連續眾籌項目發起人如何構建持續融資優勢
2025-04-17 00:00:00李思思龐建剛
科技進步與對策 2025年7期
摘 要：在線評論能為消費者和投資者購買行為及投資決策提供參考依據，同時也是銷售方和籌資方獲取反饋信息的重要來源。基于摩點網眾籌平臺的301 581條眾籌項目評論，采用TF-IDF算法、Word2Vec詞向量模型和SO-PMI情感傾向點互信息法構建眾籌領域情感詞典，對眾籌項目評論進行打分，結合LDA主題模型構建眾籌投資者感知價值模型，研究前期項目投資者感知價值對連續眾籌項目融資績效的影響，在ABC態度理論的基礎上分析其影響機制。研究發現：①前期項目投資者的總感知價值與連續眾籌項目融資績效顯著正相關，并受到投資者情感中介效應和項目競爭強度的負向調節作用，主要作用于服務、形象價值兩個分維度；②在前一項目尚未結束前，同時發起連續眾籌項目不利于前期項目投資者感知價值延續和優勢轉化，但在前期項目結束后，眾籌項目發起者應盡快發起連續眾籌項目。據此，提出與投資者積極交流、增加前后期項目之間聯動性、優化個性設計、強化售后服務等建議，可為項目發起者制定更有效的運營策略和產品改進計劃提供科學依據。
關鍵詞：連續眾籌；評論挖掘；感知價值；情感詞典
DOI：10.6049/kjjbydc.2023100314 開放科學（資源服務）標識碼（OSID） 開放科學（資源服務）標識碼（OSID）：
中圖分類號：F062.4 文獻標識碼：A
文章編號：1001-7348（2025）07-0044-12
0 引言
隨著互聯網的普及和消費者對商品信息獲取渠道的多樣化，人們在購物前越來越依賴于在線評論。這些評論來自于消費者的真實體驗，具有較高的可信度和權威性，能為其他消費者購買決策提供重要依據，同時也是銷售方獲取售后反饋信息、了解消費者需求的重要來源。眾籌作為一種新融資方式，可為初創企業資金融通提供重要支持，但是多數項目發起者在連續多次發起項目情況下并不能實現前期項目資源積累向當期項目融資績效的高效轉換。連續眾籌項目發起者對于眾籌平臺社交屬性不夠重視，大多數項目發起者并未真正了解和滿足投資者期望與訴求。因此，對于眾籌項目發起者來說，通過分析項目評論、了解用戶需求和期望、有效維護前期項目資源、對產品或服務進行優化是提高眾籌項目競爭力及投資者忠誠度的重要途徑。
本文以國內創意眾籌平臺“摩點網”中眾籌成功的項目為研究對象，利用文本情感分析法對評論中隱含的情感維度進行定量分析，構建投資者感知價值模型，研究投資者感知價值對連續眾籌項目融資績效的影響。首先，利用“八爪魚”采集器對摩點網眾籌平臺截至2022年9月8日所有眾籌成功的眾籌項目數據和評論文本進行采集，項目特征指標包含已籌金額和目標金額等。其次，對數據進行短句刪除、分詞處理、停用詞處理，應用TF-IDF算法、Word2Vec詞向量法和SO-PMI模型構建眾籌領域情感詞典。再次，對評論文本情感進行打分，采用LDA主題模型提取評論主題，對投資者感知價值子維度進行量化分析。最后，提取所有樣本中的連續眾籌樣本，將連續眾籌發起人前期發起項目與連續發起的當期項目相對應，結合ABC態度理論研究前期發起項目投資者感知價值對當期眾籌項目融資績效的影響，以實證結果為支撐，提出連續眾籌項目改進建議。本文旨在揭示評論文本中隱含的投資者感知價值信息，并探討投資者感知價值對連續眾籌項目融資績效的影響，為項目發起者制定有效的運營策略和產品改進計劃提供科學依據。另外，本文研究方法也適用于其它領域，可為企業提供更準確的顧客反饋信息和營銷策略建議。
1 文獻綜述
1.1 眾籌投資者感知價值
1988年，Zaithaml[1]提出感知價值的概念，將其界定為“顧客在考慮購買某一產品或服務時，對該產品或服務所能帶來收益和需要付出成本進行權衡后產生的評價”。在眾籌情景下，眾籌項目投資者即商品貿易中的顧客，現有研究將眾籌項目投資者感知價值維度的劃分概括為“得失說”和“多要素說”兩大類。在得失說方面，黃健青等[2]的研究具有一定代表性，其認為眾籌情景下顧客讓渡價值指顧客總價值與總成本之間的差額；王璐等[3]從眾籌支持者感知利得和利失兩個維度構建眾籌支持者感知價值評價指標體系，其中感知利得包括項目地域、規模經營、發起團隊、回報方式、項目優勢，感知利失包括支持者所付出的時間和精力成本。在多要素說方面，蘇海莉[4]將眾籌情境下投資者的感知價值劃分為功能、經濟、情感、人員和社會價值；張小溪[5]將國內電子游戲眾籌感知價值劃分為質量、獨特、情感、信任和人員價值5個維度；張鳳嬌[6]將產品眾籌中投資者對眾籌項目的感知價值劃分為功能、價格、社交、情感價值4個維度。
