別為2.74%、2.35%、1.20%、1.17%和1.11%。（見圖五）

圖五：股混基金申萬二級行業規模加權平均超低配權重情況（超配前15名與低配后15名）

關注低估值板塊修復機會

當前股混基金業績比較基準構成較為多樣，主要以含有1只或2只權益指數基金，搭配部分債券指數或定存利率為主，基準常用權益指數以滬深300、中證800和中證500等主要寬基指數為主，可投港股基金加入恒生指數、港股綜合等港股寬基為輔。此外，股混基金牛市多數跑贏基準，熊市及震蕩市跑輸概率較高，當市場大盤市值回歸時，股混基金的超額收益回歸概率也將提高。通過計算當前股混基金大類資產倉位偏離和行業偏離，可以得出以下結論：

1、股債及AH股配置比例或將迎來再平衡。當前股混基金整體在A股和H股的倉位分別超配5.41%和4.47%，債券倉位低配17.49%。普通股票型和偏股混合型基金對于港股的超配比例較高，后續或向A股有所回歸。

2、關注低估值板塊修復機會。當前股混基金整體超配電子、電力設備、機械設備等科技成長板塊，低配非銀金融、銀行、公用事業等低估值高股息板塊。根據《方案》指引，股混基金整體行業配置與其業績基準行業分布的超低配比例或將縮小，在低配行業上的配比或在中長期回升。