紫金礦業(yè)分拆海外黃金資產(chǎn)上市

近日，A股企業(yè)赴港上市掀起熱潮，涉及企業(yè)超過(guò)40家，其中素有“銅王”之稱(chēng)的紫金礦業(yè)（601899.SH）分拆黃金業(yè)務(wù)上市也備受關(guān)注。

4月30日，紫金礦業(yè)公告稱(chēng)，為加快黃金板塊國(guó)際化進(jìn)程，公司擬將下屬境外黃金礦山資產(chǎn)重組至紫金黃金國(guó)際，并申請(qǐng)分拆至香港聯(lián)交所主板上市。本次分拆上市有利于黃金資產(chǎn)價(jià)值重估和公司整體利益，不會(huì)影響紫金礦業(yè)對(duì)境外黃金資產(chǎn)的控制權(quán)。

紫金礦業(yè)是大型跨國(guó)礦業(yè)集團(tuán)，主要在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅、鋰、銀、鉬等金屬礦產(chǎn)資源勘查、開(kāi)發(fā)和礦業(yè)工程研究、設(shè)計(jì)及應(yīng)用等。2024年，公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量107萬(wàn)噸、礦產(chǎn)金產(chǎn)量73噸、礦產(chǎn)鋅（鉛）產(chǎn)量45萬(wàn)噸、礦產(chǎn)銀產(chǎn)量436噸，該年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為3036.4億元、320.51億元。

其中，黃金業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入占報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入的49.64%（抵銷(xiāo)后），毛利占集團(tuán)毛利的30.07%。目前，公司總市值4700億元左右。

金價(jià)攀升" 估值較低

從年初的緩步上行，到4月的飆升，國(guó)際金價(jià)一路上升至4月22日的每盎司3500美元，黃金價(jià)格創(chuàng)出歷史新高。隨著國(guó)際金價(jià)的大幅上漲，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨金價(jià)同步上漲，每克金價(jià)最高突破1000元整數(shù)大關(guān)。就年內(nèi)來(lái)看，國(guó)際金價(jià)最高漲幅超過(guò)三成，按目前3300美元左右的價(jià)格計(jì)算，區(qū)間漲幅也接近三成。

金價(jià)走高之后，對(duì)價(jià)格敏感的相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也十分突出。2025年一季度，山東黃金（600547.SH）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收259.35億元，同比增長(zhǎng)36.81%，凈利潤(rùn)10.26億元，同比增長(zhǎng)45.19%;赤峰黃金（600988.SH）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.07億元，同比增長(zhǎng)29.85%，凈利潤(rùn)4.83億元，同比增長(zhǎng)138.59%。

在業(yè)績(jī)刺激下，上面黃金上市公司股價(jià)也水漲船高，2025年初至今漲幅分別為33.49%、72.13%，5月12日收盤(pán)市值分別為1311億元、503億元。東方財(cái)富Choice顯示，上述黃金股目前的PB分別為5.14倍、4.62倍，PE（TTM）分別為40倍、24.58倍。

與這些同行一樣，紫金礦業(yè)黃金業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2025年一季度，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量同比增長(zhǎng)13.45%至19.07噸，礦產(chǎn)金銷(xiāo)售價(jià)格同比提升40.07%、環(huán)比提升11.98%，疊加礦產(chǎn)銅量?jī)r(jià)齊升，共同推動(dòng)凈利潤(rùn)大增62.39%至101.67億元，再創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)實(shí)現(xiàn)礦山產(chǎn)金298.4噸，紫金礦業(yè)礦山產(chǎn)金相當(dāng)于中國(guó)總量的24%。

然而不同的是，紫金礦業(yè)2025年初至今股價(jià)漲幅僅有17.13%，跑輸上述黃金股。截至5月12日收盤(pán)，其總市值為4707億元，PB和PE（TTM）分別為3.26倍、13.09倍。