現有研究主要采用問卷調研數據和眾籌項目指標衡量眾籌項目投資者感知價值。例如，覃娟和楊祥[7]采用調研問卷收集眾籌投資者數據，用以衡量眾籌投資者的感知價值；陳艷艷和曾文[8]采用目標融資額、發起人發起過的項目數量、圖片數、項目評論數、最低投資額等指標衡量眾籌項目產品、人員、服務、形象價值和貨幣成本。部分學者結合文本分析法，利用眾籌投資者訪談資料和評論文本對投資者感知價值進行分析；曾江洪和黃睿[9]基于扎根理論分析方法，以眾籌投資者深度訪談數據為基礎，將眾籌投資者感知價值劃分為體驗、獨特、經濟、回報功能和項目質量價值；朱輝煌等[10]指出，在線評論能夠有效提升顧客感知價值。也有學者對眾籌項目評論文本的情感價值進行分析。如李清香等[11]基于BosonNLP情感分析代碼包判斷眾籌項目評論的情感傾向；高寧[12]采用LDA主題模型，根據主題強度變化特征詞分析眾籌項目評論文本主題內容強度的動態演化規律；劉楚蕓[13]基于眾籌項目信息內容，以大連理工情感詞典為基礎對眾籌項目中的文本信息情感傾向進行打分。對于投資者來說，在線評論能夠直接反映當期眾籌融資項目可能存在的潛在問題[14]；對于創業者來說，在線評論能夠傳達投資者偏好和關注焦點[15]。本文基于項目評論文本，通過構建情感詞典和LDA主題模型，參考黃健青等[2]、曾江洪和黃睿[9]的研究，將眾籌投資者感知價值劃分為產品、人員、服務、形象和獨特價值5個維度，對投資者感知價值進行量化分析。1.2 前期項目投資者感知價值與連續眾籌項目融資績效 當前，已有大量研究針對投資者感知價值對眾籌項目融資績效的影響進行分析。例如，Wang等[16]的研究表明，感知價值對支付意愿具有顯著正向影響；黃健青等[2]和蘇海莉[4]的研究表明，投資者感知價值對眾籌項目融資績效具有積極影響，但當前研究對象多為單期眾籌項目。連續眾籌是同一眾籌項目發起人通過多次發起眾籌項目逐步籌集資金的一種眾籌模式。Butticè等[17]強調在連續眾籌項目中發起人前期項目融資表現以及對前期項目投資者關系維護的重要性，前期支持者數量和眾籌成功次數對后期項目融資績效具有正向影響。因此，發起人需要與前期支持者進行互動，解答他們的疑問，維護與他們的關系，這對后期連續發起項目的支持者數量具有重要影響。陳艷艷等[18]認為，前期項目融資率對連續發起項目的投資者具有信號作用，前期項目互動直接影響后期連續發起項目的融資表現；王夢麟[19]發現，連續眾籌項目發起人前期項目完成質量正向影響后續發起項目的融資情況。綜上所述，本文基于投資者感知價值對當期眾籌項目融資績效的正向影響以及前期項目與連續發起項目之間的聯動性提出以下假設：
H1：前期項目投資者感知價值正向影響連續眾籌項目融資績效。
1.3 ABC態度理論下投資者情感的中介效應
ABC態度模型強調認知、感情和行為之間的相互關系，包括標準學習、低介入、經驗3種層級。連續眾籌項目投資者在進行投資前會參考籌資者以前發起過的項目資料，投資者通過積累往期籌資者的項目經驗形成自身認知，并對發起者連續發起的眾籌項目產生一種感受（情感）。投資者根據這些評價購買那些讓他感覺良好的眾籌產品，這屬于ABC態度理論標準學習層級中的固定步驟：“認知→情感→行為”。心理學認為，人的情緒和情感是人們對客觀事物與其需要關系產生的一種主觀體驗。丁家永[20]認為，消費者價值體系是產生情感的基礎，是人們對事物重要性的認識與劃分，如果消費者在購買過程中感受到核心價值提升的潛力，情感會更加愉悅，反之則更痛苦；何美賢和羅建河[21]基于顧客—企業認同視角研究發現，顧客只有與企業建立情感上的認同關系，才能與企業在心理上建立契約聯結和承諾關系；蘇勇等[22]指出，消費者對品牌的情感信任顯著影響其購買行為。眾籌成功的關鍵在于讓投資者信任發起者所作出的回報承諾（胡蝶和王容寬，2023）。結合 ABC態度理論可知，前期項目投資者感知價值作為連續眾籌投資者的認知來源，會影響連續眾籌投資者產生信任的情感基礎，進而影響其對眾籌項目的投資行為及融資績效。據此，本文提出以下假設：
H2：投資者情感在前期項目投資者感知價值與連續眾籌項目融資績效之間起中介作用。
1.4 項目競爭強度的調節效應
行業競爭程度對企業生存與發展至關重要。競爭程度越高，意味著市場上存在許多競爭對手，消費者對產品的選擇越靈活，競爭對手商品和服務可替代性越高，競爭強度對創業者意識、行動力和產品創新效果的影響越顯著[23]。在眾籌情境下，除典型的捐贈型眾籌平臺外，其它類型平臺均以利潤最大化為目標，必然面臨競爭。在同一眾籌平臺上，參與者之間存在競爭，不同眾籌平臺之間也存在競爭，平臺外部競爭主要表現為參與者進入和定價結構，平臺內部競爭更多體現為差異化服務和排他性控制行為[24]。由于本文研究對象為單一眾籌平臺，所以主要關注眾籌平臺內部項目之間的競爭。胡金焱和韓坤[25]研究眾籌平臺內部競爭發現，隨著融資項目數量增加，競爭變得更加激烈，平臺內眾籌項目數量增加雖然可以吸引更多投資者進入，但也會導致投資者的投資更加分散，項目籌資者對資源的爭奪也更加困難。投資者對多個優質眾籌項目產生信任情感，在投資額一定情況下，將會減少對單個眾籌項目的實際投資額，從而削弱投資者信任情感對連續眾籌項目融資績效的正向影響。據此，本文提出以下假設：
H3：項目競爭強度負向調節投資者情感對連續眾籌項目融資績效的影響。
由于前期項目投資者感知價值通過投資者情感作用于連續眾籌項目融資績效，本文進一步假設存在有調節的中介效應：
H4：項目競爭強度負向調節投資者情感在前期項目投資者感知價值與連續眾籌項目融資績效之間的中介作用。
根據上述分析，本文構建研究框架，如圖1所示。
