中國神華可考慮構建新的經營優勢

在盈利微降的情況下，中國神華的分紅仍與上一年相同，體現了公司對回報股東的重視。公司的一體化經營，在煤價下行的情況下是優勢。接下來，管理層需要考慮如何構建新的經營優勢，防范新能源業務未來可能的沖擊。

中國神華（601088.SH）2024年度利潤分配預案為：以實施權益分派股權登記日登記的總股本為基數， 派發 2024 年度末期股息現金人民幣 2.26 元/股（含稅），共計派發股息449億元（含稅）。

煤價下行的近憂

2024年，中國神華實現營業收入3383.75億元，同比下降1.4%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤586.71億元，同比下降1.7%。在煤價下跌的2024年，公司能取得這樣的業績也算難得。

在盈利微降的情況下，中國神華的分紅仍與上一年相同，體現了公司對回報股東的重視。

中國神華不能像東阿阿膠和江中藥業那樣將賺到的錢近乎全部分給股東，是因為資本支出巨大——2024年，公司實際發生資本支出330.19億元，2025年計劃資本支出為417.93億元，增長26.57%。

在點評中國神華2023年度利潤分配預案時，我發現公司在發電業務上的資本支出金額巨大，而發電業務的盈利能力又較差。我認為如果煤價確實下行可控，那么，中國神華加大在發電業務上的投入就未必是明智之舉。

時間過了一年，中國神華對發電業務的偏愛依舊。2024年，發電業務實際資本支出已經超過了煤炭業務，2025年計劃數更是達到煤炭業務的1.80倍。

2024年煤價下跌，中國神華煤炭業務盈利能力下降，但以“分部利潤總額/資產總額”這個指標衡量仍然是發電業務的2.80倍。

表1 中國神華近5年現金分紅情況（單位：億元）

2024年，中國神華的煤炭業務分部利潤總額減少了41.65億元，而發電業務分部的利潤總額則只增加了5.05億元。由此看來，想通過發電業務的利潤增加來彌補煤價下跌給公司帶來的損失是遠遠不夠的。

事實上，煤價下降并不意味著燃煤電廠效益一定會變好——2024年，中國神華平均售電價格為403元/兆瓦時，同比下降2.7%。由于平均售電價格下降，中國神華發電分部的毛利率由2023年的16.9%降至16.3%，下降了0.6個百分點。而且，公司2024年燃煤發電機組平均利用小時數只有5030小時，同比減少了191個小時。這樣看來，發電業務利潤的增加主要來自經營規模的擴大而不是盈利能力的增強。

新能源業務的遠慮

除了煤價下跌這樣的近憂，我們還必須考慮新能源發展給中國神華帶來的影響。兩個月前，我看到了陳嘉禾先生的一篇文章《投資謹防沙灘上的大廈》（刊發于《證券市場周刊》2025年第四期），提出一個問題——在新能源行業逐步推進的大背景下，傳統能源、尤其是化工價值更小的煤炭行業，是否會逐漸萎縮？

中國神華的年報中有這樣兩段陳述：

2024年，全球經濟復蘇，部分區域地緣政治加劇形勢下，能源消耗對煤炭的依賴性增強。國際能源署預測，2024年世界煤炭消費量突破 87.7億噸，創歷史新高。

煤炭行業來看，我國經濟增長將持續拉動能源需求，煤炭作為全球最重要的能源來源之一，盡管面臨著可再生能源、低碳發展和環保要求的多重挑戰，在可預見的未來市場中依舊扮演著關鍵角色。

表2 中國神華2025年計劃資本支出（單位：億元）

表3 中國神華近2年煤炭業務和發電業務盈利能力和償債能力比較（單位：億元）

一個消費量剛創出歷史新高的行業，談萎縮恐怕還早。不過，中國神華在年報也提到了新能源產業可能給公司帶來的風險：“現代化產業體系正在深入調整，新興產業不斷催生，碳達峰碳中和政策倒逼深度節能和清潔低碳化發展，新能源迎來超常規、跨越式發展，投資力度和規模持續加大。市場和政策等因素存在不確定性，可能影響項目的投資收益。”

那么，該如何應對上述風險呢？來看年報中的應對措施。“為應對投資風險，本集團將加大產業布局研究，密切跟蹤政策變化和市場機遇，優化投資策略，完善投資管理體系，加強項目前期研究論證，嚴把項目投資決策，突出對重大項目的風險管控，持續抓好投資計劃，擴大有效投資，合理把控項目投資節奏，加強投資計劃執行的調研與監督，積極、有序、規范開展項目后評價工作，持續完善投資風險防控體系，提升投資效率效益。”

我注意到，中國神華在2020年的年報中就提出要“加速發展新能源產業”，但從此后的投資力度來看卻沒有呈現出加速之勢——2025年新能源業務計劃資本開支甚至還不到2022年的一半。

近3年來，中國神華光伏發電量持續大幅上升，2024年達到0.80十億千瓦時，但仍不到公司總發電量（223.21十億千瓦時）的百分之一。隨著公司在新能源業務方面投資的萎縮，預計未來光伏發電量的增長速度也將不復從前。

那么，中國神華為什么要放慢進軍新能源業務的步伐呢？是因為光伏發電還不夠成熟，形不成真正的盈利能力么？似乎又不是。最近，有兩家公司分別準備在上交所和深交所IPO，它們是華電新能源集團股份有限公司（下稱“華電新能”）和華潤新能源控股有限公司（下稱“華潤新能源”）。從招股說明書來看，兩家公司都已經盈利，華電新能歸屬于母公司股東的凈利潤在過去三年更是持續增長；華潤新能源2022年盈利稍有下滑，但2023年也創出了新高。

從歸屬于母公司股東的凈利潤的絕對量上來說，華電新能和華潤新能源還遠不及中國神華，但發展趨勢看好。

中國神華的煤炭、發電、運輸、煤化工一體化經營，在“近憂”面前是優勢，在“遠慮”面前卻未必。如何構建新的經營優勢，防范新能源業務未來可能對公司的沖擊，接下來就要看公司管理層的經營智慧了。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）