減持新規(guī)是否抑制了高管減持行為？

摘"要：高管減持行為一直備受資本市場(chǎng)的關(guān)注，2017年5"月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)修訂發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱“減持新規(guī)”），進(jìn)一步規(guī)范大股東及董監(jiān)高減持行為。文章以2017年前后三年滬深A(yù)"股上市公司高管減持為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)減持新規(guī)對(duì)高管減持行為具體的影響。研究發(fā)現(xiàn)：減持新規(guī)顯著抑制了高管減持行為，在進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。進(jìn)一步分析研究發(fā)現(xiàn)：減持新規(guī)完善了之前董監(jiān)高提前離職減持的漏洞。文章的研究結(jié)論不僅為減持新規(guī)實(shí)施效果提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也豐富了內(nèi)部人交易的相關(guān)研究，進(jìn)而對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展具有重要啟示。

關(guān)鍵詞：減持新規(guī)；高管減持；提前離職

中圖分類號(hào)：F272.92"文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2025）15-0038-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.15.010

1"引言

資本市場(chǎng)是公司籌資的重要渠道之一，其有效地分配社會(huì)財(cái)富并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)繁榮有著關(guān)鍵性的貢獻(xiàn)。然而，高管減持一直是中國(guó)證券市場(chǎng)上的焦點(diǎn)話題之一。特別是，近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)頻繁發(fā)生高管大規(guī)模減持現(xiàn)象，不但使中小股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)預(yù)期帶來(lái)了巨大沖擊，而且降低了二級(jí)市場(chǎng)的投資者信心。2017"年"5"月"26"日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱“減持新規(guī)”），旨在進(jìn)一步控制并規(guī)范上市公司股東、董監(jiān)高的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。因此，研究高管減持，不僅具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值，對(duì)于改善公司治理、提升內(nèi)部管理水平、促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展也具有重要的指導(dǎo)效果。

鮮有文獻(xiàn)研究減持新規(guī)本身之于高管減持的具體效果，是真實(shí)有效還是一紙空文？基于此，文章擬從減持新規(guī)頒布前后的高管減持事件入手，實(shí)證檢驗(yàn)減持新規(guī)的頒布對(duì)高管減持行為的影響效果，以探討監(jiān)管政策對(duì)高管減持行為的政策作用，并進(jìn)一步為優(yōu)化法規(guī)政策提出具體的建議，為進(jìn)一步完善減持新規(guī)提供自然實(shí)驗(yàn)證據(jù)支持。

文章的可能貢獻(xiàn)：一是直接實(shí)證檢驗(yàn)了減持新規(guī)對(duì)于高管減持行為的抑制效果，是對(duì)現(xiàn)有政策的有力支撐和進(jìn)一步拓展。"二是從高管提前離職角度側(cè)面檢驗(yàn)了減持新規(guī)之于舊規(guī)的漏洞完善，為減持新規(guī)發(fā)布有助于遏制高管通過(guò)提前離職行為規(guī)避減持約束提供了直接證據(jù)。

2"文獻(xiàn)綜述

高管減持的影響因素主要有多個(gè)大股東[1]（羅宏等，2020）、對(duì)賭協(xié)議[2]（關(guān)靜怡等，2020）、股利政策[3-4]（劉運(yùn)等，2019；韓忠雪等，2020）、股權(quán)質(zhì)押[5]（李剛等，2019）等。高管減持的經(jīng)濟(jì)后果研究方向主要集中于高管減持對(duì)投資者預(yù)期[6]（張會(huì)麗等，2021）、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[7-8]（孫淑偉等，2017；尹濤等，2018）、企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為、股利政策[9]（戚擁軍等，2016）等。針對(duì)2017年發(fā)布的減持新規(guī)，其研究方向大多集中于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)反應(yīng)[10]（章晟等，2019）、大宗交易[11]（唐齊鳴等，2018）、定向增發(fā)[12]（阮永平等，2018）。綜觀已有文獻(xiàn)，減持新規(guī)研究主要集中于經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究減持新規(guī)對(duì)于高管減持行為本身的分析，較少關(guān)注政策本身的實(shí)際效果。基于此，文章以2017年前后三年滬深A(yù)"股上市公司高管減持為研究對(duì)象，實(shí)證分析"減持新規(guī)對(duì)于高管減持行為的效果及具體影響。

