多個大股東股權結構對企業ESG表現影響研究

摘要：文章選取2016-2023年我國A股上市公司數據，驗證多個大股東并存的股權結構對企業ESG水平如何影響及作用機制。結果表明，多個大股東并存的股權結構能夠顯著提高企業ESG表現。作用機制顯示，通過發揮“監督效應”和“資源效應”這兩條重要渠道推動企業進行ESG戰略調整。研究拓展了多個大股東經濟后果領域的相關研究，也補充了影響企業ESG表現的前因變量，對其提升有一定的借鑒意義。

關鍵詞：多個大股東；ESG表現；管理者短視；融資約束

一、引言

ESG這一新興的金融投資與企業管理理念，從企業可持續性與合法性角度出發，考慮利益相關者的意愿及企業長期價值實現，構建以環境、社會和公司治理“三位一體”發展體系。ESG 已然成為衡量企業綠色高質量發展水平的關鍵標準。依據權衡理論，企業開展ESG實踐或許會增加運營成本，進而削弱短期經營績效。從CSR到ES演變，反映時代發展要求企業探尋高質量發展的全新路徑。梳理現有文獻，大多學者主要關注于ESG表現所帶來的經濟后果，在其提升方面，主要集中于數字化轉型、黨組織治理、高管股權激勵等視角。但是，在我國上市公司普遍存在多個大股東的背景下，基于這一視角對企業ESG表現的研究卻鮮有涉及。

二、理論分析與研究假設

資源基礎理論表明，企業擁有的異質性資源與能力是企業得以長期參與市場競爭并持續保持競爭優勢的核心要素。從積極的邏輯關系來看，多個大股東既具備強烈的動機積極投身于企業 ESG 投資的決策過程。一方面，促使企業積極優化 ESG 表現。另一方面，推動管理者將更多精力與資源投入提升企業 ESG 表現的工作中。與之相對，有學者指出，當企業的股權結構高度集中時，其他中小股東由于無法有效監督管理者和控股股東。會為管理者與控股股東以攫取經濟效應為企業發展目標的行為提供更易實現的環境。因此，控股股東之外的大股東會將會提高企業ESG實踐，提升ESG表現水平。基于上述分析，提出假設1。

H1：多個大股東能顯著提高企業的ESG表現。

多個大股東并存的股權結構能夠發揮抑制管理者短視行徑的作用，顯現“監督效應”。高階理論認為，企業高管特質在一定程度上對企業戰略和發展產生較大影響。ESG作為企業追尋高質量發展的核心戰略，會受到管理者特征的影響，勢必會對企業ESG表現的提升帶來束縛效應。在新古典學派的“ESG阻礙企業價值最大化”的觀點下，企業進行ESG實踐導致企業利潤收縮和財務表現下降。同時，公司的市場價值通常由短期預期收益而不是長期預期收益決定。單一大股東時，控股股東容易與管理者合謀，引發管理者短視。而大股東的監督及信息不對稱的改善，更易發現并制止管理者因短視對資源利用及長期盈利能力塑造的忽視。鑒于 ESG 能給企業帶來多重利益，多個大股東會施壓管理層，提升企業 ESG 表現?；诖?，提出假設2。

H2：多個大股東通過抑制管理者短視進而促進企業ESG表現的提升。

多個大股東并存的公司，股東重視在ESG表現方面提供更為豐富的資源支撐。顯現“資源效應”。依據優序融資理論，在上市公司中，存在信息不對稱及委托代理現象，導致企業外源融資資本成本明顯超過內源融資資本成本。融資約束對企業ESG表現的提升有著較為顯著的抑制效應。單一大股東情形下，控股股東缺乏監督易實施掏空行為，然而，姜付秀等研究表明，當企業多個大股東并存時，由于大股東間的約束和監督可有效抑制掏空行為，減輕融資約束。因此，提出假設3。

H3：多個大股東股權結構減輕融資約束進而增強企業ESG表現。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取A股上市公司2016-2023年數據，為保證研究結論的有效性，采取以下方式處理原始數據：一是剔除金融行業的樣本。二是剔除在樣本期被 ST 以及 *ST 之類的企業。三是剔除異常值與數據缺失的無效樣本。數據處理和統計工作借助Excel與Stata17.0軟件進行。同時，剔除異常值數據，采取對樣本中的連續變量開展1%和99%分位點的 Winsorize 處理，最終獲得25206個公司的年度樣本數據。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：ESG表現（ESG）?；谙嚓P文獻，結合目前ESG表現數據庫的實際狀況，最終選擇華證數據庫中ESG綜合評級指標界定企業ESG表現，具體操作方法如下：根據華證數據庫評級中C-AAA評級進行分數賦值，分別為1～9分。同時設定分值越高，ESG表現越優異。

2. 解釋變量：多個大股東（Multi）。參照王美英等的研究并借鑒姜付秀等的思路，衡量多個大股東。

3. 中介變量：管理者短視（Myopia）參考胡楠等的研究成果，構建以下管理者的短視主義指標。

Myopia=■（1）

其中，Myopia Toatal代表的是管理者短視詞匯的總詞頻，MDamp;A Total為MDamp;A的總詞頻，Myopia指標越大，表明管理者越短視。

4. 融資約束（SA）。參照周明等（2023）的研究，本文采用SA指數進行衡量企業面臨的融資約束。對SA進行取絕對值的處理，該值越大表示公司面臨的融資約束問題越嚴重。

