市場的定價有何特點

5月12日《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》發布后，全球市場完成了最后一波“缺口回補”行情。

美股、中國AH股均已修復至4月2日“對等關稅”實施之前的點位。上證指數一度站上3400點，恒生指數相對4月9日的低點已經反彈超20%，美股的標準普爾500指數已經修復至5900點以上，距離歷史新高也僅是一步之遙。由于風險偏好有所修復，黃金價格從3400美元/盎司的高位有所回落。

雖然全球股票市場基本上都回補了缺口，但債券市場的走勢則截然不同。美債收益率仍明顯高于4月初的水平，截至5月19日，10年期美債收益率為4.46%，比4月2日時仍高出26個基點；30年期美債收益率為4.92%，也比4月2日時高出約僅40個基點。

美債利率的攀升主要定價的是，關稅將推升美國的通脹水平，導致美聯儲不得不維持更高的利率；而且美濫施關稅導致美國的國家信用受損，全球資金紛紛拋售美債，從而推升美債利率。

國際信用評級機構穆迪公司5月16日宣布，決定將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，同時將其評級展望從“負面”調整為“穩定”。 由于惠譽和標準普爾已分別于2023年和2011年下調美國主權信用評級，美國在三大主要國際信用評級機構中的主權信用評級均失去了Aaa的最高等級。

申萬宏源證券認為，通脹擔憂引發的貨幣政策收緊，以及美國財政可持續性的擔憂是推動美債利率上行的主要因素。7月之前減稅法案落地或增加對美國財政不可持續性的擔憂，而在弱美元周期下，非美機構平倉外匯風險敞口容易引發債匯雙殺。

美股的修復主要定價是，美國經濟暫時不會滑向衰退。近期美國的一些經濟“硬數據”仍表現相對堅挺，比如4月美國非農就業人口增加了17.7萬人，超出市場預期，失業率維持4.2%的低位。

不過，由于關稅沖擊的影響存在一定的滯后性，而且如果美聯儲維持較高的基準利率的話，也勢必對未來美國經濟形成一定的抑制，美股可能包含了過于樂觀的成分。實際上，一些美國經濟的“軟數據”已經在明顯走弱，5月密歇根消費者信心指數已經降至50.8，是2022年6月以來的最低；4月ISM制造業PMI下降到48.7，滑落至收縮區域；Sentix投資信心指數已經連續三個月為負。

大宗商品的定價也指向全球經濟將放緩。WTI原油期貨價格目前反彈至62美元/桶附近，仍比4月2日時低了10%以上。

相比較而言，中國國債利率則趨于下行。目前10年期中國國債收益率在1.67%附近，比4月2日時下行約18個基點。由于近期央行實施了降準、降息，中國債券利率的走勢則是對這一政策的定價。

從A股的角度看，截至5月19日，雖然上證指數比4月2日已經上漲了0.5%，但不同板塊之間的修復仍存在較大的分化，呈現出以下一些的定價特征：

其一，電子、計算機板塊并未修復“缺口”，相對4月2日仍分別下跌4.8%和3.5%。由于中美的關稅沖突仍存在較大的不確定性，而電子板塊對美出口的依賴度較高，很難完全擺脫關稅沖擊的負面影響。

其二，銀行、公用事業等高股息板塊領漲。4月以來，整體指數韌勁較好，但仍表現出一定的避險特征，高股息的代表銀行和公用事業板塊相對表現強勢。一方面，央行著力推動銀行負債成本的下行，這在一定程度上將緩和銀行的凈息差下行壓力；另一方面，政策端對長期資金的引入也更青睞于具有更高股息率的板塊。 另外，5月7日，證監會印發《推動公募基金高質量發展行動方案》，在回歸基準的預期推動下，銀行和公用事業板塊公募偏離基準較多，未來可能需要補配。

其三，“搶出口”推升港口航運板塊。截至5月19日，港口航運板塊相比4月2日上漲超5%。很多美國企業乘此次關稅暫緩期迅速采購囤貨。中信建投證券認為，港口航運作為國際貿易的核心樞紐，成為本輪政策紅利的首要承接者。在90天窗口期內，出口企業或將掀起\"搶運潮\"，而擁有港口節點控制力、航線布局優勢的企業，或將迎來業績爆發期。