2 研究設計
2.1 數據收集與預處理
本文以摩點網眾籌平臺為研究對象，使用八爪魚采集器爬取截至2022年9月8日眾籌成功的項目評論及其它項目指標作為原始數據，共爬取到372 048條評論，包含4 976個眾籌項目。對評論文本進行短句刪除（刪除字符數小于4的短句）、分詞和去停用詞預處理，剔除變量數據不全、內容重復、非創業融資屬性的公益類項目以及發起者項目數量小于2的單期眾籌項目后，樣本量為1 770個。
2.2 變量定義
（1）解釋變量。①前期項目投資者感知價值（TPV）：本文使用單個眾籌項目評論情感打分均值衡量投資者總感知價值，并基于情感打分結果，采用LDA主題模型生成主題—詞匯矩陣，構建眾籌投資者感知價值模型，量化分析各分維度的投資者感知價值，同時參考黃健青等[2]、曾江洪和黃睿[9]的研究，將前期項目投資者的感知價值劃分為產品（PRV）、人員（PEV）、形象（IMV）、服務（SEV）、獨特價值（UNV）5個維度；②產品價值（PRV）：眾籌投資者對產品質量、類別、功能等的價值感知，主要表現在眾籌產品做工和材質等方面；③人員價值（PEV）：眾籌項目發起者技術水平、業務能力、工作經驗及經營效率所體現的價值；④形象價值（IMV）：眾籌產品外觀精美程度帶給眾籌項目投資者的感知價值；⑤服務價值（SEV）：項目發起者服務帶給眾籌項目投資者的感知價值，包括眾籌平臺社區與投資者互動、及時更新項目進度和產品物流信息等；⑥獨特價值（UNV）：眾籌投資者在參與眾籌項目過程中所感受到的自我個性的一種感知效用，反映眾籌產品稀缺性對投資者的吸引力[9]。
（2）被解釋變量。連續眾籌項目融資績效（Completion）：以眾籌項目完成率（實際籌資金額/目標籌資金額）衡量。
（3）中介變量：投資者情感（BPL）。以連續眾籌項目發起者“被贊和喜歡數”衡量，包括發起者當前發布帖子數、當前獲得點贊數、當前獲得喜歡數3個指標內容。
（4）調節變量：項目競爭強度（PCI）。本文研究同一眾籌平臺內部項目之間的競爭，競爭強度主要來源于融資期限內的其它眾籌項目。因此，通過計算融資期限內重合的項目數量衡量項目競爭強度。
（5）控制變量。①項目規模（Amounts）：眾籌項目目標籌資額，眾籌項目發起人需要設定目標融資額，只有達到或超過該金額，項目才能獲得投資金額；②項目回報等級（Level）：眾籌投資者獲得回報的等級數量；③投資門檻（Threshold）：眾籌投資者參與眾籌需要投資的最低金額；④項目更新（Update）：眾籌項目更新次數，眾籌項目發起人需要定期更新融資進展流程，向潛在投資者傳達項目進度狀態；⑤項目評論（Comments）：眾籌項目評論數量。項目評論可增強投資者與投資者、投資者與項目發起者之間的交流與互動；⑥項目發起者性質（SN）：將組織類型項目發起人賦值為1、個人類型項目發起人賦值為0；⑦項目前期預熱（Preheating）：參考龐建剛和李思思（2023）的量化方式，將發起過“創意”階段的項目賦值為1、未完成該階段的項目賦值為0。
（6）異質性變量：時間間隔（Time）。該指標指前期項目結束至連續發起項目開始的時間間隔，由于存在前一項目尚未結束就發起另一項目的情況，因此設置負值表示重合融資期。通過考察樣本數據特征，首先以60天為界限區分長期間隔和短期間隔項目并對其進行異質性分析，然后根據時間間隔的正負值，將連續眾籌項區分為是否與前期項目存在融資周期重合并進行異質性分析，探究時間間隔對融資績效的影響。
2.3 研究方法
2.3.1 眾籌領域情感詞典構建
現有基礎情感詞典中雖然已覆蓋大量詞語，但未完全覆蓋眾籌項目評論中所有詞語，尤其是眾籌領域投資者具有追求獨特、敢于嘗試、注重創意等特征，產品評價采用的網絡詞匯較多。例如，“awsl”是“啊我死了”的拼音首字母縮寫，一般用來形容人們在看到十分喜歡的物品時激動和興奮的心情，是一個有效表達投資者情感的積極詞匯，但未包含在各基礎情感詞典中，可見構建眾籌領域情感詞典十分必要。因此，本文基于TF-IDF算法（彭俊利等，2021）、Word2Vec詞向量法（李曉等，2017）和SO-PMI模型（王振宇等，2012）3種方法對眾籌領域情感詞典進行構建和擴展。
2.3.2 文本主題挖掘：LDA主題建模
LDA模型是一種基于概率分布的文本主題生成模型，一般用于分析文本主題并發現文本中隱藏的主題結構（曹通，2017）。在構建LDA模型之前需先確定最優主題個數，現有研究通常以困惑度（通過加載訓練好的模型將文檔d歸類到某一主題）確定LDA模型最優主題數[26]，困惑度大小與模型解釋及預測效果成反比，計算公式如下：
perplexityDtest=exp－∑Md=1logpwd/∑Md=1Nd（1）
Dtest表示語料庫中的測試數據；M表示文檔總數；p（wd表示文檔d生成詞匯的概率；Nd表示文檔d包含的詞匯數量。
2.3.3 模型構建
本文根據溫忠麟和葉寶娟[27]的“有調節的中介效應”分析框架，探究前期項目投資者感知價值對連續眾籌項目融資績效的影響機制，構建如下模型：
Completion=c0+c1TPV+c2PCI+c3TPV×PCI+e1（2）
