財(cái)富管理市場(chǎng)新格局：銀行、券商和互聯(lián)網(wǎng)三分天下

3月21日，金融監(jiān)管總局發(fā)布《商業(yè)銀行代理銷售業(yè)務(wù)管理辦法》（下稱“《辦法》”），進(jìn)一步明確商業(yè)銀行代銷業(yè)務(wù)規(guī)范，旨在推動(dòng)商業(yè)銀行代銷業(yè)務(wù)有序發(fā)展。同時(shí)，中基協(xié)公布代銷機(jī)構(gòu)公募基金保有規(guī)模數(shù)據(jù)，基金代銷格局出現(xiàn)新變化。

私募基金代銷回歸券商渠道

在《辦法》落地實(shí)施后，私募基金代銷或加速回歸券商渠道。從商業(yè)模式上看，雖然券商客戶黏性和覆蓋廣度不如銀行，但勝在業(yè)務(wù)抓手多（交易、研究、托管、融資、場(chǎng)外衍生品等），可實(shí)現(xiàn)多方變現(xiàn)。《辦法》對(duì)銀行代銷最直接的影響在以下兩個(gè)方面：

第一，商業(yè)銀行代銷投向非標(biāo)資產(chǎn)、未上市企業(yè)股權(quán)的產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)由多個(gè)部門(mén)綜合評(píng)估并獲得高級(jí)管理層批準(zhǔn)。

目前，商業(yè)銀行代銷的私募股權(quán)投資基金較少。商業(yè)銀行代銷的投向非標(biāo)資產(chǎn)的產(chǎn)品主要是理財(cái)產(chǎn)品。《辦法》規(guī)定，商業(yè)銀行的關(guān)聯(lián)方為代銷業(yè)務(wù)合作機(jī)構(gòu)的，商業(yè)銀行對(duì)其在合作機(jī)構(gòu)管理和代銷產(chǎn)品準(zhǔn)入等方面的要求應(yīng)當(dāng)不低于其他合作機(jī)構(gòu)，這意味著母行代銷理財(cái)子公司發(fā)行的投向非標(biāo)資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品也需要符合這一要求。

第二，商業(yè)銀行代銷投向私募投資基金或聘請(qǐng)私募基金管理人擔(dān)任投資顧問(wèn)的產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)由多個(gè)部門(mén)綜合評(píng)估并獲得高級(jí)管理層批準(zhǔn)。其中，此處的私募基金或者聘請(qǐng)私募基金管理人擔(dān)任投資顧問(wèn)的產(chǎn)品設(shè)置了一定的準(zhǔn)入門(mén)檻，包括私募基金管理人管理的私募股權(quán)投資基金規(guī)模合計(jì)不低于五億元、管理的私募證券投資基金規(guī)模合計(jì)不低于三億元，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記不少于三年等。

此前為符合監(jiān)管要求，私募基金管理人往往采用通過(guò)信托及資管計(jì)劃嵌套私募基金的方式，或者以信托或資管計(jì)劃為通道、自身?yè)?dān)任投資顧問(wèn)的方式，由商業(yè)銀行間接代銷私募基金。《辦法》對(duì)這種情況進(jìn)行了單獨(dú)規(guī)定，相當(dāng)于對(duì)符合一定要求的私募基金管理人承認(rèn)了這種間接代銷私募基金方式的合規(guī)性。

但《辦法》也對(duì)間接代銷私募基金的商業(yè)銀行也提出了更高要求，即商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)由多個(gè)部門(mén)綜合評(píng)估并獲得高級(jí)管理層批準(zhǔn)，這對(duì)商業(yè)銀行間接代銷私募基金產(chǎn)品設(shè)置了一定門(mén)檻，未來(lái)或促進(jìn)私募基金代銷回歸券商渠道。

圖 招行代銷產(chǎn)品收入占比變化

在公募基金代銷方面，從保有規(guī)模存量角度看，國(guó)有大行、股份制銀行非貨幣基金、權(quán)益基金保有規(guī)模仍領(lǐng)先其他機(jī)構(gòu)，券商股票指數(shù)基金領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大；從增量角度看，券商的非貨幣基金保有規(guī)模增量最顯著，其中絕大部分由股票指數(shù)基金貢獻(xiàn)。

財(cái)富管理市場(chǎng)分割化和陣地化

《辦法》頒布加速了財(cái)富管理市場(chǎng)的分割化和陣地化，預(yù)計(jì)未來(lái)將形成銀行、券商和互聯(lián)網(wǎng)三分天下的新格局。

商業(yè)銀行未來(lái)或主打“現(xiàn)金管理類產(chǎn)品+傳統(tǒng)公募首發(fā)+保險(xiǎn)”代銷，通過(guò)縣域下沉和私人銀行投顧獲得增量發(fā)展空間。從客群來(lái)看，商業(yè)銀行未來(lái)的客群發(fā)展主要分為兩類：

一是目前存量的低風(fēng)險(xiǎn)客戶仍將占據(jù)主流，潛在發(fā)展方向是深入縣域、深入基層。由于商業(yè)銀行客群的基本盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)偏好低，因此，未來(lái)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品仍將是商業(yè)銀行最主要的代銷產(chǎn)品，其中包括理財(cái)、貨幣基金、短債基金等在內(nèi)的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品主要用來(lái)提升客戶服務(wù)體驗(yàn)，保險(xiǎn)產(chǎn)品則因?yàn)閭蚪鹭S厚或?yàn)殂y行貢獻(xiàn)較多利潤(rùn)。此外，商業(yè)銀行在公募產(chǎn)品首發(fā)方面仍然具備一定的優(yōu)勢(shì)。在低風(fēng)險(xiǎn)客戶經(jīng)營(yíng)方面，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域客戶財(cái)富積累增加、投資能力增強(qiáng)，這些地區(qū)的客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好或持續(xù)提升，未來(lái)商業(yè)銀行的增量空間主要來(lái)自向縣域客群、基層客群下沉，將風(fēng)險(xiǎn)偏好最低的存款客戶轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)富管理客戶。

