貨幣體系重置：去美元化下的黃金回歸

黃金是全球貨幣體系中唯一的硬預算約束。

盡管看起來混亂，特朗普的關稅戰及之后的反復調整，其實是特朗普團隊一次極為嚴肅的嘗試，他們試圖解決所認為的美元主導全球貨幣體系的核心問題。特朗普的幾位主要顧問（貿易專家彼得·納瓦羅、財政部長斯科特·貝森特、總統經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭）在演講或著述中都表達了發自肺腑的憤怒與焦慮。他們認為，美國在現行體系下成了受害者：盟友拒絕為美國的軍事保護買單，導致美元走強，美國必須承受巨大的財政和貿易赤字；與此同時，貿易對手通過貶值或作弊手段來爭奪市場份額，削弱了美國曾經強大的制造業實力。

從本質上講，特朗普政府希望重置整個美元主導的貨幣和貿易秩序。

米蘭在2024年11月發布的《全球貿易體系用戶指南》，被一些人稱為“海湖莊園協議”，它標志著全球從“美式和平”（Pax Americana）轉向“美式征稅”（Tax Americana）的大震蕩——美元的使用者和持有者，尤其是盟友，將不得不為獲得美國保護和使用美元體系付出代價，形式包括用戶費、稅收或換購期限更長的證券。其主要手段包括提高關稅、實施制裁、征收收入稅或財富稅，甚至在極端情況下以換取長期證券的方式凍結或沒收外國的美元資產。

這實際上是對帝國金融史的一個殘酷回歸。羅馬帝國的財政運作基本上是通過沒收敵人或附庸的資產，或通過軍事征服、強取豪奪來清除債務。英國帝國則將這種模式“文明化”為一種法治下的“借款”，向殖民地和需要流動性、尋求保值港的投資者發行永續債，并將所得資本再投資于殖民地，比如通過英國東印度公司壟斷下更高的股份回報、私人采礦、種植、貿易（包括軍火商）等手段，并由英國銀行提供資金支持。1717年，英國皇家鑄幣廠廠長艾薩克·牛頓采納了黃金銀本位制，將英鎊固定在一個金銀比價之上，最終發展成黃金本位制。

美元最初是基于銀本位，但自1848年加州淘金熱以來，美國黃金儲量大增。隨著兩次世界大戰耗盡歐洲資源并令大英帝國破產，黃金和資本紛紛流向美國，確立了紐約的金融避風港地位，美元取代了英鎊。到1945年，美國成為無可爭議的贏家和主導力量，美元與黃金掛鉤，固定為每盎司35美元。

黃金長期以來被認可為良好的支付手段（鑄幣）和價值儲存工具，但作為儲備貨幣標準，其主要缺陷是供應有限，限制了政府印鈔或借債的能力。黃金構成了一個獨立于政治的“硬預算約束”。

上世紀60年代，由于越戰支出過度，美國開始流失黃金儲備，時任總統尼克松于1971年放棄美元與黃金的掛鉤，自此開啟浮動匯率時代，但美元仍為核心儲備貨幣。這一新體系賦予美國放松財政紀律的自由，因為世界其他國家依然需要持有美元作為儲備貨幣。

比利時/美國經濟學家羅伯特·特里芬指出，這種“過度特權”是一種悖論——世界越需要美元，美國的財政和貿易赤字就越嚴重，債務就越不可持續。

伴隨著靈活的匯率和資本自由流動，從上世紀80年代起，全球進入財政放縱和債務泛濫的時代。這一時期鼓勵以債支撐過度消費、進行巨額金融投機，而不是投資于實體經濟；隨后是周期性的金融危機，由央行降息救市，最終催生資產泡沫和隨之而來的崩盤。

曾經有多個國際貨幣體系改革倡議，例如以“皇家宮倡議”（Palais Royale Initiative）為代表的嘗試——試圖用一種多邊發行的儲備貨幣來取代美元，也就是國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR），它是一籃子主要儲備貨幣。這一提議之所以失敗，是因為美國不愿失去美元的特殊地位，而主要國家也難以就如何將本國貨幣發行權讓渡給IMF達成一致。

包括我在內的許多改革者忽略了一點：非國家主導的儲備貨幣的自然替代品并不是另一種人為設計的多邊標準，而是歷史上已經存在的候選——黃金。黃金是唯一不能被政府印刷或被網絡機器挖掘的貨幣。如果我們無法信任政客、國家政府或央行來管理我們的貨幣，那么一個透明的黃金市場將能有效地給各類法幣定價，讓它們在彼此之間以及與黃金之間浮動。

隨著美國財政赤字（占GDP的3.1%）和貿易赤字（目前占GDP的7%）不斷擴大，到2024年底，美國對外凈負債已達26萬億美元。過去，美元持有者還能通過美國金融資產的高回報獲得補償。美國股市目前處于歷史高位，而債市在股市調整時已開始動蕩。這種情況在新興市場中屢見不鮮。全球投資者現在正在進入一個“賣出或對沖美國”的階段。

事實上，全球“去美元化”已經開始：各國央行將美元在其外匯儲備中的占比從2001年的71.5%降至2024年的57.8%。過去三年，各國央行每年增加1000噸黃金儲備。截至2025年1月，總持有量已達36195噸，折成當前價格占總儲備的19.8%，其中歐洲央行將其64.1%的儲備配置為黃金。

近日黃金價格飆升至每盎司3500美元的歷史高點，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢——不是轉向其他法幣，而是轉向黃金。換句話說，特朗普的金融工程師試圖僅靠一種武器——關稅——來重設體系，卻無意中把體系推回黃金本位制方向。央行無法通過拋售寶貴的黃金儲備或提高利率來抑制金價上漲，這正是債臺高筑的各國政府最不愿見到的事。

在金融工程師與黃金之間，我選擇信任黃金。

（作者為香港大學亞洲全球研究院高級研究員、香港證監會前主席；翻譯：江瑋；編輯：袁滿）