貨幣政策精準調控穩預期 銀行紅利穩固策略可持續

5月9日，央行發布《2025年第一季度貨幣政策執行報告》（下稱“《報告》”），《報告》提出“靈活把握政策實施的力度和節奏”，預計下一階段貨幣政策以落實5月推出的一攬子金融政策為主，總量進一步寬松尚需等待，但流動性總體有望偏松，結構上聚焦促消費、穩外貿、強創新、穩股市四大領域發力。

此外，央行還從政府部門資產負債表視角，對比中美日債務，得到中國債務擴張可持續、有空間的結論；明確MLF已回歸中期流動性投放工具基本定位；在房地產政策方面，央行重點提及拓寬保障性住房再貸款使用范圍。

貨幣政策逆周期調節效果顯現

2025年年初以來，貨幣政策保持適度寬松基調，逆周期調節強化，主要體現在以下四個方面：

第一，保持貨幣信貸合理增長。一季度社融信貸開門紅超預期，社融、人民幣貸款同比分別多增2.4萬億元、5862億元，M2同比增長7%。第二，推動社會綜合融資成本下降。強化利率政策執行，帶動存貸款利率下行。3月末，新發放貸款加權平均利率為3.44%，較年初上升16BP，同比下降55BP；其中，企業貸款加權平均利率為3.26%，較年初和2024年同期分別下降8BP、47BP，個人住房貸款加權平均利率為3.13%，較年初上升4BP，同比下降56BP，均處于史低位。第三，引導信貨結構調整優化。3月末，普惠小微、專精特新中小企業貸款同比分別增長12.2%、15.1%，繼續高于全部貸款平均水平。第四，加強風險防范化解。穩妥有序化解重點領域金融風險，持續完善金融風險監測、評估、預警體系。

下階段，央行表示將實施好適度寬松的貨幣政策，積極落地5月推出的一攬子金融政策。主要包括以下五個方面：

第一，保持融資和貨幣總量合理增長。引導銀行加大信貸投放力度。第二，充分發揮結構性貨幣政策工具的導向作用。引導金融機構加力支持科技金融、綠色金融、普惠小微、擴大消費、穩定外貿等。其中，科創領域，優化科技創新再貸款工具，增加3000億元科技創新和技術改造再貸款額度；消費領域，央行在《報告》專欄中表示，將加大消費領域低成本資金支持，并研究出臺金融促消費一攬子政策，如金融支持消費的指導性文件，著重從供給側發力；持續優化消費信貸產品和服務；增強消費金融機構資金供給能力，研究適度提升消費類 REITS注冊額度、推動可證券化資產范圍適度擴容。房地產領域，拓寬保障性住房再貸款使用范圍，持續鞏固房地產市場穩定態勢。第三，暢通利率傳導，推動社會綜合融資成本下降。暢通貨幣政策傳導渠道，強化利率政策執行。理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系，研究進一步擴大開展明示企業貸款綜合融資成本工作的試點地區，推動社會綜合融資成本下行。第四，加強債券市場服務實體經濟的能力建設。創新推出債券市場“科技板”。第五，積極穩妥防范化解金融風險，啟動2025年度系統重要性金融機構評估工作。穩妥有序推進重點風險項目和重點領域風險處置，按照市場化、法治化原則，支持中小銀行風險處置。

結構性工具供給有望繼續豐富，同時，存款利率調降空間打開。政策引導銀行加大信貸投放力度，結構性貨幣政策工具創新和完善，從供給側發力，對科技、消費、外貿及“五篇大文章”等重點領域的低成本資金支持將加強，相關金融產品和服務體系持續健全。銀行信貸有望實現規模平穩擴張、結構加速優化。

此外，央行明確指出，要平衡好支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系，降低銀行負債成本。當前政策利率已下調10個基點至1.4%，將帶動LPR隨之下調，有望進一步通過利率傳導機制帶動存貸款利率下降，打開銀行負債成本壓降空間，支撐銀行息差。2024年年末，上市銀行凈息差平均值為1.61%，環比2024年上半年下降3個基點，降幅有所收窄，負債成本優化成效較為顯著，付息負債成本率平均值為2.13%，環比2024年上半年下降8個基點。

信貸投放貼近需求量價漸趨平衡

2025年一季度，貸款節奏適當靠前發力，新發利率降至歷史低位，存貸匹配壓力階段性緩解，在負債成本未進一步改善之前，貸款利率階段性企穩。一季度新增人民幣貸款9.78萬億元，在2024年同期較高基數的情況下仍實現同比多增，年初國有大行“負債荒”的壓力在3月有所緩解，未對資產端的投放安排形成制約。

從貸款定價上看，3月新發貸款、一般貸款、企業貸款、按揭貸款利率分別為3.44%、3.75%、3.26%、3.13%，較2024年12月分別變動16BP、-7BP、-8BP、4BP。部分貸款的以價換量動作受限于負債成本壓力不可持續，3月LPR減點貸款定價占比為47.2%，預計下階段發放貸款會更貼近實體需求，量價更趨平衡。

貨幣政策精準調控，釋放信號穩預期，精準發力振需求，引導銀行降成本。貨幣政策有兩大發力點：一是引導銀行負債成本有效下移，二是疏通政策利率向市場利率傳導。

在引導銀行負債成本方面，過去幾年因為掛牌利率下調對負債成本改善效果不顯著，一部分原因是存在高息存款“漏洞”引發規模導向下的資金空轉，在經歷手工補息整改、非銀存款自律等要求后，2025年幾無高息存款的“漏洞”，僅剩余部分中小銀行特色存款定價相對較高，因此，若將這部分存款規范后，客觀上又具備了新一輪存款掛牌利率調整的基礎。

在疏通利率傳導方面，在LPR脫鉤MLF之后，OMO下降—LPR下降—FTP下降—存款掛牌利率下降—貸款利率下降的傳導鏈條效果改善。根據開源證券的預計，5月LPR降息10個基點，隨后國有大行或引領新一輪存款掛牌利率下調，幅度為10-15個基點。LPR調整10個基點對銀行息差的負面影響有限，反而有助于穩預期，同步匹配存款掛牌利率調整及前期定存到期重定價的效果后，2025年銀行業凈息差收窄幅度明顯減輕。

穩增長政策的效果，按照寬貨幣—寬財政—寬信用的路徑推演，目前寬信用的持續性尚需觀察，主要受限于實體需求及銀行負債成本。一是若需求未改善，企業、居民部門預期不穩，則寬貨幣容易進入流動性陷阱而產生資金空轉；二是銀行的負債成本若降不下去，那么凈息差壓力會倒逼銀行流轉存量資產，也會抑制新增資產的投放計劃，慢慢容易產生縮表。目前來看，貨幣政策正是精準打到這兩個痛點，在價格競爭行為被規范的基礎上，看好政策效果能使銀行息差保持基本穩定，同時實體融資成本獲得改善。

從投資角度來看，銀行“穩健紅利+跟隨復蘇”的屬性使得紅利穩固可持續，穩增長驅動順周期，看好穩增長政策發力下的銀行估值修復和穩定股息的紅利策略的持續性。預計2025年銀行業績表現基本穩定，營收和凈利潤增速穩步回升。這種信心主要來自于以下四個方面：1.信貸節奏前瞻但結構優化，套利性質信貸水分減少；2.息差回落幅度優于預期；3.零售風險釋放接近尾聲；4.累計浮盈兌現、存量債券流轉等支撐非息收入。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）