騰訊控股2025年展望：AI驅動變革

騰訊控股（00700.HK）2024全年收入為6603億元，同比增長8%；公司經營盈利為2081億元，同比增長30%。公司非國際凈利潤為2227億元，同比增長41%。

總體看公司在收入、盈利等方面表現良好，整體呈現積極態勢，特別是營收自從2023年三季度以來，時隔四個季度增速重新回到兩位數，釋放了積極的增長信號。

近期筆者與一些投資人交流了對于2025年的展望，以及公司目前正在進行的AI驅動，有不少收獲，并希望與更多人分享。

從追求下一個爆款到讓爆款游戲長青

公司財報顯示，第四季度國際市場游戲收入為160億元，同比增長15%，特別是本土市場游戲收入同比增長23%至332億元。如此高增長主要得益于上一年同期的低基數影響以及《王者榮耀》《和平精英》及《無畏契約》等主要游戲收入增加。

2024年騰訊游戲有一個重大的策略轉變，開始聚焦于存量老游戲的運營優化，深度挖掘存量價值，全方位提升用戶游戲體驗。提出“長青游戲”的概念：即移動端DAU超過500萬、或PC端DAU超過200萬，且全年流水超過40億元的產品。2024年達到了14款之多。

從2024年老游戲表現來看，比想像中的更好，以前市場認為一款游戲生命周期短的兩三年，長的四五年、五六年，騰訊的王者榮耀是2015年推出，將近十年了，還能達到近兩位數的增長。可見老游戲的生命力遠比大家認為的更長久。

騰訊游戲團隊內部進行了一系列自我革新舉措，包括人員調整以及運營策略調整。從某種意義上而言，這體現了馬化騰提出的“讓最有活力的人員站在場上”的理念。

此外，騰訊還積極開發了很多新游戲玩法，同時加大了抖音、視頻號、小紅書等新媒體的游戲運營，并且借助先進的AI自動匹配機制，有效優化了游戲體驗。

通過上述舉措，騰訊的多款旗艦游戲成功煥發出活力，不僅顯著提升了用戶的活躍度，并且延長了游戲的生命周期價值。

展望未來，騰訊目前已經是中國最大、全球最大的游戲公司，指望業績要長期保持兩位數的高增長不太現實。優勢在于穩定性高，不會因一兩部作品而導致業務大起大落，基本盤穩固。

2025年，個人預計增速常態化是7%-9%，某個季度有新產品發布和新版本升級可能會達到兩位數的增長。海外的游戲增速會比較快，基本保持兩位數的增長，好的話會保持20%+的增速。

廣告業務潛力空間巨大

騰訊2024年營銷服務業務收入增長20%至1213.74億元，得益于廣告技術升級和視頻號、小程序等廣告庫存需求增長。

目前騰訊營銷服務業務營收占比為20%左右，而友商Meta、字節公司廣告占比均超過90%，谷歌廣告占比也超過80%。騰訊的廣告業務所占比例仍具有較大的增長潛力。

騰訊在廣告投放方面表現出相當的克制，高度重視用戶體驗。以視頻號廣告為例，其加載率約為3%，相較于友商10%以上明顯偏低。

Meta在2023年率先將AI技術賦能廣告業務，推出進階賦能型智能廣告（ASC）產品，通過更加精準和自動化的廣告投放流程，降低廣告主的獲客成本，提高廣告的投入回報率，2024年AI驅動廣告業務ROI提升22%。騰訊完全可以摸著Meta過河，可以看到它過去一兩年的廣告增長也很強勁。

可以預見，隨著人工智能技術對廣告投放精確度的提高，以及視頻號和微信電商廣告的持續增長，營銷服務業務有望在未來數年內成為公司業績穩步提升的重要推動力。

微信小店補足微信交易生態閉環

近年來，隨著微信產品能力的持續完善，特別是微信小程序和視頻號業務的發展，騰訊在探索構建商品交易生態的路上找到了新的方向。即依托微信生態，打造一個獨特且具有競爭力的交易生態系統。未來幾年，這有望成為騰訊新的業務增長點。