BPL=a0+a1TPV+a2PCI+a3TPV×PCI+e2（3）
Completion=c0+c1TPV+cI+b1BPL+b2BPL×PCI+e3（4）
如果a1b2、a3b1、a3b2這3組至少有一組系數顯著，則說明中介效應受到調節。這3組系數分別對應“投資者感知價值—投資者情感—連續眾籌項目融資績效”路徑的后半路徑、前半路徑和前后完整路徑，e為隨機干擾項。
3 數據分析
3.1 眾籌領域情感詞典構建
3.1.1 通用情感詞典選擇
（1）基礎情感詞典整合。參考胡家珩等（2018）的研究，對現有研究中使用較為普遍的5個情感詞典進行整合，最終得到25 985個積極情感詞、28 999個消極情感詞構成基礎情感詞典，將情感強度值分別設定為+1、-1。
（2）輔助情感詞典整合。輔助情感詞典包括程度副詞和否定詞詞典兩部分。程度副詞詞典來源于知網Hownet情感詞典，不同級別副詞情感強度值參考張雪宇[26]的研究進行設置，其中否定詞來源于BosonNLP情感詞典，情感強度統一設定為-1。
3.1.2 眾籌領域情感詞典擴展
（1）眾籌領域整體正負極情感詞匯擴展。基于評論文本預處理，首先利用TF-IDF算法計算每個詞語的TF-IDF值。參考張雪宇[26]、白沛沅等[28]的研究，在剔除噪音詞匯后，根據TF-IDF值降序排列，選取正負各50個基準詞構成情感種子詞列表（見表1）。采用SO-PMI算法，統計每個分詞與種子情感詞的共現次數，計算兩者之間的PMI差值，根據PMI差值為正或負，選取絕對值前1 500的正負極詞語作為領域候選情感詞[27]，最終得到3 000個候選詞。
（2）投資者感知價值維度下正負極情感詞匯擴展。首先，使用分詞處理后的眾籌項目評論語料訓練Word2Vec詞向量模型。為提升投資者感知價值打分準確性，在正負向候選詞前500個詞中，從產品、人員、形象、服務和獨特價值5個維度各選擇5個正向詞匯和5個負向詞匯，共50個基準詞（見表2）。通過計算基準詞與外部數據列表中所有詞匯的余弦距離值，選取距離最接近的前50個詞語（共2 500個詞匯）作為領域候選情感詞。
（3）網絡詞匯和表情符號擴展。本文通過分析評論語料發現，投資者常使用表情符號表達情感，如“寶貝很喜歡Emoji（微笑）”、“Emoji（微笑）貨比三家，還是這里最佳”。為提高情感打分準確性，收集評論中出現的表情符號，根據含義將其劃分正負傾向并納入情感詞典。同時，手動收集網絡用詞如“炒雞可愛”、“還闊以”、“爺青回”，將其加入情感詞典。對各步驟詞匯進行去重處理，共擴展1 896個積極詞匯和1 831個消極詞匯（見表3）。
3.2 眾籌項目投資者感知價值量化
3.2.1 眾籌項目評論情感得分計算
本文采用公式（5）計算眾籌項目各評論語料下最終情感得分。
Emotionalscore=∑N/j=1∑T/i=1WdWnSwi（5）
Emotionalscore表示一條評論語料的總情感得分，即總感知價值；N表示一條評論語料的子句數量；T表示子句中的情感詞數量；Wd、Wn分別為程度副詞和否定詞的權重；S（Wi為基礎情感詞的情感強度值[27]。為檢驗構建的領域情感詞典集是否有效，將不添加領域詞典的通用詞典作為對照組，從所有眾籌項目評論文本中隨機抽取1 000條評論數據人工判別并標注情感極性，進一步進行對比實驗。由表4可知，在添加領域情感詞典后，評論情感極性準確率得到大幅提升。
3.2.2 眾籌項目投資者感知價值模型構建與量化分析
（1）最優主題數確定。由圖2可知，困惑度隨著主題數量的增加而下降，但當主題數介于（1，10）之間時，困惑度下降速度變緩。當主題數超過10后，困惑度迅速降低，表明模型過度擬合（譚春輝和熊夢媛，2021）。因此，應該在1～10的主題數量范圍內選擇最終主題個數。為確定最優主題數，采用pyLDAvis對每個1～10的主題數進行可視化分析。結果顯示，當主題數為4時，模型擬合效果最佳，且每個主題之間基本不存在重疊，因此確定4為最優主題數。
（2）眾籌項目投資者感知價值分維度劃分與量化。設定topics為4、迭代次數為50進行LDA模型構建，將主題詞個數設為20，生成每個主題的前20個詞匯。根據前20個主題詞匯提煉產品、人員、服務、形象、獨特價值5個維度[29]，然后依據LDA模型生成的文檔—主題概率分布結果（見表5），選取權重最大的主題。將評論的情感打分值映射至權重最大主題所覆
蓋的相關維度，對每條評論不同維度的感知價值進行量化分析[26]，投資者總感知價值即所有評論文本得分的均值，各分維度感知價值即項目所有評論分維度得分的均值。
3.3 實證分析
3.3.1 描述性統計分析
本文變量描述性統計分析結果見表6。由表6可知，在前期項目投資者的感知價值中，產品價值和獨特價值的感知度最高，人員價值的感知度最低。這表明，連續眾籌項目發起者在團隊能力、人員技術和客服服務等方面存在較大改進空間。各項目達成率相差較大，最小值為1（100%），最大值為98.07，顯示出對連續眾籌項目資源持續構建的必要性。
3.3.2 基準回歸與異質性分析