3"制度背景和理論分析

自2005年股權(quán)分置改革后，資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)也一直在積極探索研究更有效的法規(guī)來(lái)解決大股東及高管違規(guī)減持行為導(dǎo)致的資本市場(chǎng)問(wèn)題。此前減持制度暴露出一些突出問(wèn)題，如“一些上市公司股東集中減持套現(xiàn)”“上市公司股東和相關(guān)主體利用‘高送轉(zhuǎn)’推高股價(jià)配合減持”“產(chǎn)業(yè)資本的大規(guī)模減持”等[13]。2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)修訂并發(fā)布減持新規(guī)；相較于“舊規(guī)”，減持新規(guī)主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行了修訂及完善：①擴(kuò)大了減持約束主體，延長(zhǎng)了減持期限，限制了減持方式和數(shù)量。②要求上市公司董監(jiān)高在任期屆滿前離職的，仍需要按其原任期時(shí)間，并且按照規(guī)定的減持比例要求。③完善減持信息披露制度，增加了董監(jiān)高的減持預(yù)披露要求，全面細(xì)化完善大股東和董監(jiān)高的披露規(guī)則。

可以看出，2017年的減持新規(guī)以及相應(yīng)的細(xì)則就是針對(duì)以往存在的問(wèn)題對(duì)癥下藥。由于部分大股東本身就是企業(yè)高管，所以減持新規(guī)勢(shì)必影響企業(yè)高管減持行為。相較于之前，減持新規(guī)明確增加了高管減持行為的限制。由此，文章提出如下待檢驗(yàn)假設(shè)。

假設(shè)H：減持新規(guī)有效抑制了高管減持行為。

4"研究設(shè)計(jì)和實(shí)證結(jié)果

4.1"研究設(shè)計(jì)

4.1.1"研究樣本選擇

以減持新規(guī)實(shí)施前后各三年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，即以2014年至2020年滬深"A"股上市公司發(fā)生的董監(jiān)高減持事件作為初始研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于"CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。結(jié)合研究需要對(duì)樣本進(jìn)行以下處理：①剔除金融行業(yè)；②剔除ST公司；③刪除減持?jǐn)?shù)量1000股，金額10000元以下的樣本（正常流動(dòng)性減持）；④刪除缺失值；"⑤刪除2017年數(shù)據(jù)。為避免極端值的影響，文章對(duì)模型中所涉及的連續(xù)變量，進(jìn)行上下1%的"Winsorize"處理。最終得到公司—年度觀測(cè)值共2699個(gè)。

4.1.2"模型設(shè)計(jì)與變量定義

由于減持新規(guī)是全國(guó)性一次性執(zhí)行的政策，樣本中無(wú)參照組和實(shí)驗(yàn)組，故無(wú)法構(gòu)建雙重差分模型。具體變量定義如表1所示。

4.2"實(shí)證結(jié)果

4.2.1"描述性統(tǒng)計(jì)

表2結(jié)果顯示，Ratio最大值為354.6，最小值幾乎為0，標(biāo)準(zhǔn)差為23.21，說(shuō)明樣本中高管減持比例差異很大，其中原因既有可能是不同企業(yè)之間高管持股比例差異較大造成，也有可能是不同企業(yè)高管減持動(dòng)機(jī)差異造成。Time的平均值為0.405，表明只有近40%的樣本在減持新規(guī)后發(fā)生了減持，大部分樣本還是發(fā)生在減持新規(guī)前，這也可以從側(cè)面反映減持新規(guī)抑制了高管減持行為的發(fā)生。當(dāng)然，對(duì)于文章假設(shè)，仍需進(jìn)一步檢驗(yàn)。其他控制變量的結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)大致相同。

4.2.2"回歸結(jié)果

表3列示了全樣本下的回歸結(jié)果，列（1）是單變量回歸，列（2）是多變量回歸。從回歸結(jié)果來(lái)看，Ratio的系數(shù)分別為-7.4676和-7.2578，均在1%水平上為負(fù)，表明相比于減持新規(guī)前，減持新規(guī)后高管減持比例顯著降低，由此驗(yàn)證了文章的假設(shè)。

5"穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章進(jìn)行了以下檢驗(yàn)，結(jié)論依然成立。

（1）為避免股災(zāi)的影響，剔除2015年數(shù)據(jù)。2015"年股災(zāi)的出現(xiàn)，導(dǎo)致股市異常現(xiàn)象，大股東的減持行為對(duì)此起到了“補(bǔ)刀”的作用。

（2）將2107年數(shù)據(jù)視為減持新規(guī)后樣本。減持新規(guī)發(fā)布于2017年5月，將2017年一整年數(shù)據(jù)視為減持新規(guī)后樣本。

（3）只選取2016年和2018年樣本。避免宏觀環(huán)境自身長(zhǎng)期存在的其他噪聲的影響，這樣更能體現(xiàn)政策的顯性效果。

6"進(jìn)一步分析

減持新規(guī)主要變化之一就是增加了針對(duì)高管提前離職以應(yīng)對(duì)減持的限制，減持新規(guī)則要求上市公司董監(jiān)高在任期屆滿前離職的，仍按其原任期時(shí)間，適用公司法規(guī)定的減持比例要求。因此，預(yù)期減持新規(guī)抑制了高管提前離職行為。