資本市場(chǎng)給紫金礦業(yè)的估值，顯著低于其他同行。這背后的原因是，紫金礦業(yè)并非純正的黃金股，而是一家綜合性礦業(yè)巨頭，其旗下主營(yíng)產(chǎn)品不僅有黃金，還有銅、鋅、銀、鐵等。根據(jù)2024年報(bào)披露，公司黃金業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入占報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入的49.64%（抵銷(xiāo)后），毛利占集團(tuán)毛利的30.07%。

所以，如果紫金礦業(yè)黃金業(yè)務(wù)仍然放在整個(gè)大盤(pán)子里，資本市場(chǎng)只能給這塊業(yè)務(wù)13倍PE的估值水平。而如果單獨(dú)將黃金資產(chǎn)分拆上市，其黃金業(yè)務(wù)的估值可以直接對(duì)標(biāo)純正黃金股，PE最高可以提升至40倍水平。

山東黃金、赤峰黃金，2025年預(yù)期礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為65噸、16噸，對(duì)應(yīng)的市值/產(chǎn)量分別為20.17億元/噸、31.44億元/噸。紫金礦業(yè)預(yù)計(jì)2025年礦產(chǎn)金產(chǎn)量85噸，按照前面四家純正黃金股“市值/產(chǎn)量”的最低計(jì)算，其黃金業(yè)務(wù)市值至少在1700億元以上。

而且，紫金礦業(yè)相比同行更加具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在最初的紫金山低品位金銅礦的勘查和開(kāi)發(fā)中，公司創(chuàng)立了“礦石流五環(huán)歸一”礦業(yè)工程管理模式，此后成為公司參與全球礦業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的“利器”。持續(xù)的科技創(chuàng)新和技術(shù)輸出能力，成就公司低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和“紫金速度”，2023年公司銅C1成本和黃金AISC成本均位于全球前20%分位。此外，公司逆周期并購(gòu)和資源判斷力卓越，抓住歷史機(jī)遇，堅(jiān)持自主找礦勘探與資源并購(gòu)并舉，面向全球低成本、高效益培厚資源優(yōu)勢(shì)。

有分析認(rèn)為，紫金礦業(yè)作為有三千多噸黃金資源儲(chǔ)量、年產(chǎn)七八十噸產(chǎn)量的公司，其黃金板塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)200億元，按20倍估值可達(dá)4000億元市值，而當(dāng)前公司總體市值4700億元，可見(jiàn)黃金板塊業(yè)務(wù)估值低估，整體估值也低估。

境外黃金業(yè)務(wù)成色幾何？

紫金礦業(yè)本次分拆上市的并非全部黃金業(yè)務(wù)，而是下屬境外黃金礦山資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司海外共有9個(gè)金礦，權(quán)益資源量1463噸，2024年權(quán)益產(chǎn)量33.4噸，大概占到公司一半的黃金礦山資產(chǎn)。

南美洲是紫金礦業(yè)黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)最快的區(qū)域。其中，羅斯貝爾金礦為南美洲最大在產(chǎn)露天金礦之一，擁有資源量金195噸，2024年礦產(chǎn)金7.5噸，2025年計(jì)劃礦產(chǎn)金8噸，正加速向年產(chǎn)黃金10噸提升；阿瑞那銅金礦是公司最新并購(gòu)的金銅項(xiàng)目，擁有資源量金188噸，公司擬通過(guò)延長(zhǎng)上部一期在產(chǎn)黃金服務(wù)年限進(jìn)一步提升黃金產(chǎn)能。此外，武里蒂卡金礦和奧羅拉金礦，2024年實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金分別為10噸、4.1噸。

在大洋洲地區(qū)，紫金礦業(yè)共有三個(gè)金礦。其中，諾頓金田2024年實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金8.2噸。波格拉金礦及萬(wàn)國(guó)黃金（旗下?lián)碛兴_門(mén)金嶺金礦）均為公司參股項(xiàng)目，前者復(fù)產(chǎn)后產(chǎn)能持續(xù)回穩(wěn)，后者正在推進(jìn)330萬(wàn)噸/年采選工程試生產(chǎn)產(chǎn)能爬坡及地質(zhì)補(bǔ)勘工作。

