從綠色公募REITS 看優質綠色信貸項目識別

在“雙碳”目標驅動下，金融機構亟需高效識別優質綠色信貸項目。綠色公募REITs作為一種以綠色資產為基礎的不動產投資信托基金，具備長期限、高流動性和風險分散等優勢，成為盤活存量綠色資產、支持綠色產業長期發展的重要金融工具。相較于傳統綠色信貸和綠色債券，綠色公募REITs基于其穩定的現金流和成熟的評估機制，為識別優質綠色信貸項目提供了獨特的視角和有益借鑒。本文深入分析國內已上市綠色公募REITs基金的底層資產，提煉出優質綠色信貸項目的共性特征，并構建以市場化程度、補貼依賴度及回收確定性、現金流穩定性和償債能力為核心維度的評估指標體系，為金融機構破解綠色信貸項目識別難題提供實踐指導。

綠色公募REITs與綠色信貸的共通性

綠色公募REITs與綠色信貸項目雖然在金融產品屬性、運作模式和投資者群體等方面存在顯著差異，但兩者在服務綠色產業、依托項目現金流、注重項目評估以及對標監管政策等方面具有深層次的共通性。這種共通性并非簡單的表象相似，而是源于它們在支持綠色經濟發展中的內在邏輯和目標一致性。因此，深入研究綠色公募REITs的底層資產特征，能夠為識別優質綠色信貸項目提供堅實的理論基礎和現實邏輯。

服務綠色產業，共享底層邏輯

綠色公募REITs和綠色信貸項目均致力于服務綠色產業，推動經濟低碳、可持續發展。綠色公募REITs通過證券化綠色基礎設施資產吸引社會資本，綠色信貸則為綠色項目提供優惠融資以促使其快速發展。兩者均為實現“雙碳”目標的重要金融工具，且高度依賴項目自身現金流，強調長期價值和可持續性。REITs的收益和信貸項目的還款均源于項目運營現金流，因此在項目選擇和評估中，都注重長期盈利能力、現金流的可預測性和穩定性，并進行詳細預測和壓力測試。這種底層邏輯的一致性，使REITs的現金流分析方法和評估標準可為綠色信貸項目的風險評估提供重要借鑒。

共通的項目評估與風險承擔

綠色公募REITs和綠色信貸項目在評估流程和風險承擔上具有顯著共通性。兩者都強調詳盡的盡職調查，重點關注項目的技術可行性、環境風險和綠色標準符合性。綠色公募REITs的發行前盡職調查與綠色信貸的貸前調查高度相似。此外，二者均面臨宏觀經濟波動、市場競爭等風險，需進行充分評估與管理。這種共通性使得綠色公募REITs的評估標準和風險管理經驗可為綠色信貸項目提供有益參考。

數據可比性與借鑒意義

綠色公募REITs的底層資產通常運營穩定，現金流較為可靠，且其數據公開透明，為與綠色信貸項目的比較提供了基礎。通過分析已上市綠色公募REITs的運營、財務表現和風險特征，可提煉出優質綠色項目的共性，為識別優質綠色信貸項目提供參考。盡管REITs和信貸在風險偏好上存在差異，但這種跨市場的數據比較仍有助于金融機構更好地理解綠色項目的風險收益特征，提升綠色信貸項目的評估效率和精準度。

綠色公募REITs底層資產比較分析

綠色公募REITs與綠色信貸的共通性，為借鑒前者經驗識別優質綠色信貸項自提供了理論基礎。基于此，對中國A股已上市的7支綠色公募REITs基金的底層資產展開深人分析，這些資產涵蓋可再生能源發電與環境治理等多元化綠色項目（見表1）。通過比較這些底層資產的關鍵特征、財務表現、風險因素和發展前景，可為識別優質綠色信貸項目提供更具象的借鑒。

項目類型、運營模式與財務表現

表1所列的綠色公募REITs底層資產，涵蓋了可再生能源發電和環境治理兩大領域，體現了綠色基礎設施的多樣性。可再生能源發電項目受益于長期購售電協議，整體收入穩定，盈利預測性較強。環境治理REITs項目則依賴特許經營權收費和穩定運營的現金流回報。

