厘清關稅戰下的配置思路

正常年度下，4月是上市公司年報和一季報密集披露時期，市場多圍繞基本面的去偽求真展開交易，但年初以來的關稅摩擦，在4月3日美國推出超預期的“對等關稅”措施后引發全世界密切關注，中國對此予以堅決反制，近期市場也多是關稅影響而進行交易。

對于投資者而言，與其關注關稅數字變動，不如結合公司財報，梳理關稅戰背景下值得關注的板塊和公司。

內需消費看好邏輯明確

東興證券認為，在經濟復蘇過程中，由于外需波動性加大，消費作為內需核心的穩定性作用更加突出。2023 年中國最終消費支出對經濟增長的貢獻率一度達到 98.4%（疫情期間除外），成為經濟增長的“壓艙石”，消費成為對沖外部風險的關鍵力量。

復盤2018 年中美貿易戰發生后，食品飲料板塊經歷了一輪較大幅度的漲幅，食品飲料行業加權平均收盤價從2018年10月31日21.29元上漲到2021年5月30日68.48元，漲幅超過221.6%。同期的上證綜指從2602.78點上漲到 3615.47點，漲幅為38.9%。食品飲料板塊的漲幅遠超同期上證指數的漲幅。分析其原因，更多的是宏觀經濟復蘇對行業復蘇的整體帶動，與流動性充裕帶來的資產配置和資產價格重估相關，產業結構的變化對其影響較小。

圖1 2014-2024年以來“一帶一路”貿易在中國對外貿易中的占比變化

圖2 最終消費支出對GDP的貢獻%

以此為參考，2025年宏觀經濟整體在恢復中，鑒于財政政策開始發力，國家進一步出臺更多刺激內需的政策值得期待，消費在經濟貢獻中的比重會隨之提高，需求的復蘇有利于成本向下游傳導從而帶動企業收入的進一步提升。此外，整體流動性環境利好食品飲料的資產定價，食品飲料板塊的估值有望得到重估。重點推薦順周期板塊白酒板塊和景氣賽道休閑食品板塊。

天風證券分析，消費的核心邏輯是政策加碼預期下的重估預期；消費的第二個邏輯是地產、化債、“小長假”支撐下的基本面改善預期。當前，在政策端加碼預期的前提下，二季度消費基本面只要延續穩中向好趨勢，便會進一步鞏固消費板塊核心邏輯，內需消費有望成為二季度投資主線。選股思路上，可以重點關注兩點：一是避開出口/出海方向以對沖關稅沖擊，二是選擇政策直接受益或政策反轉能夠帶來利好的板塊，重點關注農業、旅游業、食品飲料等內需板塊。

開源證券看好消費中的“政策+內生復蘇”，包括服裝鞋帽、汽車（包括兩輪電動車）、零售、食品、美容護理以及新消費等。

科技自主可控+國產替代

華安證券認為，從某種意義上說，關稅戰的本質是科技戰。國產替代是大勢所趨，亦是科技戰的底氣和能力。國產芯片在自主可控政策和關稅影響下，國產替代持續加速，看好成熟制程反制下國產替代產業鏈環節的晶圓代工、模擬芯片設計和功率器件等產業鏈。

國盛證券也認為國產芯片將迎來歷史機遇。海外公司如 Skyworks、 Qorvo、TI、ADI、英特爾等晶圓制造主要在美國，出口中國或將受到關稅壓力，2024年 TI與ADI中國區營收約50億美元，國產替代空間廣闊。在關稅反制的背景下，工業和汽車客戶有望加速導入國產客戶，本土模擬芯片公司新品有望加速放量。此外，目前國產廠商在分立器件和模組領域均具備較強實力。算力芯片上，英特爾 2024 年中國區收入達 155 億美元，在國產產品性能提升，海外加征關稅的背景下，本土CPU也有望迎接歷史性的替代機遇。

圖3 歐洲庫存周期與中國出口增速有較強的正相關

圖4 中國庫存周期

開源證券認為，此次關稅戰的影響，長期來看，以“人工智能+”和“具身智能”代表的中國科技創新，將使得中國制造進一步引領全球，大大加強中國制造業全球地位，形成對沖。看好科技創新下的全要素生產力提振，科技成長“自主可控+國產替代”，包括AI+賦能、機器人、軍工、半導體、信創、衛星。

天風證券表示，在板塊的篩選上，需關注國內供給能力的提升維度，即國產化率能夠加速提升的領域才具備進口替代能力。篩選對美進口依賴度較高且國內具備供給能力的板塊，主要涉及農產品、航空裝備、醫藥以及部分機械行業。自主可控則需選擇細分的科技方向。

多元貿易通道

華源證券認為，在中美貿易摩擦加劇的背景下，“一帶一路”戰略變得尤為重要。2024年，中國與“一帶一路”沿線國家的貿易總額達21424.4億美元，同比增長5.16%，其中，對沿線國家出口達 12988.85 億美元，同比增長 9.18%，創歷史新高，高于全國外貿整體增速1.36 個百分點，占中國外貿總額的34.76%。根據“一帶一路”峰會每兩年召開一次，預計2025 年將召開新一屆峰會，或將進一步推動與沿線國家的合作，尤其是基建和工程領域，帶來新的發展機遇。

截至目前，申萬建筑板塊已有30 家公司披露2024年年報，從細分領域來看，基建市政工程韌性較強，央企龍頭海外拓展成效突出；國際工程與化學工程表現亮眼；園林板塊受資金與訂單制約仍處修復階段，裝飾裝修板塊持續分化。整體來看，建筑行業有望在政策支持和海外拓展帶動下加快結構優化，國際化能力突出企業將率先受益，迎來更具確定性的增長機遇。

開源證券認為，特朗普政府對全球增加關稅，中國和全球其他國家和地區的貿易關系將有所改善。要關注對歐洲出口的預期差，出海結構性機會就存在于中歐貿易關系緩和下的預期差（對歐洲出口占比高品種）及小品類出海（如零食等）。

天風證券則建議尋找“錯殺”類個股或板塊即出口鏈中尋找超跌后的反轉。反轉邏輯來自原先因為對美出口敞口較大經歷下跌的板塊，但由于關稅政策的落地延緩、中國與其他國家貿易關系改善下，關稅實際負面影響沒那么大的預期差。反轉的第一類是轉口貿易，在其他國家關稅政策扭轉與美國進口需求中短期找不到替代的前提下，其他國家產能不足以應對美國進口需求，則對應品類具備較大的轉口貿易優勢，可以對沖一部分關稅擾動。反轉的第二類是貿易鏈重塑。全球貿易逆風下，中歐經貿存在雙向引力。

國金證券也建議尋找“被錯殺”的結構性機會。通過歷史復盤，結果顯示，無論是上一輪貿易摩擦的歷史經驗，還是近期市場表現，以“對美高敞口”組合為代表的股價表現均充分展示其對于貿易風險的高敏感度；“對美低敞口”組合股價調整風險或弱于前者，且在短期的“無差別”下殺之后，可能會存在“被錯殺”的結構性機會。