布雷頓森林體系崩潰以后，美聯儲逐漸形成了一套相對完善的貨幣政策體系，通過貨幣政策工具操作影響中介目標，再通過利率傳導、需求調節等實現其長期目標。

貨幣供應量作為中介目標

布雷頓森林體系崩潰后，為通過美元貶值改善美國貿易環境，美聯儲放任通脹迅速增長。但上世紀70年代和80年代初的兩次石油危機，導致全球石油產量迅速縮減，工業原材料價格上漲，商業投資放緩，美國經濟增長迅速下滑，陷入滯漲階段。

為此，美聯儲開始以貨幣供應量M1作為中介目標，通過嚴格壓降貨幣供給增速，實施“定量緊縮”政策。“定量緊縮”政策具體包括擴大準備金繳納范圍，同時配合信貸控制，以降低貨幣乘數，進而收縮貨幣供應量。在此期間，美聯儲通過借入準備金制度，對聯邦基金利率進行間接調整。

準備金計算方法下，法定存款準備金取決于銀行過去兩周的存款量，合意的超額存款準備金也不受利率的影響，因而準備金需求曲線（Rd）是垂直的。借入準備金（BR）是指銀行從貼現窗口借入的準備金，而剩下的部分則為非借入準備金（NBR）（即NBR=RR+ER-BR）。在美聯儲設有非借入準備金目標的情況下，準備金供給曲線（Rs）在目標值之下轉為垂直，銀行可以通過貼現窗口來獲取超過美聯儲要求以上的準備金。但貼現窗口借款除支付利息外，還需要支付和借款規模相關的附加成本，即借入準備金的邊際成本高于貼現率（DR）。通過套利交易，聯邦基金利率（FR）也會升至貼現率上方，借入準備金的數量與聯邦基金利率和貼現率的差額（FR-DR）正相關。非借入準別金目標減小（具體通過回購協議、買賣國債等方式實現）、貼現率提高，均會導致聯邦基金利率上行。

在貨幣供給量為中介目標時期，美聯儲會設定M1年內增長目標，并以這個目標為基礎，推算出準備金總量的平均水平，再通過設定借入準備金目標，確定非借入準備金目標水平。當貨幣增長偏離目標時，美聯儲會調整借入準備金目標或者貼現率，引起聯邦基金利率調整，鼓勵銀行和公眾進行投資組合變動，縮小貨幣增長與目標的偏離程度。

中介目標轉變為聯邦基金利率

緊縮的貨幣政策一定程度上導致了美國經濟衰退，加之金融部門開始快速創新和轉型，美聯儲對實際貨幣供應量的監控能力減弱。此外，保持價格穩定所需的貨幣增長率變動加大，M1與名義GNP的相關性下降，通過影響貨幣供應量來實現長期目標的效率下降。再疊加利差擴大導致美元大幅升值，加劇了擁有美元債務敞口的新興市場國家債務負擔。多重因素推動下，美聯儲于1982年放棄M1目標。

（一）1982-1993年：延續借入準備金制度，間接影響聯邦基金利率

隨著M1目標的棄用，美聯儲開始采用預期通脹/增長缺口的規則。當作為通脹預期代理變量的債券收益率上升，或者增長缺口轉正時，美聯儲將提高聯邦基金利率。該時期美聯儲依然通過借入準備金制度對聯邦基金利率進行間接影響，借入準備金與貼現率和聯邦基金利率的差額之間存在正相關關系，提高借入準備金目標水平會拉大上述差額，也就意味著聯邦基金利率的提高。

這一階段美聯儲的政策意圖比較模糊，通常不會立即公布借入準備金目標水平，金融市場只能在隨后幾周的公開市場操作中去感知變化，而后市場利率逐漸趨近新的均衡值。這種模糊的政策意圖提高了市場的主觀能動性，有時市場利率甚至會領先政策調整。

圖1 稀缺準備金制度

圖2 1998年下半年起美聯儲精準調控聯邦基金利率

1984年，美聯儲將滯后準備金制度修改為現行準備金制度，在此基礎上，交易性存款準備金只以兩天的延遲來計算（非交易性存款和金庫現金依然遵循滯后準備金制度），準備金需求的估計更加困難。為此，一方面美聯儲不斷改進準備金需求的估計方法，另一方面，借入準備金目標也在逐漸弱化。準備金目標根據最新數據實時調整，公開市場操作的靈活性逐漸加大，美聯儲在制定每日操作計劃時，更加強調當前聯邦基金市場的交易條件，而非事先定好的借入準備金目標。

1990年初，新英格蘭銀行遭遇一些流動性問題，媒體開始關注其每周的貼現窗口借款報告，并逐漸強化“從貼現窗口借款的銀行可能有財務困境”的觀點。貼現窗口的污名化導致銀行逐漸不愿意使用貼現便利，借款量與貼現率和聯邦基金利率差值的正相關關系不再穩定，從而影響了美聯儲通過調整貼現窗口借款來管理市場流動性和利率的能力。

（二）1995-2007年：確立稀缺準備金制度，直接影響聯邦基金利率

1993年泰勒規則誕生，美聯儲開始更系統地將通脹和產出缺口作為貨幣政策的主要考慮因素。1994年，聯邦公開市場委員會（FOMC）開始在會后發布政策聲明，此后公開市場操作不再作為傳達政策立場的主要手段，操作靈活性進一步增強。當實際貼現窗口借款與借入準備金目標發生偏差時，公開市場操作會接受這種偏差，并非正式修改非借入準備金目標，防止聯邦基金利率發生極端波動。

1995年，美聯儲正式提出管理貨幣政策的重點在于保持聯邦基金利率穩定，通過調節準備金供給直接影響聯邦基金利率。1998年8月美聯儲恢復滯后準備金制度，消除準備金需求估計的誤差來源，聯邦基金利率與美聯儲設定的利率目標之間的同步性明顯增強。2003年美聯儲將貼現率調整至聯邦基金目標利率的上方，存款機構無法再利用低于市場利率水平的貼現利率進行套利，貼現窗口的作用被設定為僅滿足存款機構短期、不可預見的借款需求。

這種通過調控準備金直接影響聯邦基金利率的方式被稱為稀缺準備金制度。因為該階段銀行在美聯儲賬戶中的準備金余額是無息的，因此其有動力盡可能減少準備金規模。聯邦基金利率是銀行持有準備金的機會成本，因此準備金需求曲線（Rd）向下傾斜，銀行不會以高于貼現率的價格在聯邦基金市場上拆借資金，當聯邦基金利率為0的時候銀行準備金需求無限大。美聯儲是準備金的唯一供給者，因此準備金供給曲線（Rs）垂直，當美聯儲通過買賣國債、正逆回購交易進行供給調節時，供給曲線左右移動。

綜上，兩次石油危機后，為了遏制通脹美聯儲確立了以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策，而金融創新日益增多后，中介目標轉變為聯邦基金利率。轉變的初期美聯儲依然延續借入準備金制度，間接影響聯邦基金利率。隨著貼現窗口開始污名化，美聯儲逐漸建立起稀缺準備金制度，實現對聯邦基金利率的直接和精準調控。目前中國也正在持續優化貨幣政策調控的中間變量，逐漸淡化對數量目標的關注，更加注重利率調控的作用。回顧美聯儲的這段歷史，有助于我們更好地理解貨幣政策中介目標的轉化過程，探索最適合國情的市場化利率調控機制。

（作者系中國建設銀行金融市場部業務副經理，本文僅代表作者本人觀點，不代表本刊立場。）