以可再生能源發電項目為例，中信建投國家電投新能源REIT的海上風電項目，憑借其靠近負荷中心的區位優勢，展現出較強的現金流創造能力。該項目經營活動現金流量凈額是凈利潤的5倍以上，主要收益來源于標桿上網電價和國家補貼，保障了穩定的現金流。華夏特變電工新能源REIT的哈密光伏項目，同樣具備良好的盈利能力和現金流。其2021一2023年的經營性現金流量凈額分別為1.85億元、4.59億元和2.73億元，平均結算電價為0.9元/千瓦時（含稅），含國家補貼0.65元/千瓦時，國補回收確定性高。嘉實中國電建清潔能源REIT的水電項目，運營穩定，盡管發電量受來水流量影響，但其經營活動產生的現金流量凈額是凈利潤的2倍以上，現金流充裕，表明水電項目現金流穩健。

環境治理項目中，富國首創水務REIT投資的污水處理項目，其經營活動現金流量凈額約為凈利潤的4.5倍，現金流穩定性強。政府的補償機制也保障了其最低收益率，凸顯了污水處理項目穩定的現金流特點。中航首鋼生物質REIT的垃圾焚燒發電項目，擁有最低處理量保障和27年的特許經營期，但收入也依賴于政府支付的垃圾處理費和電力銷售補貼，體現了此類項目收入來源的政策依賴性。

風險因素分析

不同類型的綠色項目面臨的風險因素各不相同。可再生能源發電項目主要面臨自然資源波動、政策風險、市場風險和技術風險。環境治理項目則高度依賴政府付費和政策支持，同時面臨運營和特許經營權到期等風險。

可再生能源發電項目中，風電和光伏發電的發電量易受風速、光照等自然條件的影響。風電項目面臨限電問題，光伏項目則受到組件衰減的影響。此外，補貼政策的調整、電力市場化改革帶來的電價波動以及設備老化等因素均會對項目收益產生影響。環境治理項目中，污水處理和垃圾焚燒發電的收入受政府財政狀況、收費標準和垃圾供應量的影響。環保監管趨嚴和技術升級也均會增加運營成本。此外，特許經營權到期后的續約和市場競爭也增加了不確定性。

發展前景與挑戰

綠色產業作為國家戰略性新興產業，發展前景廣闊，但不同類型項目的市場化程度和政策依賴程度決定了其短期與長期表現。

可再生能源發電項目，在“雙碳”目標驅動下，發展潛力巨大。盡管補貼逐步退坡，但電力市場化交易和綠證交易機制的完善有望為優質項目提供新的收入來源。此外，儲能技術的發展將有助于解決可再生能源發電的間歇性問題。部分項目已開始積極參與綠電交易，探索綠證交易以增加收益，體現了市場化機制對行業發展的重要性。

環境治理項目，受益于城鎮化進程帶來的持續需求增長。環保標準的提高將推動技術升級，提高運營效率和環保水平。政府將繼續支持環境治理行業發展，但在市場化改革的背景下，項目需要提高運營效率，降低對政府補貼的依賴，增強自身盈利能力。

不同項目的發展前景與挑戰，進一步印證了從市場化程度等維度構建識別指標體系對評估項目優質性的必要性。對綠色公募REITs底層資產的分析，清晰展現了不同類型項目的財務表現、風險因素和發展前景，為識別優質綠色信貸項目提供了重要的參考。

優質綠色信貸項目識別指標體系

綠色公募REITs底層資產的比較分析表明，優質綠色項目須具備可持續的盈利能力和穩健的抗風險能力，減少對政府補貼的依賴，推動市場化收入增長，并保持穩定的現金流。因此，構建的優質綠色信貸項自識別指標體系，涵蓋市場化程度、補貼依賴度及回收確定性、現金流穩定性與償債能力三個核心維度。

