并購重組新規優化激發市場活力凸顯資本市場服務實體經濟功能

5月16日，證監會正式對外公布實施修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱“《管理辦法》”），并購重組市場改革的進一步深化，此次修訂全面落實了2024年9月24日發布的《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（下稱“并購六條”）各項措施，進一步釋放市場活力。

自2023年下半年以來，IPO及定增市場遇冷，券商投行收入大幅下滑。2023年、2024年，上市券商投行收入同比分別下滑22%、27%。隨著《管理辦法》的落地，并購重組項目有望增加、配套融資業務也有望增長，券商作為并購重組的財務顧問，將有更多機會參與其中，彌補投行收入的下滑，也能帶動券商其他業務線的協同發展。

此外，并購重組政策的放松也有利于一級市場私募基金的退出，券商直投業務有望釋放業績。考慮到并購業務具備明顯的馬太效應，頭部券商由于在資金實力、專業人才、品牌影響力等方面具有優勢將更為受益。

引導資本服務實體經濟轉型升級

此次《管理辦法》的修訂旨在貫徹落實《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》的要求，是對“并購六條”的配套落實，進一步激發并購重組市場活力，發揮資本市場在企業并購中的主渠道作用，也是上市公司并購重組市場改革的進一步深化。

本次修訂主要涉及以下五個方面：第一，建立重組股份對價分期支付機制：將申請一次注冊、分期發行股份購買資產的注冊決定有效期延長至48 個月。在時間上，有效期延長至48 個月提供了更充裕的時間；節奏上，企業可根據標的資產后續經營情況靈活調整支付。時間放寬，節奏靈活以便企業靈活應對，提升重組的成功率。

第二，提高對財務狀況變化、同業競爭和關聯交易監管的包容度：新規放松了此前對財務狀況變化、同業競爭和關聯交易監管的嚴格要求，更加適應企業的實際發展需求，增強了對科技創新行業并購、國有資產整合等多種復雜情形的監管適應性。

第三，新設重組簡易審核程序：明確適用簡易審核程序的重組交易無需證券交易所并購重組委審議，證監會在5個工作日內作出予以注冊或者不予注冊的決定。小額、低風險重組項目的審核流程極大壓縮，交易效率和便捷度將大幅提升。

第四，完善鎖定期規則支持上市公司之間吸收合并：明確上市公司之間吸收合并的鎖定要求，對被吸并方控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人設置6個月鎖定期，構成收購的，執行《上市公司收購管理辦法》18個月的鎖定期要求；對被吸并方其他股東不設鎖定期。對吸并方控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人設定不同情況下的鎖定期能夠保障合并后企業的經營穩定性，避免股東頻繁變動對企業經營的不良影響；而其他股東不設置鎖定期則提高了股份流動性，以便吸引更多投資者參與。

第五，鼓勵私募基金參與上市公司并購重組：對私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實施“反向掛鉤”，明確私募基金投資期限滿48個月的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月，重組上市中控股股東、實際控制人及其控制的關聯人以外的股東的鎖定期限由24個月縮短為12個月。投資期限滿48個月鎖定期限可相應縮短有效破解了退出難題，暢通了“募投管退”良性循環，有望提升私募基金參與上市公司并購重組的積極性。

據證監會披露，“并購六條”發布以來，并購重組市場規模和活躍度大幅提升，上市公司累計披露資產重組超1400單，其中重大資產重組超160單。2025年以來，上市公司籌劃資產重組更加積極，已披露超600單，是2024年同期的1.4倍；其中重大資產重組約90單，是2024年同期的3.3倍；已實施完成的重大資產重組交易金額超2000億元，是2024年同期的11.6倍，資本市場功能得到有效發揮。

此次《管理辦法》的修訂，既能借助制度創新引導資本服務實體經濟轉型升級，促進新老動能轉換，又能在一、二級市場逆周期調節下挖掘券商投行業務增長動能，進一步活躍資本市場。

利好券商投行業務收入的增長

從政策影響來看，《管理辦法》的修訂利好資本市場活力提升及券商投行業務收入的增長。

對資本市場而言，自“并購六條”發布以來，并購重組市場規模和活躍度大幅提升，上市公司累計披露資產重組超1400單，其中重大資產重組超160單。2025年以來，上市公司籌劃資產重組已披露超600單，同比增加40%；其中重大資產重組約90單，是2024年同期的3.3倍；已實施完成的重大資產重組交易金額超2000億元，是2024年同期的11.6倍。《管理辦法》的優化將進一步深化上市公司并購重組改革，有效提高資本市場活力。

對證券公司而言，并購重組市場活躍有望提高財務顧問收入占投行業務凈收入的比重。根據證券業協會披露的數據，2024年行業財務顧問凈收入占投行業務凈收入的比重為15%，與2023年的12%相比已經有所提升。在多措并舉活躍并購重組市場的情況下，券商財務顧問收入及占比有望提升。

從政策影響來看，《管理辦法》 的修訂利好資本市場活力提升及券商投行業務收入的增長。

此外，2024年投行承銷規模筑底，2025年4月行業股權承銷規模（上市日口徑）同比增長82%（IPO同比增長206%）、債權承銷規模同比增長26%，IPO放松的情況下投行的承銷保薦業務也有望復蘇。

證監會在修訂后的《管理辦法》中建立了一套重組股份對價分期支付機制，這將有效緩解并購交易中的資金壓力，使交易雙方在資金安排上更加靈活。同時，《管理辦法》提高了對財務狀況變化等監管的包容度，這意味著在并購重組過程中，企業將有更大的自主權來應對財務狀況的變化。

《管理辦法》新設了重組簡易審核程序，簡化了審核流程，提高了審核效率，這對于提高市場活躍度具有重要意義。《管理辦法》還完善了鎖定期規則，支持上市公司之間的吸收合并，這有助于優化資源配置，提升企業的整體競爭力。此外，《管理辦法》鼓勵私募基金參與上市公司并購重組，這將進一步豐富并購市場的參與者，為市場注入更多資本和專業力量。

此前，在并購重組過程中存在的一些痛點問題，如財務狀況變化、同業競爭和關聯交易監管嚴格等問題，也在此次修訂中得到了解決。如《管理辦法》對財務狀況變化的監管更加靈活，這將有助于企業在并購重組過程中更好地應對各種不確定性。同時，《管理辦法》對同業競爭和關聯交易的監管也進行了優化，減少了不必要的限制，使得并購重組更加順暢。這些措施不僅有助于提高并購重組的成功率，也將進一步促進資本市場的健康發展。

此次《管理辦法》的修訂發布將進一步激發并購重組市場的活力，為企業提供更多發展機遇，對投資者而言，這也意味著更多的投資機會和更健康的市場環境。隨著《管理辦法》的落地實施，投資者有望看到一個更加活躍、更加健康、更加有序的并購重組市場。

2025年一季度，上市券商收入和利潤實現高增，券商板塊當前的估值與較高的盈利能力產生錯配，且資本市場的利好政策與并購主題有望成為催化劑。年初以來券商板塊跑輸主要指數及其他金融子板塊，存在較大的估值修復空間。

作為上市公司并購重組的基本法，優化后的《管理辦法》將在更大程度上激發并購重組市場活力，提升上市公司并購重組的積極性，充分助力上市公司高質量發展，資本市場服務實體經濟的功能進一步凸顯。考慮到并購業務具備明顯的馬太效應，預計具有投行業務優勢和并購重組特色的頭部券商將更為受益。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）