金融街物業(yè)，典型的格式煙蒂股

金融街物業(yè)（01502.HK）是北京金融街投資集團旗下的物業(yè)板塊上市公司，集團通過北京華融投資持股34.35%，實控人為北京西城區(qū)國資委。

物業(yè)作為地產(chǎn)的下游，由于近幾年地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整，市場對物業(yè)公司關(guān)聯(lián)方風(fēng)險擔(dān)憂增加，物業(yè)公司盈利質(zhì)量下降，成本壓力上升，競爭加劇，導(dǎo)致物業(yè)公司估值普遍跌至歷史低位。

金融街2024年年報顯示，全年營收17.52億元，同比增長15.65%，歸母凈利1.16億元，同比減少9.39%。公司當(dāng)前市值較上市之初已經(jīng)跌掉89%，市盈率僅6.3倍，市凈率0.56倍，估值非常低。

按照公司目前情形，可以算是一只煙蒂股，其中的投資機會和風(fēng)險該如何權(quán)衡？

資產(chǎn)質(zhì)量高，估值極低

公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，歷年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均大于凈利潤，盈利質(zhì)量高。上市以來，公司連續(xù)派息，歷年分紅率均超50%，累計分紅3.25億元，2024年現(xiàn)金股息稅前每股0.157元，股息率達到8.03%。

公司總資產(chǎn)23.3億元，其中流動資產(chǎn)20.6億元，非流動資產(chǎn)2.7億元，屬于典型的輕資產(chǎn)運營。流動資產(chǎn)中，現(xiàn)金加存款就有15.6億元，其他經(jīng)營性資產(chǎn)約5億元。非流動資產(chǎn)中，最大一項是并購產(chǎn)生的商譽0.94億元，占總資產(chǎn)比例僅4%，減值風(fēng)險非常小。

總負債9.6億元，其中流動負債8.9億元，主要是應(yīng)付款7億元，除0.65億元租賃負債，不存在太多其他有息負債。

按照格雷厄姆對煙蒂股的定義，市值低于凈運營資金的三分之二，金融街物業(yè)的凈運營資金為：流動資產(chǎn)20.6億元-流動負債8.9億元=11.7億元，其三分之二為7.8億元，與當(dāng)前市值大約相當(dāng)，屬于典型的格式煙蒂股。

不僅如此，如果現(xiàn)金和存款中，加回履約保證金等產(chǎn)生的受限制存款0.8億元，扣掉所有負債，則公司凈現(xiàn)金為6.8億元，接近當(dāng)前市值，可以算深度低估。

是價值陷阱還是市場偏見？

為何公司會低估到如此程度？背后存在哪些風(fēng)險？是否過度反應(yīng)？我們可以結(jié)合基本面以及可能的風(fēng)險點來逐一分析。

首先，對于物業(yè)股來說，市場會擔(dān)憂物業(yè)公司收入高度依賴關(guān)聯(lián)方，若地產(chǎn)開發(fā)板塊資金鏈緊張，則可能會通過應(yīng)收賬款減值、項目延遲交付等方式影響物業(yè)公司業(yè)績。

統(tǒng)計金融街物業(yè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成，在管建筑面積，第三方開發(fā)部分占比由2020年的33.2%提升至2024年的56.8%。且2024年新增合約面積中，第三方項目面積占比達到94.63%，項目延遲交付的影響可以忽略。按照當(dāng)前公司拓展的方向，未來關(guān)聯(lián)方占比將會持續(xù)降低。

而財報中應(yīng)收賬款3.46億元，關(guān)聯(lián)方1.1億元，占比32%，與在管面積對應(yīng)，在營收中占比不到6.3%，即便減值，對收入影響也很小。

其次，市場擔(dān)心地產(chǎn)行業(yè)下行壓力傳導(dǎo)，導(dǎo)致物業(yè)費收繳率下降，增值服務(wù)受限。

收繳率可以用應(yīng)收款占收入比來考察，金融街物業(yè)2020-2024年的這一占比分別是13.0%、15.9%、17.5%、17.9%、19.7%。看起來應(yīng)收款確實是逐年上升，收繳率下降。

對比同行業(yè)頭部公司來看，金融街物業(yè)應(yīng)收款占比并未明顯高于同業(yè)，整體上還是有賴于宏觀經(jīng)濟以及地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。不過畢竟應(yīng)收款絕對金額不大，壞賬風(fēng)險可控。

增值服務(wù)方面，主要指社區(qū)消費、房屋租賃、車位經(jīng)營、企業(yè)服務(wù)等伴隨物業(yè)管理而產(chǎn)生的增值需求，確實是物業(yè)公司近些年新的增長點。但是占比不高，2020-2024年，金融街物業(yè)增值服務(wù)占總營收比例分別為24.5%、22.3%、20.2%、20.0%、18.6%。這部分受限，減少了公司未來的成長性看點，但是對于基本盤未形成太大影響。

