當下小票狂歡行情能否繼續？

截至周三，美元指數年內跌幅約為8.3%，美元貶值預期助漲全球通脹驅動和債務驅動型牛市，在估值洼地的中國資產亦成為國際買家新寵。

區域股市龍頭效應強大

德國經濟專家委員會日前發布了2025年春季預測報告，預計今年德國通脹率為2.1%，GDP將陷入停滯（2023和2024年分別萎縮0.3%和0.2%）。截至周三，德國DAX 30指數年內漲幅逾21%，緣何能戰勝“滯脹無牛市”的魔咒？主因是歐洲資金開始去美元化，德國高息藍籌成為避險池。歐元兌美元匯率年內升值9.42%，匯兌收益疊加股指漲幅，讓德股成為歐洲龍頭股市。

和上一輪大牛市高點即2007年峰值相比，德股上漲1.95倍，同期滬綜指和恒指則出現不同程度回調。主因是估值過低，未能激發區域股市龍頭溢價和避險池紅利。

不過，國際資本的風向正在轉變。通達信數據顯示（下同），周二，寧德時代H股登陸港股，周二和周三累計漲幅約為28.3%。周三，寧德時代和比亞迪的A股較H股溢價率分別為-10.73%和-4.98%，國際買家看漲中國新能源巨頭的意愿遠強于A股本土機構。

通脹驅動型牛市最堅挺

以本月峰值和上月谷底相比，日經225和納指的區間最大漲幅分別約為25%和30%。通脹和債務驅動型牛市情景再現。聯合國最新預測稱，2025年全球通脹預計為3.6%，高于年初預測的3.4%。摩根士丹利最新預測是，美國今年通脹率可能升至3%～3.5%，經濟將進入低增長、高通脹的組合，資產定價需要適應“沒有降息”的新現實。

當通脹預期升溫，幣市火爆，債市速凍，全球經濟“脫實向虛加劇”。比特幣周三創出每枚110797美元歷史新高，年內大漲18.4%，跑贏同期下跌0.63%的標普500。同時，日本和美國長期國債銷售遇冷，棄股買債的資金大挪移不會出現。

本周，美國和日本30年期國債收益率最高分別升至5.037%和3.20%。中期來看，關稅戰導致貿易和投資結構再平衡，新興市場為發達國家長債銷售買單難度加大。穆迪日前降級美國主權信用評級，預計到2035年美國聯邦赤字將為GDP的近9%，高于2024年的6.4%。

受益于過去數年的擠資產泡沫，中國成功進入低利率時代，主打穩健牌的理財產品熱賣。螞蟻財富平臺的數據顯示，今年前4個月，購買穩定盈利的“固收+”產品（多為占比七成的債券+占比三成的轉債和股票）的基金用戶同比增長88%。這一趨勢或將隨利率走低而持續。

大基金高位減持科技股

當下過度看空股市是錯判大勢，如何投資制勝卻各有法門。

目前，A股盈利模式為針鋒相對的兩大流派，各擅勝場。一是錨定股票未來現金流折現。以匯金和險資為首的國家隊持續加碼高息股。截至周三，全國性銀行指數較2022年低位累計上漲95.5%，目前市盈率為6.72倍，是其長期走牛的最大底氣。相比之下，同樣是國家隊加持概念，德邦科技等半導體龍頭股頻遭國家集成電路產業投資基金減持，預示長期主義的知易行難。半導體指數過去十日里累計下跌4.47%，在127個二級行業指數中列跌幅第二，主因是全行業估值過高，市盈率約為116倍。

二是押注當下風口和流量變現，題材股和小票唱大戲。中毅達周三下午開盤時一度出現“天地板”式跳水，主因是其在當日午間發布公告稱，將依規申請停牌核查。截至周三，中毅達A股和B股年內漲幅分別約為273.3%和13.6%，二者估值溢價近7倍，A股的投機駭浪只在B股吹起漣漪。午間發布交易風險提示在A股史上極為罕見，市場揣測或在預示監管風險將升級。

本周，微盤股和北證50指數再創新高，年內漲幅分別約為28.5%和42.6%。短期賺錢效應如此之大，多只新發的北證概念基金開始限購。易方達北證50成份指數基金本周將限購額度設定為3000元。

從歷史經驗來看，在大牛市風口買基金，多數被套在山頂。目前，北證50和滬市市盈率分別約為78倍和12.8倍，估值鴻溝大到歷史罕見。鑒于《程序化交易管理實施細則》將在7月7日實施，監管部門近期對部分頭部量化私募開啟新一輪調研。從偏好削峰平谷的監管常規基調來看，當下小票行情是不是末日狂歡？不妨拭目以待。

（作者系職業投資人。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）