為使數據特征更符合回歸分析要求，本文對個別變量作對數化處理并進行相關性分析和多重共線性檢驗，基準回歸與異質性分析結果見表7。由列（1）結果可知，前期項目投資者總感知價值對連續眾籌項目融資績效具有顯著促進作用，假設H1成立。在異質性分析中，列（2）和列（3）結果顯示，間隔時間短的連續項目相較于間隔時間長的項目更受前期項目投資者感知價值的影響；由列（4）和列（5）可知，前后項目融資期間沒有重合的連續眾籌項目，融資績效受前期項目投資者感知價值的影響更顯著。異質性分析結果表明，若前一項目未結束而同時發起連續眾籌項目可能不利于前期投資者感知價值的延續和優勢轉化，甚至有可能對連續眾籌項目融資績效產生消極影響。但當前一項目結束后，盡快發起連續眾籌項目更有利于前期項目資源轉換。
3.3.3 有調節的中介效應檢驗
在假設H1成立的基礎上進行中介效應檢驗，結果見表8。列（2）結果顯示，眾籌項目投資者感知價值對投資者情感影響系數顯著為正。列（3）加入解釋變量共同回歸后，眾籌投資者、投資者情感對連續眾籌融資績效的影響系數依然顯著為正，且通過Bootstrap檢驗，表明投資者情感在眾籌投資者感知價值對連續眾籌項目融資績效影響中起部分中介作用，假設H2成立。
在對相關變量進行中心化處理后，首先檢驗項目競爭強度是否顯著調節前期項目投資者感知價值對連續眾籌項目融資績效的直接影響。表8列（4）結果顯示，項目競爭強度在前期項目投資者感知價值對連續眾籌項目融資績效影響中的負向調節效應顯著。進一步建立有調節的中介模型。由表8列（5）結果可知，前期項目投資者感知價值對投資者情感的正向效應顯著（a1=133.438 5，t=2.684 1，plt;0.01），前期項目投資者感知價值與項目競爭強度交互項對投資者情感的影響系數不顯著（a3=-0.139 0，t=-0.272 7，pgt;0.1）。由表8列（6）可知，投資者情感對連續眾籌項目融資績效的正向效應顯著（b1=0.000 253，t=3.031 4，plt;0.01），項目競爭強度與投資者情感交互項對連續眾籌項目融資績效存在顯著負向影響（b2=-0.000 004，t=-2.611 8，plt;0.01）。在a1b2、a3b1、a3b2回歸結果中，a1b2影響系數顯著，表明項目競爭強度負向調節中介路徑“前期項目投資者總感知價值—投資者情感—連續眾籌項目融資績效”中的后半部分路徑，假設H3、H4成立。這說明，隨著眾籌平臺內部競爭加劇，潛在投資者將連續眾籌項目與優質眾籌項目進行對比后容易產生消極情感，降低對連續眾籌項目的信任，進而分散投資者對連續眾籌項目的投資。
3.3.4 分維度分析
在總維度有調節中介效應模型成立（假設H1、H2、H3、H4成立）的基礎上，對前期項目投資者感知價值各分維度進行分析。實證結果顯示，前期項目投資者感知價值對連續眾籌項目融資績效的影響主要作用于服務價值和形象價值兩個維度（見表9、表10）。受篇幅限制，本文僅披露服務和形象價值維度實證結果。由列（1）—列（3）基準回歸與中介效應檢驗結果可知，前期項目投資者感知價值中的服務、形象價值對連續眾籌項目融資績效產生顯著正向影響，說明投資者情感對服務、形象感知價值兩個分維度起中介作用，且通過Bootstrap檢驗。由描述性統計分析結果可知，投資者通過眾籌項目對人員價值的感知度較低，而眾籌平臺中多數產品都存在“重設計、低價格”的特征，所以外部形象、項目更新進度和物流服務對融資績效的影響相較于其它維度更顯著，并且通過增加投資者情感提升連續眾籌項目融資績效。由列（4）—列（6）有調節的中介效應結果可知，在形象、服務價值兩個分維度實證結果中，a1b2影響系數顯著，說明服務和形象價值維度有調節的中介效應成立，即項目競爭強度負向調節“前期項目投資者服務價值感知—投資者情感—連續眾籌項目融資績效”以及“前期項目投資者形象價值感知—投資者情感—連續眾籌項目融資績效”兩條中介路徑的后半路徑。
綜上所述，前期項目投資者感知價值對連續眾籌項目融資績效的影響主要來源于服務和形象價值兩個分維度。
3.3.5 穩健性檢驗
（1）以全樣本為研究對象，通過更換被解釋變量和調節變量進行穩健性檢驗。首先，更換被解釋變量，對融資成功的眾籌項目進行考察，發現一些項目發起人存在故意設置低目標籌資金額以提高融資比率的現象，故采用實際籌資金額衡量連續眾籌項目融資績效。其次，更換調節變量，參考曾江洪等[30]的研究，考察項目融資期限對項目競爭強度的影響。以融資期限內每日平均競爭項目數衡量項目競爭強度，穩健性檢驗結果與前文實證結果基本一致，表明前文實證結果比較穩健（受篇幅所限，本文未對該部分實證結果進行披露）。
（2）增加模型確定最優主題數量。本文參考Pandur等[31]的研究，采用R軟件ldatuning包中的Griffiths2004、CaoJuan2009、Arun2010和Deveaud2014四種判別方法判別最優主題數量，要求CaoJuan2009、Arun2010的值最小化，Griffiths2004和Deveaud2014的值最大化。由圖3可知，CaoJuan2009、Deveaud2014有效信息不足，當主題數量為4時Arun2010達到最小值，且Griffiths2004靠近最大值，所以最優主題數為4，與前文一致，驗證了本文最優主題數量選擇的穩健性。
