上市券商業績增長仍具備較強確定性

自2024年9月末至今資本市場持續回暖，當前市場交投活躍推動股基成交額同比高增，兩融余額繼續增長。2025年股市延續震蕩回升格局，債券收益率先升后降，券商自營投資收益率具備韌性。隨著“國九條”配套政策的逐步落地，資本市場投融資改革不斷深化，IPO與再融資規模有望延續修復趨勢，投行業務收入也有望逐步修復。

整體來看，當前市場熱度下券商業績增速有望保持高位，券商業績仍然具備較強確定性，2025年一季度券商業績有望延續2024年四季度的良好表現保持較快增速。

截至4月14日，已有24家上市券商披露2024年年報，根據統計，2024年四季度單季，上市券商營收、歸母凈利潤同比增速分別達到28%、94%，預計2025年一季度上市券商整體營收同比增速有望達到31%，歸母凈利潤增速有望達到32%。

市場回暖業務增速修復

分業務來看，在自營業務方面，2025年一季度股市偏強而債市震蕩，券商自營投資收益率或環比回落。從2024年三季度末至2024年年末，滬深300指數從4018點小幅回落至3935點，累計下降2.1%。而2024年末至2025年3月31日，滬深300指數進一步回落至3887點，累計下降1.2%，整體轉為結構性行情。

從2024年四季度末到2025年一季度末，中證綜合債凈價指數累計變動幅度分別為2.7%、-0.7%。從收益率來看，短端利率明顯回升，中長端利率也有所上行，10年期國債收益率從1.6%回升至1.8%左右?？紤]到券商自營持倉整體以固收為主，2025年一季度自營投資收益率或較前一季度環比回落。假設2024年四季度、2025年一季度自營投資收益率分別為3%、2.5%，大致保持在高于2023年四季度但低于2024年二季度至三季度的水平。

截至2024年三季度末，44家上市券商金融投資規模達到6.27萬億元，同比增長5.7%。盡管近年來在聚焦主業與集約化發展導向下，券商凈資產與自營杠桿增速有所放緩，但在行業整體業績企穩疊加市場熱度回暖的背景下，未來金融投資增速有望保持穩定，假設金融投資季度環比增速保持在1.4%左右（近1年環比增速均值），綜合來看，預計2024年四季度、2025年一季度自營投資收入同比分別增長51%、35%。

在經紀業務方面，2025年一季度經紀收入或保持高位。從成交額來看，“924”行情下市場交投熱度顯著回升，2024年四季度滬深兩市當季股基成交總額為126萬億元，同比增幅達123%。2025年年初至3月末，隨著DeepSeek 相關概念及主題投資熱度走高，帶動資本市場交投熱度保持活躍狀態，前三季度滬深兩市股基成交總額約為100萬億元，同比增長68%，單季增速仍保持在2020年四季度至今的高位。

2025年一季度股基成交額環比小幅回落，經紀收入有望延續同比高增狀態。在傭金率方面，2024年公募基金降費逐步落地，2021年一季度至2024年三季度，上市券商經紀傭金率（經紀收入/滬深兩市股基成交額）從0.0535%下行至0.0404%，每年約下行0.004基點，傭金降費趨勢仍然延續。假設短期內經紀費率仍延續歷史下行趨勢，2024年四季度、2025年一季度平均傭金率分別為0.0396%、0.0387%，后續證券公司并購重組疊加財富管理轉型提速，有望在中長期緩解經紀業務同質化競爭壓力。綜合來看，2024年四季度和2025年一季度經紀業務收入同比分別為107%、70%。

圖1 上市券商自營業務收入規模及增速

圖2 上市券商金融投資規模及增速

在資管業務方面，市場回暖有望推動資產管理規模企穩。截至2024年四季度末，證券公司資產管理規模為6.1萬億元，同比增長3%，管理規模較2024二季度連續兩個季度環比下降，主要是2024年上半年市場熱度回落，疊加下半年行情以個人資金入市為主。

從主要分項來看，集合資管計劃與私募業務規模保持平穩增長趨勢。2025年年初以來，權益市場延續企穩回升趨勢，主動偏股型基金發行規模穩步提升。中基協數據顯示，截至2025年2月末，證券公司存續集合資管、單一資管、私募子公司規模分別為2.87萬億元、2.58萬億元、6430億元，資管規模合計6.1萬億元，同比增長2%。

在費率方面，前期部分券商大集合產品費率調降，疊加公募基金費率改革穩步落地，預計資管費率有望保持穩定，假設2024年四季度、2025年一季度平均費率接近最近1年均值水平（0.72%）。券商資管業務整體收入有望延續企穩節奏，預計2024年四季度、2025年一季度上市券商資管收入同比增速分別為-3%、4%。

在信用業務方面，融資余額增速或持續提升。股市企穩疊加經濟回暖，市場情緒修復帶動全市場融資余額持續恢復。截至2024年四季度末，全市場兩融余額為1.86萬億元，同比增長12.9%。隨著市場情緒轉向樂觀，截至2025年3月31日，兩融余額進一步增加至1.93萬億元，同比增長25.6%。預計2025年一季度市場兩融余額及股權質押需求保持平穩，2025年一季度末融資融券余額增速保持在25%左右。

