威高血凈：業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓禄鲜惺兹崭唛_低走

日前，威高血凈（603014）正式登陸上交所主板。威高血凈主要從血液凈化醫(yī)用制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，發(fā)行價(jià)26.50元，上市凈募資10.9億元。

上市首日，威高血凈的走勢(shì)頗具戲劇性。該股以49.99元開盤，較發(fā)行價(jià)暴漲88.64%，但隨即便直線跳水，收盤漲幅收窄至56.26%，全天成交額11.5億，換手率近70%。上市三天，威高血凈連續(xù)收陰，換手率超150%，此后股價(jià)也持續(xù)震蕩下跌。

不過，如果細(xì)看威高血凈的基本面，就會(huì)發(fā)現(xiàn)該公司“上市即巔峰”并不意外。近年來威高血凈業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓禄邪l(fā)實(shí)力也不夠過硬，然而估值卻偏高。威高血凈發(fā)行市盈率24.8倍，按上市首日收盤價(jià)41.41元計(jì)算，市盈率已經(jīng)沖到35倍，相比之下行業(yè)龍頭健帆生物市盈率也只有24倍，威高血凈業(yè)績(jī)難以支撐其股價(jià)，大跌也在情理之中。

圖一：威高血凈上市后股價(jià)走勢(shì)（截至5月28日）

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招股書顯示，2021至2024年，威高血凈分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.11億元、34.26億元、35.32億元和36.04億元，同比增長(zhǎng)10.18%、17.69%、3.09%、2.04%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.6億元、3.15億元、4.42億元和4.49億元，同比增長(zhǎng)-12.41%、21.22%、40.36%和1.65%。

近年來，威高血凈的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速均出現(xiàn)大幅下滑。受集采政策影響，盡管公司營(yíng)收增長(zhǎng)，但“以量補(bǔ)價(jià)”效果不佳，毛利率持續(xù)下滑，盈利能力大打折扣。2021年到2024年，威高血凈主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為48.06%、44.02%、44.25%和43.46%。

根據(jù)威高血凈披露，參照目前河南省等23省帶量采購(gòu)的影響情況，血液透析器平均單價(jià)變動(dòng)率為-16%至-18%、銷量變動(dòng)率在15%至25%的情況下，預(yù)計(jì)公司相關(guān)銷售收入的波動(dòng)范圍在-5.34%至4.68%之間，毛利的波動(dòng)范圍在-14.82%至-4.11%之間；血液透析管路平均單價(jià)變動(dòng)率為-10%至-12%、銷量變動(dòng)率在15%至25%的情況下，公司銷售收入的波動(dòng)范圍在1.12%至11.65%之間，而毛利的波動(dòng)范圍則在-38.01%至-19.58%之間，預(yù)計(jì)將對(duì)盈利能力產(chǎn)生一定不利影響。

令人不解的是，2023年雖然威高血凈營(yíng)收增速大幅下滑，但凈利潤(rùn)增速反而創(chuàng)下新高，較前一年翻倍，而2024年?duì)I收變化不大，但凈利潤(rùn)增速卻又出現(xiàn)斷崖式下滑，從增長(zhǎng)超40%一口氣掉到1%。這樣極端的變化是否真的只是由于集采影響，或許有待解釋。（見表一）

表一：2024年威高血凈業(yè)績(jī)情況（單位：萬(wàn)元）

高度依賴關(guān)聯(lián)交易，潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告期內(nèi)，威高血凈的關(guān)聯(lián)采購(gòu)和銷售占比較大，公司前五大客戶之中有兩家均為關(guān)聯(lián)方，其中也包括第一大客戶，同時(shí)主要供應(yīng)商也是關(guān)聯(lián)方。也就是說，威高血凈主要采購(gòu)關(guān)聯(lián)方產(chǎn)品，又再賣給關(guān)聯(lián)方，交易的公允性和業(yè)務(wù)的獨(dú)立性恐怕值得質(zhì)疑。

2021年至2024年上半年，威高血凈與關(guān)聯(lián)方的交易總額高達(dá)42億元，其中關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額合計(jì)約26.3億元，占營(yíng)業(yè)成本超過40%；關(guān)聯(lián)銷售金額合計(jì)約16億元，占營(yíng)業(yè)收入超過10%。同期，威高血凈第一大客戶均為控股股東威高集團(tuán)，報(bào)告期內(nèi)銷售金額分別為2.9億元、4.1億元、4.05億元和1.78億元，占到威高血凈總營(yíng)收的比例分別為9.97%、11.96%、11.47%和10.98%。同時(shí)，第四大客戶上海寶樹也是公司關(guān)聯(lián)方，營(yíng)收占比分別為2.80%、1.73%、1.25%、1.49%。