市場化程度

市場化程度是衡量綠色項目收益穩定性和抗風險能力的關鍵因素。市場化程度高的項目能夠通過市場交易獲得收入，減少對政府補貼的依賴，并能更好地適應政策變化。以可再生能源為例，風電和光伏發電項目的電力銷售主要通過市場化交易，電價受市場供需影響，具備較高的市場化特征。

與之相對，依賴政府補貼的項目（如污水處理設施）收入來源單一，且補貼依賴度較高，長期收益穩定性較差。因此，優質綠色信貸項目應優先選擇市場化程度較高的項目，特別是新能源領域那些逐步實現平價上網并具有較低補貼依賴的項目。

補貼依賴度及回收確定性

雖然許多綠色項目在初期階段依賴政府補貼，但隨著技術進步和市場機制的完善，降低補貼依賴度成為評估項目優質性的關鍵標志。補貼依賴度較高的項目在政策調整或取消時面臨較大的風險。補貼回收的確定性也至關重要，尤其在地方財政壓力較大的地區，補貼回收的不確定性可能影響項目的現金流穩定性。

因此，優質的綠色信貸項目應具備較低的補貼依賴度和較強的補貼回收確定性，尤其是那些主要依賴中央財政補貼的項目。

現金流穩定性與償債能力

項目的現金流穩定性是衡量其可持續性和償債能力的核心標準。市場化程度較高的新能源項目，尤其是風電、光伏等，通常具有較強的現金流穩定性，因為他們的收入來源可預測，且受季節性影響較小。而一些依賴政府支付的項目（如垃圾焚燒和污水處理項目）雖然收入穩定，但由于財政不確定性，可能面臨延遲支付或標準調整的風險。因此，優質的綠色信貸項目應優先選擇現金流穩定性強、償債能力較強的項目。

指標權重與綜合評價

本指標體系將市場化程度、補貼依賴度及回收確定性、現金流穩定性與償債能力三項一級指標分別賦予40% 、 30% 和 30% 的權重。市場化程度作為綠色項目可持續發展的核心驅動力，決定了項目的長期盈利能力和抗風險能力，因此給予其最高權重。補貼依賴度和回收確定性反映了項目面臨的政策風險，雖然較為重要，但相較于市場化程度，權重稍低。現金流穩定性和償債能力則為項目長期穩健運營提供保障，是金融機構關注的重點。

綜合得分為這三項指標得分的加權平均，滿分為1分。基于行業經驗和風險偏好，0.6分及以上的項目可被認定為優質綠色信貸項目。該標準為金融機構提供了系統性參考，可有效幫助其識別優質綠色信貸項目并防范“洗綠”風險。

識別框架的實證檢驗：以綠50ETF為例

構建的識別指標體系需通過實證檢驗以驗證其有效性。綠電50ETF作為綠色電力領域的代表，提供了理想的實證基礎，通過分析其市場化程度、補貼依賴度及回收確定性、現金流穩定性與償債能力，檢驗識別框架的實際應用效果。

綠電50ETF的選擇

綠電50ETF（561170）是國內首批專注于綠色電力領域的交易型開放式指數基金，跟蹤中證綠色電力指數，涵蓋50家從事光伏、風電、水電等非化石能源發電的上市公司。其底層資產具備明確的綠色屬性和環保效益，成分股包括長江電力、三峽能源等代表性企業，市場代表性強。作為公開交易的ETF，其數據透明度高，且運營模式和收入來源與綠色公募REITs項目相似，主要依靠市場化電力銷售和綠色電力交易。因此，綠電50ETF為驗證優質綠色信貸項目識別框架提供了理想的實證基礎。