二是隨著商業(yè)銀行投顧能力增加，未來(lái)通過(guò)為高凈值客戶提供投顧服務(wù)也具有增量發(fā)展空間。那些產(chǎn)品貨架豐富、品牌影響力大、在私人銀行業(yè)務(wù)上具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的銀行或繼續(xù)處于領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。以招商銀行為例，其代銷信托、代銷理財(cái)、代銷保險(xiǎn)及代銷基金等財(cái)富管理業(yè)務(wù)的收入占比較為均衡。

券商主打“被動(dòng)指數(shù)（寬基+Smart beta，含ETF和聯(lián)接）+券結(jié)基金+私募（尤其量化等細(xì)分產(chǎn)品線）”，增量在于多條線協(xié)作。

一是公募基金方面，券商的代銷基金保有規(guī)模中權(quán)益基金、股票指數(shù)基金 占比顯著高于其他機(jī)構(gòu)。這一方面是因?yàn)槿炭蛻羝毡楦又匾暀?quán)益資產(chǎn)配置，另一方面是券商在權(quán)益基金發(fā)行管理過(guò)程中，與基金公司合作開(kāi)展的研究、交易、做市、營(yíng)銷等業(yè)務(wù)場(chǎng)景較多。截至當(dāng)前，采用券商交易結(jié)算的權(quán)益基金共860余只，約占全部權(quán)益基金的18%，占比逐步提升。

二是私募基金方面，一方面，銀行代銷私募基金門(mén)檻有所提高，部分私募基金或更加依賴券商銷售渠道；另一方面，券商近年來(lái)打造的交易基礎(chǔ)設(shè)施、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)能力、托管服務(wù)能力能夠幫助私募基金實(shí)現(xiàn)極速交易和投資策略開(kāi)發(fā)，券商有望據(jù)此加強(qiáng)與私募基金合作的黏性。

互聯(lián)網(wǎng)三方主打流量變現(xiàn)模式，憑借流量?jī)?yōu)勢(shì)和投顧能力加強(qiáng)對(duì)長(zhǎng)尾客戶覆蓋。近期互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)均開(kāi)始通過(guò)投教等方式加大線上和線下融合，意在立體化搶奪客戶，最終與銀行、券商等渠道全面角逐。例如螞蟻借助理財(cái)場(chǎng)景流量，東財(cái)借助證券等交易流量，流量變現(xiàn)的模式給很多中小機(jī)構(gòu)帶來(lái)逆襲機(jī)會(huì)。

截至2024年年末，互聯(lián)網(wǎng)三方機(jī)構(gòu)代銷基金保有規(guī)模僅次于國(guó)有大行，并且呈現(xiàn)全部規(guī)模中類固收基金（以非貨幣基金減去權(quán)益基金近似）占比較高、權(quán)益基金中股票指數(shù)基金占比較高兩大特點(diǎn)。一是互聯(lián)網(wǎng)三方機(jī)構(gòu)憑借流量?jī)?yōu)勢(shì)覆蓋到風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的長(zhǎng)尾客戶，代銷類固收基金能力較強(qiáng)。二是互聯(lián)網(wǎng)三方機(jī)構(gòu)投顧能力突出，引導(dǎo)客戶運(yùn)用股票指數(shù)基金改善資產(chǎn)配置的理念得到廣泛認(rèn)可。

在基金代銷方面，券商的非貨幣基金保有規(guī)模增量最為顯著，主要依靠股票指數(shù)基金快速發(fā)力，國(guó)有大行和股份制銀行保持類固收產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)地位。截至2024年年末，國(guó)有大行和股份制銀行保有非貨幣基金接近3.92萬(wàn)億元，其中權(quán)益基金約為1.95萬(wàn)億元；券商保有權(quán)益基金為1.32萬(wàn)億元，其中股票指數(shù)基金約為0.98萬(wàn)億元。

國(guó)有大行、股份制銀行及城商行權(quán)益基金規(guī)模流失嚴(yán)重，主要為主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模流失，類固收基金規(guī)模增長(zhǎng)領(lǐng)先于其他機(jī)構(gòu)。獨(dú)立三方機(jī)構(gòu)憑借類固收基金和股票指數(shù)基金規(guī)模增量，使得整體非貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)較為穩(wěn)健。

未來(lái)，監(jiān)管引導(dǎo)及市場(chǎng)環(huán)境變化或影響基金代銷業(yè)務(wù)格局。一方面，在監(jiān)管引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市及促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展背景下，股票指數(shù)基金的地位有所增強(qiáng)，ETF等指數(shù)基金發(fā)行良好，份額及凈值規(guī)模持續(xù)增加。券商在代銷股票指數(shù)基金方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，尤其是做市和托管方面。股票指數(shù)基金擴(kuò)容，將使得券商的代銷基金保有規(guī)模市占率有提升潛力。

2025年年初以來(lái)，股票市場(chǎng)行情改善，主動(dòng)權(quán)益基金超額收益回歸，或重新吸引資金流入，具備渠道優(yōu)勢(shì)的國(guó)有大行和股份制銀行，其權(quán)益基金保有規(guī)模或可據(jù)此企穩(wěn)。此外，獨(dú)立三方機(jī)構(gòu)流量?jī)?yōu)勢(shì)依舊，伴隨投顧能力建設(shè)持續(xù)深入，其在股票指數(shù)基金代銷方面的潛力可持續(xù)被發(fā)掘。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）