視頻號通過多元途徑推動創作生態繁榮，并依托AI技術優化內容推薦與廣告投放。2024年視頻號總用戶時長快速增長，四季度廣告收入同比增長60%。

微信小店依托微信生態的社交、內容與支付能力，提供索引化和標準化的商品交易體驗，增強了用戶參與度及交易能力。2024年微信小店帶貨規模高速增長，GMV達2023年的1.92倍，訂單數量增長125%。

筆者認為騰訊在2025年的核心戰略將圍繞視頻號、小程序和微信小店的升級與生態整合展開，構建一個覆蓋社交、內容、交易的全場景閉環和護城河。

可以這樣理解，視頻號負責流量，小程序負責轉化，微信小店是負責成交和履約，從而形成獨特的微信生態體系。

當然，也不要有太高的期望，不能指望騰訊小店要把淘寶、京東、抖音等都打敗，這不切實際，能從電商蛋糕中切10%到20%的生意出來已經很不錯了。

云業務有望快速增長

騰訊2024年金融科技及企業服務（CSIG事業群）收入增長4%，達到2119.56億元，表現相對較為平穩。

筆者認為云業務有望于2025年實現快速增長。一是市場信心逐步提升，宏觀經濟有望實現復蘇；更為重要的是，隨著人工智能應用的迅猛發展，算力需求大幅增長。

通過業績電話會獲悉，騰訊自身購置的GPU僅能滿足內部需求，對外僅向部分VIP客戶提供服務，大部分算力資源尚未充分釋放。

騰訊將逐步擴充服務器數量，云計算的算力需求仍保持高速增長態勢，因此，筆者對騰訊2025年云計算業務增長前景較為樂觀。

截至2024年底，阿里云市場占有率是35%，華為云占15%，騰訊排第三在10%左右，還有其他，包括一些增長很快的像字節跳動，最近也推出了火山云，增速非常快。

云這塊相對比較專業，可從很多不同的角度分析，筆者分享兩個角度：一是技術的角度，分為IaaS、PaaS、SaaS。IaaS相當于家里接入的寬帶，非常基礎，沒什么太大的差別。PaaS層基于基層的網絡構建一些比較基礎層面的組件，各家會有一些差異化。SaaS層拼應用，像騰訊會議、騰訊文檔、釘釘，這些都是應用層面的，各家的差異化比較大。

另外一個角度，從AI的四個基本要素：算力、算法、數據、應用場景這幾方面看幾個公司的優劣勢。比如算力，競爭最激烈的，也沒什么差異化。算法有差異性，阿里是最好的，字節的算法也很好，騰訊和華為在算法方面相對落后。數據方面，騰訊和字節有非常明顯的優勢。落地應用場景，騰訊有非常大的優勢，微信、騰訊會議、騰訊視頻、QQ音樂、騰訊文檔都是非常大的優勢。

筆者認為騰訊優勢最大的還是在數據端和最終的應用場景。

全力推進AI業務

在騰訊財報業務回顧及展望中，幾乎成了AI專場。

比如，重組了AI團隊，聚焦于快速的產品創新及深度的模型研發。增加了AI相關的資本開支，四季度資本開支高達366億元。加大了對原生AI產品的研發和營銷力度，如元寶的廣告隨處可見。且公司還表示，相信這些加大的投資，會通過提升廣告業務的效率及游戲的生命周期而帶來持續的回報，并隨著個人AI應用的加速普及和更多企業采用公司的AI服務，創造更長遠的價值。

在全平臺密集的廣告投放下，據騰訊官方披露，從2月到3月，騰訊元寶的日活躍用戶數量增長超20倍。并且騰訊的工程師們也是全力開動馬力，過去35天元寶共發布30次更新。