4 結論與啟示
4.1 研究結論
本文以摩點網眾籌平臺為研究對象，通過量化分析眾籌項目投資者的感知價值，探究前期項目投資者感知價值對連續眾籌項目融資績效的影響，得出如下結論：
（1）基準回歸和異質性分析結果表明，前期項目投資者感知價值對連續眾籌項目融資績效具有顯著正向影響。前期項目投資者感知價值越高，項目發起者連續發起眾籌項目獲得高額融資的可能性越大。并且，連續眾籌項目與前期項目之間的時間間隔至關重要，若前一項目尚未結束就同時發起連續眾籌項目將不利于前期項目投資者感知價值延續和優勢轉化。但當前期項目結束后，應盡快發起連續眾籌項目以方便連續資源持續構建。
（2）有調節的中介效應檢驗結果顯示，總維度下有調節的中介效應成立，即項目競爭強度負向調節中介路徑“前期項目投資者總感知價值—投資者情感—連續眾籌項目融資績效”中的后半部分路徑。然而，該路徑主要作用于服務價值和形象價值兩個分維度，即項目競爭強度負向調節“前期項目投資者服務價值感知—投資者情感—連續眾籌項目融資績效”以及“前期項目投資者形象價值感知—投資者情感—連續眾籌項目融資績效”兩條中介路徑的后半部分路徑。
4.2 理論貢獻
基于上述研究結論，本文理論貢獻主要體現在以下幾個方面：首先，將文本分析法應用于眾籌領域，對投資者的主觀感知價值進行量化分析。以往研究多采用融資目標、最低籌資額等客觀指標衡量投資者感知價值，本文彌補了以往研究的不足。其次，考察項目發起人連續發起前后項目之間的聯動效應，從項目發起人角度豐富了連續眾籌項目研究。
4.3 研究啟示
基于上述研究結論，本文提出如下建議：
（1）在眾籌產品生產與設計方面，應結合目標群體個性化需求，優化外觀設計，增強產品獨特性和創新性。研究發現，眾籌投資者普遍追求創意與潮流，對影視、動畫或書籍周邊產品項目尤為青睞，其購買行為往往受心理預期的影響。因此，眾籌產品外部形象設計至關重要。
（2）在連續眾籌項目發起方面，應減少前后項目期間重合，集中發展重點項目，縮短項目發起時間間隔，加強前后項目之間的聯系。在現實中，項目發起人為獲取更多融資有可能會同時發起多個項目，但如果沒有足夠時間和精力對每個項目進行合理安排，將對連續發起的眾籌項目產生消極影響，且前期項目尚未完成也不利于資源轉換。在前一項目完成后應盡快連續發起新項目，以獲得優勢資源轉換和延續。
（3）在連續眾籌項目運營方面，應重視投資者意見，加強與投資者間的交流與聯系。在線評論中含有大量信息，涵蓋潛在投資者的疑問、期望以及已有投資者的意見和反饋。產品眾籌項目通常需要具有創意性以吸引更多投資者。因此，項目發起者應積極與投資者進行交流與聯系，了解投資者需求，總結前期項目不足，并在后續項目中作出改進，推動產品設計和質量提升，提高項目運營效率。
（4）眾籌項目成功后，項目發起者應優化售后服務，積極履行合約義務，維護投資者情感信任。產品眾籌具有明顯的預售性質，投資者的投資行為一定程度上代表投資者對眾籌項目發起者的信任，通過及時有效的售后服務維護投資者信任，是連續眾籌項目發起者構建持續融資優勢的關鍵。
4.4 不足與展望
本文存在以下不足：首先，數據來自單一眾籌平臺“摩點網”，雖然具有一定代表性，但由于平臺之間數據存在差異，致使研究結論受限，未來可結合多個平臺數據驗證模型適用性。其次，情感詞典構建主要考慮文字和情感符號，但互聯網信息多樣，投資者具有追求創意和潮流的特點，因此未來應加入更多網絡表達以擴展情感詞典。最后，在構建投資者感知價值模型時，除選擇LDA主題模型外，還應考慮其它方式的適用性。
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（責任編輯：王敬敏）
How the Initiators of Continuous Crowdfunding Projects Build Sustainable Financing Advantages：A Quantitative Research on Investor Perceived Value Based on Comment Mining
Li Sisi1， Pang Jiangang2
（1.School of Economics and Management， Huazhong Agricultural University， Wuhan 430070， China;
2.School of Economics and Management， Southwest University of Science and Technology， Mianyang 621000， China）