5. 控制變量。為了控制潛在影響因素對企業ESG表現的影響，保證實證檢驗模型的合理性與可靠性，本文借鑒國內外學者相關研究，設計控制變量如下：企業規模（Size）、企業業績（Roa）、資產負債率（Lev）、兩職合一（Dual）、企業年齡（Age）、董事會規模（Bsize）和董事會獨立性（Indep）。

（三）模型構建

根據上述變量定義，為驗證假設H1，構建多元回歸面板模型（2），驗證多個大股東并存是否有助于提高企業ESG表現。

ESGi.t=α0+α1Multii.t+α2Controli.t+∑Ind+∑Year+εi.t" （2）

式中，ESGi.t含義為上市公司第i年對應的ESG表現水平，Multii.t含義為上市公司i在第t年的股權結構狀況，是否存在多個大股東。Controli.t含義為控制變量集合，進一步消除異方差的不利影響，增強回歸效果，文中采用異方差穩健標準誤確定模型。

為驗證H2和H3，通過采取中介效應三步檢驗方法進行驗證，因此，在模型（2）的基礎上，構建模型（3）和模型（4）。

Mediani.t=β0+β1Multii.t+β2Controli.t+∑Ind+∑Year+εi.t" " "（3）

ESGi.t=γ0+γ1Multii.t+γ2Mediani.t+γ3Controli.t+∑Ind+∑Year+εi.t（4）

上式中，Median含義為中介變量，表示管理者短視（Myopia）和融資約束（SA）。

四、實證分析

（一）描述性統計

從表2可知，上市公司ESG表現均值是4.108，最小值為1，其最大值為8，標準差為1.098。多個大股東（Multi）的均值為0.266，這表明我國上市公司中存在較多數量多個大股東并存的股權結構。

（二）主回歸分析

表3列出了上市公司多個大股東股權結構如何影響ESG表現的多元回歸結果。表3中列（1）分析在未控制行業、年度效應的情況下，僅分析解釋變量的回歸情形，結果為1%水平上，二者間回歸系數值為0.0585，存在顯著正相關關系。表3中列（2）分析在未考慮行業與年度效應，在增加控制變量后的回歸結果，結果表明，在1%水平上，二者間回歸系數為0.0483，存在顯著正相關關系。表3中列（3）是同時加入解釋變量、控制變量、行業與年度效應的回歸結果，在1%水平上，回歸系數為0.0432，存在顯著正相關關系。根據以上分析，上市公司多個大股東并存股權結構顯著正向影響ESG表現水平，H1得到驗證。

（四）中介機制驗證

1. 管理者短視的中介機制檢驗。檢驗方法通過結合驗證后的H1和表4進行分析，由表4中列（1）可知，在1%水平上，多個大股東股權結構與管理層短視的回歸系數為-0.0001，二者呈現顯著負相關關系，表明多個大股東能夠抑制管理層短視。由表4中列（2）可知，在1%水平上多個大股東股權結構對企業ESG表現的回歸系數為0.0425，呈現顯著正相關關系，說明多個大股東對管制者短視，能夠通過監督效應與提高決策戰略水準，改變管理者的短視行徑，進而提升企業ESG表現。

2. 融資約束的中介效應驗證。檢驗結果見表4。通過表4中列（3）可知，在1%水平上，多個大股東股權結構對融資約束的回歸系數為-0.0187，呈現顯著負相關關系，表明多個大股東能夠緩解企業融資約束。表4中列（4）表明，在模型（2）的基礎上控制融資約束變量進行分析，結果為在1%水平上，多個大股東股權結構與企業ESG表現的回歸系數呈現顯著正相關水平，且多個大股東回歸系數的絕對值將比模型（2）有所降低，同時融資約束與企業ESG表現的回歸系數為顯著負相關。說明多個大股東并存能夠賦能其構建ESG優勢并提升ESG表現。

五、研究結論

本文系統研究了多個大股東對企業ESG表現的影響，主要結論：第一，多個大股東并存股權結構能顯著提升企業ESG表現。第二，多個大股東并存通過發揮“監督效應”與“資源效應”，即抑制管理者短視和緩解融資約束兩條作用渠道保證企業在ESG方面的持續投入與建設。

基于研究結論，本文得到如下啟示，一是上市公司在規劃股權安排時，需要審慎權衡引入非控股大股東所伴隨的成本與收益，通過合理引入多個大股東，形成適合的股權結構。二是企業在選拔與培養高級管理者的過程中，需重點考察管理者對時間維度的認知特征，深入了解其是否具備長遠戰略眼光。三是強化政府融資支持體系建設力度，助力企業高質量發展，推動企業實現經濟效益與環境、社會效益的有機統一。

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＊本文由黑龍江省省級大學生創新訓練計劃項目“多個大股東股權結構對企業ESG表現影響機制研究”（項目編號：S202410223138）資助。

（作者單位：黑龍江八一農墾大學經濟管理學院。孫妍為通信作者）