近期，微信繼前段時間加入AI搜索后，終于推出了一個類ChatGPT的AI智能體。

資本開支更加務實

騰訊在業績電話會議上介紹計劃在2025年進一步增加資本支出，并預計將占收入的“低雙位數”。

目前Wind上分析師對2025年騰訊的業績預期是營收7612億元，增長8%到9%。按照11%到14%低雙位數的增長，全年騰訊資本開支大概800億到1000億元。

筆者認為這符合騰訊一貫穩健的風格，帶來好的ROI的資本支出才是比較好的資本開支。

騰訊管理層在業績會上也解釋了資本開支的主要投資方向，首要用途為賦能廣告業務，對標Meta，以AI廣告驅動產品發展，投入這些資金旨在提升廣告的投入產出比。

其中一部分資金用于大模型的訓練，這方面確實短期內無法看到成效，但也是必須要做的事情。

此外，資本支出有一部分也是用于云計算業務。

總體而言，騰訊對AI方面的資本支出更加謹慎，更加關注投資回報和投資效率，對于股東而言亦是好事，也契合騰訊一貫的保守風格。

回購策略分析

2024年，騰訊通過派發現金股息每股3.40港元，及回購總值約1120億港元的股份，向股東提供了可觀的資本回報。

2025年，騰訊預計增加年度股息32%至每股4.50港元（約等于410億港元），并計劃至少回購價值800億港元的股份，持續為股東提供資本回報。

對于繼續增加分紅，筆者是有預期的，但是2025年計劃至少回購800億港元多少有些意外，公司還是很好的做到了業務資本開支和股東回報兩方面的平衡。

這其中透露的一個信號是，雖然近一年來騰訊股價持續上漲，但管理層認為目前價格仍然偏低或者合理，所以如果未來股價不高估的話，公司的回購有可能長期持續下去。

根據筆者此前的價值評估，目前騰訊靜態的合理估值價格為571港元，動態2025年前瞻視角下合理估值為644港元，所以預計2025年騰訊股價在600港元以下都會保持回購。

至于每日回購金額，騰訊近年回購金額呈現動態調整回購策略。當股價低于400港元時，單日回購金額維持在10億港元（如2024年9月前）。股價突破400港元后，單日回購金額降至7億-8億港元（如2024年10月）。2025年初，股價低于400港元時，曾連續多日維持15億港元/天的超高水平。2025年3月股價回升至500港元以上，單日回購金額穩定在5億港元。

一般來說，一年內騰訊可回購的交易日大概在130個左右。截至3月25日，2025年騰訊剩余的可回購交易日為110個左右。

與此同時，騰訊2025年內已經回購了150億港元，按照年度回購目標800億港元，剩余回購目標為650億港元。假如平均回購，則每個交易日應回購金額為650/110=5.9億港元。

據此推算，騰訊在剩余可交易可回購日里，日均回購量應該在5.9億港元左右，才能夠完成全年回購目標。

所以，筆者預計只要年內騰訊股價不出現大幅飆升，每日5億港元就是常態回購金額。

因此，騰訊回購策略體現出價值導向和動態調價的特點，核心邏輯是通過高回購傳遞信心、優化資本結構，并對沖市場流動性和突發風險。

價值評估

從2024年開始筆者使用巴菲特給伯克希爾公司的估值方式“經營盈利×（1-企業所得稅率）×合理PE+投資組合市值”來給騰訊估值。

其中，騰訊2024年企業所得稅率為所得稅開支/年度盈利為45018/241485=18.6%，而少數股東權益占比為2394/196467=1.2%左右。

所以2024年稅后歸母經營凈利潤：2081億×（1-18.6%）×（1-1.2%）=1665億元。

目前騰訊總股本從年初的94.8億股下降到91.8億股，下降3.2%，2024年每股稅后經營凈利潤預計1665/91.8=18.1元/股。

合理市盈率方面，鑒于騰訊強大的盈利能力和深厚的社交護城河，給予25倍合理市盈率不變。

投資資產方面，截至2024年末，騰訊投資的上市公司的公允價值為5698億元，非上市公司賬面價值3356億元，合計9054億元，考慮流動性和所得稅打8折，資產價值為7243億元，每股投資價值78.9元。

如此，2024年騰訊合理價值為18.1元/股×25PE+78.9元/股=531元/股，約合571港元/股（匯率按照0.93計算）。

如果切換到2025年前瞻視角，筆者預計騰訊2025年經營盈利增長15%左右，假設投資資產維持不變，則騰訊2025年底合理價值為18.1元/股×1.15×25PE+78.9元/每股=599元/股，約合644港元/股。

整體看，目前騰訊股價處于合理偏低估階段。

不過，經過2年多時間，公司估值從最低10倍市市盈率修復到20倍以上，估值修復基本已經完成，未來更多是業績驅動上漲，短期向下波動的可能性也在增加。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）