綠電50ETF的指標符合度分析

根據前述識別指標體系，從市場化程度、補貼依賴度及回收確定性、現金流穩定性和償債能力三個一級指標出發，對綠電50ETF進行符合度分析。

市場化程度分析。綠電50ETF的成分股公司主要通過市場化機制獲得收入。隨著中國電力市場化改革的推進，光伏、風電等綠色電力項目逐步進入市場化電力交易平臺，電價不再完全依賴政府定價。例如，隨著技術進步和成本下降，光伏發電已逐步實現平價上網。綠電50ETF中的光伏企業，如太陽能、林洋能源等，主要通過市場化的電力銷售獲得收入。風電項目亦是如此，如節能風電、三峽能源等，積極參與市場化電力交易，簽訂長期購電協議。此外，水電項目因其資源的稀缺性和運營的穩定性，一直具備較高的市場化程度，如長江電力、華能水電等。由于綠電50ETF的成分股公司 80% 以上的收入均來自市場化的電力銷售，且預計未來3年內保持穩定。因此，綠電50ETF在市場化程度這一指標上得分為1分。

補貼依賴度及回收確定性分析。綠電50ETF的成分股公司總體上對政府補貼的依賴度在逐漸降低。雖然早期的光伏、風電項目確實依賴于政府的固定電價補貼，但許多項目已實現平價上網。即使對于仍享有補貼的項目，其補貼回收的確定性也較高。政府對于可再生能源的補貼政策具有持續性，補貼資金的回收也具有法律保障。以中央財政支持的可再生能源補貼為例，盡管回款周期較長，但回收的確定性較高。例如，綠電50ETF中的企業三峽能源，其風電和光伏項目雖然部分仍享有國家補貼，但由于中央財政的穩定性，補貼回收的確定性較高。同時，企業通過應收賬款保理等金融工具，加速補貼資金的回收。綠電50ETF的成分股公司中，部分公司如長江電力等已完全不依賴補貼；部分公司如三峽能源，雖然仍有部分項目依賴補貼，但主要為中央財政補貼，且企業已與金融機構簽訂了保理協議，加速補貼資金的回收，歷史年度未發生拖欠情況。因此，綠電50ETF在補貼依賴度及回收確定性這一指標上得分為0.9分。

現金流穩定性和償債能力分析。綠電50ETF的成分股公司普遍具備較強的現金流穩定性和償債能力。以長江電力為例，其擁有三峽電站、葛洲壩電站等大型水電站，可有效平滑季節性波動，保障電力銷售收入和現金流的穩定性。2020—2023年，長江電力經營活動現金流量凈額連續三年為正，利息備付率高于2。其他成分股公司（如國投電力、川投能源、三峽能源等）也表現出類似特征。因此，綠電50ETF在現金流穩定性和償債能力指標上得分為1分。

綜上，綠電50ETF在三個一級指標上的得分分別為：市場化程度1分，補貼依賴度及回收確定性0.9分，現金流穩定性和償債能力1分。按照指標體系的權重分配（三項一級指標分別賦予 40% 、 30% 和 30% 的權重），其綜合得分為： 1×40%+0.9×30%+1×30%=0.97 分。該得分遠高于優質綠色信貸項目0.6分的認定閾值。

綠電50ETF的優質屬性驗證

為驗證綠電50ETF成分股公司所代表的項目確實可以被認定為優質綠色信貸項目，從而檢驗上述識別方法的有效性，本文進一步分析綠電50ETF的市場表現。優質綠色信貸項目集合理應在市場上表現出較好的收益性和較低的波動性。

將綠電50ETF與滬深300指數的收益率及波動率進行對比分析，結果如表2所示。根據截至2024年10月31日的數據，綠電50ETF自2023年3月16日上市至2024年10月31日、2024年1月1日至2024年10月31日，以及2023年10月31日至2024年10月31日的收益率均高于滬深300指數，尤以2023年10月31日至2024年10月31日這段時期的表現最為顯著，高出滬深300指數約6.58個百分點。這表明綠電50ETF在市場上展現出較強的收益能力。此外，綠電50ETF的凈值增長率標準差（2024年8月至2024年10月）與滬深300指數較為接近。在2023年至2024年期間，盡管全球經濟形勢復雜多變，綠電50ETF的成分股公司因所在行業的特殊性，受宏觀經濟波動的影響相對較小。作為基礎能源，綠色電力的需求較為穩定，且獲得較強的政策支持，具備更強的抗風險能力。綜合這些表現，綠電50ETF在收益性與穩定性方面展現出良好態勢，契合優質綠色信貸項目在市場中的預期表現，有力地表明其成分股公司所代表的項目具備被認定為優質綠色信貸項目的資質。