在中亞及非洲地區(qū)，紫金礦業(yè)也有三個(gè)金礦。其中，澤拉夫尚繼續(xù)蟬聯(lián)塔吉克斯坦最大黃金生產(chǎn)企業(yè)，2024年礦產(chǎn)金5噸，2025年計(jì)劃礦產(chǎn)金6噸；奧同克左岸金礦2024年實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金3.7噸。此外，加納Akyem金礦紫金礦業(yè)2025年4月剛收購(gòu)來(lái)的項(xiàng)目，擁有資源量金89噸及額外83噸地采資源儲(chǔ)備，按原業(yè)主排產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)全礦山壽命周期內(nèi)年均產(chǎn)金約5.8噸。

總體上來(lái)看，紫金礦業(yè)海外金礦現(xiàn)在有33噸黃金的權(quán)益年產(chǎn)量，新礦的并購(gòu)?fù)懂a(chǎn)后還有12-15噸黃金的增量。有分析認(rèn)為，這些海外黃金資產(chǎn)估值可以達(dá)到2000億元左右。如果按照這個(gè)估值IPO，融資的成本是很低的，比紫金礦業(yè)直接募資要好很多。港股募資后可以直接解決后續(xù)海外金礦的開(kāi)發(fā)資金需求，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，同時(shí)子公司利潤(rùn)的大頭仍然是紫金礦業(yè)的。

紫金礦業(yè)公告稱(chēng)，本次分拆上市恰逢黃金價(jià)格上行周期，有利于推動(dòng)公司黃金資產(chǎn)價(jià)值重估。紫金黃金國(guó)際上市后仍為紫金礦業(yè)合并報(bào)表范圍內(nèi)的控股子公司，本次分拆上市將顯著提升紫金礦業(yè)的整體價(jià)值與股東價(jià)值，以及市值管理與資產(chǎn)證券化水平。

對(duì)于本輪金價(jià)上漲，天風(fēng)證券分析稱(chēng)，不僅僅是降息預(yù)期博弈的結(jié)果，新舊范式共同支撐金價(jià)走牛。一方面，傳統(tǒng)利率定價(jià)框架自2022年之后與黃金走勢(shì)出現(xiàn)一定偏差，但大部分時(shí)候?qū)饍r(jià)走勢(shì)仍有較強(qiáng)的解釋力度。另一方面，本輪黃金上漲存在新的定價(jià)因子，2020年全球公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，各國(guó)央行為應(yīng)對(duì)其沖擊普遍實(shí)施新一輪寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策，流動(dòng)性擴(kuò)張下單位美元購(gòu)買(mǎi)力下降，同時(shí)全球風(fēng)險(xiǎn)性事件頻發(fā)，在經(jīng)濟(jì)制裁、地緣政治事件、貨幣管制等因素下全球資產(chǎn)流動(dòng)性受限，多國(guó)央行持續(xù)購(gòu)金，去美元化成為本輪黃金上漲的底層邏輯。

對(duì)于黃金后期走勢(shì)，有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，短期內(nèi)可能面臨高位回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

比如，銀河證券稱(chēng)，黃金多頭邏輯已經(jīng)兌現(xiàn)，推動(dòng)黃金上行的因素尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改變，黃金進(jìn)入震蕩階段。美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)再次開(kāi)啟降息仍有不確定性，黃金再次大漲需要等待美元進(jìn)一步下行。另外，實(shí)物黃金可能在下半年或繼續(xù)支撐黃金價(jià)格。

消息面上，據(jù)新華社，中美經(jīng)貿(mào)高層會(huì)談取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，大幅降低雙邊關(guān)稅水平。消息出來(lái)后，全球股市大漲。相比之下，投資者拋售黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)，美國(guó)國(guó)債也下跌。

不過(guò)，黃金中長(zhǎng)期走勢(shì)仍被市場(chǎng)看好。天風(fēng)證券研報(bào)指出，考慮到特朗普對(duì)內(nèi)減稅、對(duì)外加稅、財(cái)政赤字雙寬的政策主張，美國(guó)未來(lái)赤字和通脹預(yù)期大概率上升，新舊范式共振，或?qū)⒗媒饍r(jià)中樞進(jìn)一步抬升。