報(bào)告期內(nèi)，威高血凈的前五大供應(yīng)商中有三家均為關(guān)聯(lián)方，除控股方威高集團(tuán)之外，威高日機(jī)裝是與日機(jī)裝共同設(shè)立的合資公司，威高泰爾茂則是與泰爾茂中國(guó)共同設(shè)立的合資公司。2021年至2023年期間，日機(jī)裝始終是公司第二大供應(yīng)商。公司對(duì)三家主要關(guān)聯(lián)方供應(yīng)商的采購(gòu)額占比超過40%，僅第一大供應(yīng)商威高日機(jī)裝的占比就超過25%。

不僅如此，威高血凈的多個(gè)關(guān)聯(lián)方也從事醫(yī)療器械經(jīng)銷業(yè)務(wù)，公司也向威高腎科、生命科技等關(guān)聯(lián)方采購(gòu)?fù)肝鲆骸⒀汗嗔髌鞯群牟模覍?duì)方同時(shí)也對(duì)外銷售，但威高血凈聲稱該情況不構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。公司表示，除經(jīng)銷發(fā)行人產(chǎn)品外，占其營(yíng)業(yè)收入10%以上的相關(guān)產(chǎn)品中沒有透析相關(guān)產(chǎn)品，但在實(shí)際業(yè)務(wù)開展過程中可能應(yīng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)要求采購(gòu)各品牌透析類產(chǎn)品。隨著威高血凈和關(guān)聯(lián)方未來業(yè)務(wù)的拓展，出現(xiàn)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的可能性依然是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

重營(yíng)銷輕研發(fā)，核心競(jìng)爭(zhēng)力欠缺

值得注意的是，威高血凈自身研發(fā)能力并不過硬，研發(fā)相關(guān)投入也較為不足，而銷售費(fèi)用卻常年高企，存在“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的情況。

血液透析器是威高血凈的核心盈利業(yè)務(wù)，2024年該業(yè)務(wù)營(yíng)收占總營(yíng)收51%，貢獻(xiàn)75.5%的利潤(rùn)，毛利率達(dá)62.6%。然而，威高血凈的核心產(chǎn)品卻并非自主研發(fā)，而是通過關(guān)聯(lián)方采購(gòu)后進(jìn)行銷售。公司的血液透析機(jī)主要采購(gòu)自合資企業(yè)威高日機(jī)裝及日機(jī)裝，腹膜透析液主要采購(gòu)自合資企業(yè)威高泰爾茂，而威高日機(jī)裝和威高泰爾茂的主要技術(shù)則來自于合營(yíng)方。（見表二）

表二：威高血凈重大關(guān)聯(lián)交易采購(gòu)情況（單位：萬(wàn)元）

報(bào)告期各期，威高血凈的研發(fā)費(fèi)用分別為1.53億元、1.83億元、1.55億元及8103.76萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為5.27%、5.34%、4.38%及4.98%，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。與此同時(shí)，行業(yè)研發(fā)費(fèi)用的平均值則從2021年的5.62%上升至8.20%，與公司的差距越拉越大。

另一方面，威高血凈同期的銷售費(fèi)用分別高達(dá)6.79億元、6.87億元、6.88億元及2.99億元，銷售費(fèi)用率分別為23.33%、20.04%、19.48%及18.41%，遠(yuǎn)超同行業(yè)可比公司約13%的銷售費(fèi)用率均值，其中用于“市場(chǎng)教育及調(diào)研費(fèi)”“業(yè)務(wù)招待費(fèi)”“業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)”的費(fèi)用占比近半，這也引發(fā)是否涉及商業(yè)賄賂的質(zhì)疑。

整體來看，威高血凈自主研發(fā)能力較為薄弱，主要產(chǎn)品依賴外部技術(shù)授權(quán)，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。在帶量采購(gòu)背景下，如果公司不注重提升研發(fā)創(chuàng)新能力，長(zhǎng)期來看恐怕難以獲得市場(chǎng)和投資者的認(rèn)可。