鑒于上市公司高管離職后其減持信息不再對(duì)外披露，數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，所以文章只能從高管是否存在提前離職角度進(jìn)行間接驗(yàn)證。采用提前離職人數(shù)/到期離職人數(shù)比例Dismission度量提前離職程度。由于提前離職樣本較少，將2017年數(shù)據(jù)視為減持新規(guī)后樣本。表4列（1）是單變量回歸結(jié)果，列（2）是多變量回歸結(jié)果，系數(shù)分別為-1.4091、-2.6075，均顯著，表明減持新規(guī)抑制了高管提前離職的行為。

7"結(jié)論與啟示

已有文獻(xiàn)研究了2017年減持新規(guī)對(duì)于資本市場(chǎng)積極的反應(yīng)，但對(duì)于減持新規(guī)限制行為本身的研究較少。實(shí)證檢驗(yàn)減持新規(guī)對(duì)高管減持行為具體的影響，經(jīng)研究分析得出結(jié)論：減持新規(guī)有效抑制了高管減持行為。此外，文章還分析了減持新規(guī)之于舊規(guī)的漏洞完善。結(jié)論是減持新規(guī)完善了之前董監(jiān)高提前離職減持的漏洞。文章的研究結(jié)論不僅為減持新規(guī)實(shí)施效果提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，還為監(jiān)管部門后續(xù)實(shí)施更具體化的政策建議提供了理論支持。

文章也存在一些不足之處，比如在高管提前離職的研究中，如果將提前離職的高管和離職后減持的數(shù)據(jù)結(jié)合研究更具有說(shuō)服力。但由于高管離職后，失去高管身份，不再負(fù)有對(duì)外披露的義務(wù)，其數(shù)據(jù)難以獲得，只能從提前離職角度側(cè)面研究減持新規(guī)之于舊規(guī)的漏洞完善效果。

參考文獻(xiàn)：

[1]羅宏，黃婉.多個(gè)大股東并存對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持的影響研究[J].管理世界，2020，36（8）：163-178.

[2]關(guān)靜怡，劉娥平.對(duì)賭協(xié)議影響高管減持嗎——基于A股上市公司定增并購(gòu)事件的實(shí)證研究[J].廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020，35（2）：68-81.

[3]劉運(yùn)，葉德磊.高送轉(zhuǎn)、公司業(yè)績(jī)與高管減持規(guī)模[J].財(cái)經(jīng)論叢，2019（9）：62-72.

[4]韓忠雪，夏文蕾.上市公司高分紅、高送轉(zhuǎn)是為了高管減持嗎？——基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的實(shí)證研究[J].財(cái)貿(mào)研究，2020，31（10）：81-99.

[5]李剛，劉麗麗.控股股東股權(quán)質(zhì)押影響高管減持行為嗎？[J].會(huì)計(jì)之友，2019（23）：22-27.

[6]張會(huì)麗，胡中慧，王雅琪.高管減持如何影響投資者預(yù)期？——基于超額融券的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2021（1）：71-79.

[7]孫淑偉，梁上坤，阮剛銘，等.高管減持、信息壓制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].金融研究，2017（11）：175-190.

[8]尹濤，張濤.高管減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究[J].金融發(fā)展研究，2018（6）：27-36.

[9]戚擁軍，宋夢(mèng)佳，鐘海燕.高管減持與公司送轉(zhuǎn)股行為——基于中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的比較[J].財(cái)會(huì)通訊，2016（36）：72-76，129.

[10]章晟，景辛辛，蘇姣.規(guī)范大股東減持能有效抑制股價(jià)波動(dòng)嗎？——基于《減持新規(guī)》[9號(hào)文]的自然實(shí)驗(yàn)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2019（3）：13-23.

[11]唐齊鳴，趙傳璽，趙袁軍.減持新規(guī)對(duì)大宗交易市場(chǎng)篩選股票能力的影響——基于雙重差分模型的實(shí)證檢驗(yàn)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2018（12）：41-47.

[12]阮永平，呂可夫，鄭凱.減持新規(guī)有效果嗎？——基于定向增發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證分析[J].金融發(fā)展研究，2018（10）：55-62.

[13]吳先聰，陳鑫，張健.“減持規(guī)定”規(guī)范了大股東減持行為嗎？[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2020，35（3）：58-69.

［作者簡(jiǎn)介］殷騰騰，男，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)；晏然，女，本科，馬鞍山市財(cái)政局預(yù)算績(jī)效管理科主任，研究方向：公司治理。