在息差收益方面，2024年四季度資金利率下行，但2025年一季度有所回升，預計兩融與質押回購息差收益率隨市場利率調整，并假設信用業務平均費率為2.0%、2.2%。同時考慮到2024年一季度市場情緒低迷疊加利率下行加速，券商利息收入基數較低，則2024年四季度、2025年一季度的信用收入增速分別為-2%、51%。

在投行業務方面，并購重組推動再融資規?；厣?。在股權方面，根據iFinD統計，2024年9-12月，滬深兩市股權承銷規模為711億元，同比下降46.5%，權益融資仍處低位，但較2024年三季度環比增長61.8%，呈現邊際改善趨勢。2025年前三個月，A股股權融資規模合計達到2306 億元，同比增速提升至145.7%；其中，IPO承銷金額為150億元，同比下降31.7%；受上市公司并購重組持續推進的影響，再融資承銷金額為2156億元，同比增長199.7%。

在債權方面，2024年四季度券商債權承銷規模為3.74萬億元，同比增長17.6%；2025年前三個月，券商債權承銷規模為2.9萬億元，同比增長15.4%，再融資與債權承銷為投行收入提供支撐。

由于2025年一季度再融資與債權承銷規模占比提升，而IPO占比回落，預計平均保薦承銷費率或有所下降。根據iFinD統計的2024年四季度、2025年一季度證券行業股權承銷保薦平均費率分別為2.82%、1.82%，由此預計2024年四季度、2025年一季度上市券商投行業務收入同比增速有望達到-16%、40%。

2025年業績改善趨勢或延續

總體來看，2024年上市券商業績預喜率較高。截至4月14日，已有35家上市券商披露2024年業績相關公告，其中有28家歸母凈利潤同比增長，增長公司數量占比80%，有2家虧損，5家業績同比下降。

2024年全年上市券商利潤增速穩步修復，從整體凈利潤增速來看，35家A股上市券商披露凈利潤1369億元（若披露區間則按下限統計），同比增長12%。按4月14日最新統計，11家市值超1000億元的大型上市券商歸母凈利潤同比增長13%，其他券商同比增長37%。

從凈利潤規模來看，5家券商凈利潤規模超100億元，分別為中信證券（217億元）、華泰證券（154億元）、國泰海通（130億元）、招商證券（104億元）、中國銀河（100億元）。從凈利潤增速來看，國泰海通（39%）、中國銀河（29%）、華泰證券（20%）、招商證券（18%）、東方財富（17%）、申萬宏源（13%）、中信證券（10%）凈利潤增速均保持在10%以上。

整體來看，多數券商2024年全年歸母凈利潤增速回升到兩位數，2024年全年凈利潤增速較2024年一季度至三季度呈現穩步修復趨勢。

隨著券商陸續發布2025年一季度業績預告，多家券商凈利潤增速大幅增長。截至4月14日，已有11家上市券商發布2025年一季度業績預增相關公告，國泰海通（350%-400%）、東吳證券（100%-120%）歸母凈利潤同比增速超1倍，中國銀河（70%-90%）、東方證券（62%）、興業證券（57%）、華泰證券（50%-60%）、華安證券（80%-100%）、中金公司（50%-70%）、中信建投（50%）增速均保持在50%及以上。

頭部券商在經紀、投行、資管等多業務領域具備優勢，有望迎來業績共振。

若不考慮吸收合并后的國泰海通，10家券商平均歸母凈利潤增速（如凈利潤為區間則按下限統計）達到49%。多數公告中均提到2025年一季度財富管理、交易投資、投行業務收入大幅增長。當前發布業績預增公告的多數為頭部券商，由此判斷上市券商2025年一季度整體業績也有望延續修復趨勢。

圖3：上市券商經紀業務收入規

關稅擾動下市場波動加大，多家券商發布回購增持公告。近期在外圍關稅因素的擾動下，市場情緒帶動股價波動有所加大。截至4月14日，有7家券商發布回購增持公告，東方證券、國投資本、國金證券、中泰證券、財通證券和國泰海通發布回購公告，回購金額在5000萬元到20億元不等，回購用途包括維護公司價值、可轉債轉股、減少注冊資本等。長城證券發布公告，控股股東華能資本擬增持公司股票，金額在5000萬元到1億元。

上市券商回購增持力度加大有助于穩定投資者信心，疊加中央匯金、社保基金等“國家隊”資金的入市，穩市力度加大有助于資本市場的平穩運行，券商2025年二季度業績也有望保持穩定。

從投資角度來看，券商龍頭標的有望鞏固多業務領域優勢，2025年一季度業績改善趨勢或延續，重點關注多業務領域具備優勢的頭部券商。標的方面，2024年四季度券商整體業績呈現修復格局，在市場交投熱度維持高位，在2024年一季度基數走低的背景下，2025年一季度券商業績同樣有望保持較快增速。頭部券商在經紀、投行、資管等多業務領域具備優勢，有望迎來業績共振。

在中型券商中，2024年至今證券行業并購重組持續推進，可持續關注通過收并購和融資等方式積極擴大業務布局范圍，后續業務規模和市場份額有望提升的券商標的。在小型券商中，交投熱度仍在高位，可關注經紀等輕資本業務具備特色的優質券商標的。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）