Abstract：Online reviews can provide an important reference for consumers and investors to make purchasing and investment decisions. For crowdfunding project initiators， by analyzing project reviews， they can understand the needs and expectations of users， effectively maintain early project resources， and have a good understanding of products or projects. Optimizing services is an important means to improve the competitiveness of crowdfunding projects and investor loyalty.
This study takes the successful crowdfunding projects on the domestic creative crowdfunding platform \"Modian.com\" as the research object， and quantitatively analyzes the emotional dimensions implicit in the comments using the text sentiment analysis method. It constructs an investor perceived value model， and studies the impact of investors' perceived value on the financing performance of sequential crowdfunding projects.First， the study uses the \"Octopus\" collector to collect the project characteristic indicator data and comment texts of all successful crowdfunding projects on the Modian.com crowdfunding platform as of September 8， 2022. The project's characteristic indicators include the amount raised and the target amount， etc. Then， it carries out short sentence deletion， word segmentation and stop word processing on the collected data， and uses the TF-IDF algorithm， Word2Vec word vector method and SO-PMI model to build an emotional dictionary in the field of crowdfunding based on the integration of general emotional dictionaries. Third， the LDA topic model is used to extract the review topics based on the emotional scoring of the review text， and an investor perceived value model is constructed to quantify the sub-dimensions of investors' perceived value. Finally， it extracts the continuous crowdfunding samples from all samples， correlates the projects initiated by the continuous crowdfunding initiators in the early stage with the consecutive projects launched in the current period， and combines the ABC attitude theory to study the investor's perceived value of the projects initiated in the early stage on the financing of the current crowdfunding project's performance impact.