實證檢驗小結

綠電50ETF的實證分析有力地支持了優質綠色信貸項目識別框架的有效性。綠電50ETF底層資產符合框架設定的三個核心維度，其優異的市場表現也與優質項目所應有的市場認同度相符。該框架通過強調市場化程度、補貼依賴度及回收確定性以及現金流穩定性和償債能力，構建了一套較為全面的評估體系，能夠更有效地揭示項目的真實綠色屬性和財務可持續性，從而有助于識別出真正具備綠色效益和投資價值的項目。雖然綠電50ETF的案例分析僅為初步驗證，但已充分展現該識別框架的應用價值。

結論與建議

結論

本文構建了一個優質綠色信貸項目識別框架，涵蓋市場化程度、補貼依賴度及回收確定性、現金流穩定性和償債能力三個核心維度。通過對綠色公募REITs底層資產的分析，并結合綠電50ETF作為實證對象，驗證了該框架在綠色信貸項目識別中的有效性和可操作性。實證結果表明，該框架能有效識別市場中的優質綠色項目，尤其適用于綠色基礎設施類項目，助力金融機構篩選優質項目，防范不實宣傳風險。然而，研究基于的樣本較為有限，未來應擴展樣本，涵蓋更多類型的綠色項目和發展階段，以增強框架的普適性。

建議

針對不同類型金融機構實施差異化策略。金融機構應根據自身的特點和市場定位，靈活應用綠色信貸項目識別框架，以更精準地服務于不同類型的綠色項目。大型商業銀行可以將該框架融人現有的信貸審批流程，構建科學的綠色信貸評估體系。通過重新評估現有的綠色信貸項目，優化資源配置，支持優質項目，并推動綠色金融產品的創新，如綠色債券和綠色公募REITs。此外，大型銀行還應積極參與國際綠色金融合作，引入先進經驗和資金支持國內綠色產業的發展。

對于股份制銀行和城市商業銀行，應基于區域經濟特點，靈活運用框架中的關鍵指標。在制造業發達地區，重點關注市場化程度和現金流穩定性；而在環保要求較高的地區，則應注重綠色屬性和環境效益。通過加強對綠色產業的扶持，探索與地方政府和行業協會的合作，建設區域綠色項目數據庫，以提升對綠色小微企業的支持效率。農信社和村鎮銀行則應結合鄉村振興戰略，重點關注農村可再生能源項目及農業廢棄物資源化利用等領域，為農戶提供一體化的綠色金融服務，設計靈活的信貸產品和還款計劃，推動綠色項目向農業循環經濟發展，并與地方政府合作，支持貧困戶和弱勢群體參與綠色項目，實現綠色扶貧和鄉村振興。

優先支持市場化程度高的項目。金融機構應優先支持那些市場化程度高、補貼依賴低的綠色項目，尤其是在風電和光伏領域，以推動綠色產業的升級。對于風電和光伏項目，重點支持已實現平價上網的項目，提供長期穩定的融資支持，推動項目擴大規模，降低融資成本。對于已投產的項目，可以通過綠色債券、資產證券化等方式盤活存量資產，拓寬融資渠道。

在華東和中東部地區，金融機構應支持光風互補型項目，以提高土地利用效率和電力消納能力，推動這些項目實現可持續發展。通過引入標準化的項目評估技術，為此類項目提供定制化的金融服務。在西部地區，支持“光伏 農村振興專項貸款，推動光伏發電與農業種植、生態修復的結合，實現多贏效益。結合當地資源優勢，提供專項貸款支持光伏治沙、農光互補等綠色項目。 300-200=1000

（作者單位：特華博士后科研工作站，其中王力系中國社會科學院大學特聘教授、特華博士后科研工作站執行站長、

《銀行家》雜志主編）