而且若未來隨著宏觀經(jīng)濟的改善，新消費形態(tài)的出現(xiàn)以及消費升級的需求重現(xiàn)，那么增值業(yè)務(wù)還是會有新的機會。

第三，市場對物業(yè)股的擔(dān)心還有成本壓力大，競爭激烈，毛利率下降。

公司毛利率由2020年的21.58%降至2024年的14.42%，凈利率由2020年的10.23%降至2024年的7.55%，呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢。與同業(yè)比較，金融街物業(yè)毛利率、凈利率均處于中等水平，盈利能力尚可。

按在管物業(yè)類型來看，根據(jù)公司招股書，辦公樓為26.1%，綜合體17.5%，零售商業(yè)21.7%，住宅7.8%，公共物業(yè)15.9%。面對當(dāng)前住宅地產(chǎn)市場下行的態(tài)勢，公司的戰(zhàn)略是積極布局一二線城市，以商務(wù)物業(yè)、公建物業(yè)為兩大核心拓展方向。

統(tǒng)計其近五年在管物業(yè)面積類型來看，公共物業(yè)占比持續(xù)上升，由2020年的18%升至2024年的37.2%，但高毛利的辦公樓面積占比下降，由2020年的26.8%降至2024年的17.7%，是拉低整體毛利率的關(guān)鍵因素。

金融街物業(yè)相對于同行，業(yè)務(wù)還是很有特色的，尤其是具備位于北京的區(qū)位優(yōu)勢，其標(biāo)桿項目涵蓋了北京范圍內(nèi)大量高端寫字樓、公共物業(yè)等，在管面積中華北區(qū)域占比40.5%，高度聚焦華北區(qū)域，客戶資源穩(wěn)定，在區(qū)域競爭中沒有明顯劣勢。

而在全國范圍內(nèi)，公司則沒有明顯優(yōu)勢，后續(xù)需要關(guān)注商務(wù)物業(yè)及公共物業(yè)拓展進度，對其成長性要保守預(yù)期。

最后，市場的擔(dān)心還有流動性低，估值折扣大。

由于公司市值小，未進入港股通，交易非常低迷，日均成交額清淡，研究機構(gòu)也很少覆蓋，導(dǎo)致其長期被市場忽略。

這一點對于專注于基本面的價值投資者而言，并非壞事，參與的競爭者少，那么如果投資者對于公司基本面有較深認知，對內(nèi)在價值有相對準確判斷，則反而是自己的機會。

圖 金融街物業(yè)應(yīng)收款、收入同業(yè)比較

盈利改善和行業(yè)整合是看點

2025年以來，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出逐步企穩(wěn)的跡象，政策層面寬松力度加碼，利率下降，全國商品房銷售邊際改善。行業(yè)內(nèi)公司大多取得收入和利潤的同步增長，股價也在年內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異，龍頭公司如華潤萬象生活年內(nèi)上漲27.8%，萬物云上漲7.3%，碧桂園服務(wù)上漲29.3%，顯示出市場對物業(yè)股的認可。

當(dāng)前金融街物業(yè)的資產(chǎn)折價明顯，但資產(chǎn)質(zhì)量過硬，盈利能力并未明顯弱于同行。且較高的股息率提供了下跌保護，我認為主要還是因為市值小，流動性低導(dǎo)致的深度折價。

從經(jīng)營情況來看，公司戰(zhàn)略方向聚焦，區(qū)位優(yōu)勢明顯，基本盤沒問題。收入主要靠在管建筑面積增長推動，若未來公共物業(yè)占比繼續(xù)提升，整體毛利率可能還會略微下降，但是邊際降幅大概率收窄。

我們可以用物業(yè)管理服務(wù)收入除在管建筑面積，得出綜合單價，2020-2024年，每平方米分別是33.4元、28.7元、29.8元、27.8元、28.8元。

可以看到，2024年綜合單價出現(xiàn)向好的趨勢，已經(jīng)回到2021年的水平，若后續(xù)公司能夠加強成本管理，那么毛利率有望回升。公司盈利改善提升其內(nèi)在價值，終將推升股價。

即便未來盈利沒有明顯改善，以目前公司的經(jīng)營基礎(chǔ)，大概率也能維持現(xiàn)有利潤水平，那么投資者至少能獲得8%的股息回報。

還有一個看點，當(dāng)前港股超70多家物業(yè)股，行業(yè)格局非常分散，未來物業(yè)公司集中度提升是大趨勢。類似金融街物業(yè)這樣的小規(guī)模物業(yè)公司，或許有可能成為被整合的對象，那么極低估值也有可能因行業(yè)整合而實現(xiàn)價值回歸。

當(dāng)然，這種估值極低的小市值公司，投資者也需要充分注意流動性風(fēng)險，較低的成交量就會造成股價的大幅波動，買入和賣出都比較困難，需要控制好倉位。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）