The empirical results show that the total perceived value of early project investors is significantly positively related to the financing performance of continuous crowdfunding projects， and will be negatively regulated by the mediating effect of investor emotions and the intensity of project competition， mainly affecting service and image value. Initiating successive crowdfunding projects is not conducive to the continuation of the perceived value of the investors in the previous project and the transformation of their advantages when the previous project has not yet ended， but the crowdfunding project initiator should launch continuous crowdfunding projects as soon as possible after the end of the previous project. On the basis of the above empirical results， this article puts forward the following suggestions： first， in the production and design of crowdfunding products， it is pivotal to optimize the appearance design combined with the individual requirements of the target group， and enhance the uniqueness and innovation of the product; second， in terms of initiation in the continuous crowdfunding project， it is necessary to focus on developing key projects， shorten the interval between project initiations， and strengthen the connection between previous and later projects; third， in terms of continuous crowdfunding project operations， the views and opinions of investors should be taken seriously so as to keep sound communication with investors; finally， if the crowdfunding project is successful， the project initiator should optimize after-sales service， actively perform contractual obligations， and maintain the trust of investors.
The theoretical contributions of this study lie in two aspects. Firstly， this study applies text analysis methods to the field of crowdfunding to quantify the subjective perceived value of investors， and the quantitative method in this article fills the gaps in research in this area. Secondly， this study considers the linkage effect between previous and subsequent projects when project sponsors launch consecutive projects， enriching the research on continuous crowdfunding projects from the perspective of project sponsors.
Key Words：Continuous Crowdfunding; Comment Mining; Perceived Value; Emotional Dictionary
