沿景氣線索尋進(jìn)攻方向

2025年一季度A股行情收官，指數(shù)整體呈現(xiàn)“N”形走勢(shì)。其中，上證指數(shù)單季度下跌0.48%，深證成指漲0.86%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.77%，北證50指數(shù)大漲22.48%。從板塊表現(xiàn)看，盤面熱點(diǎn)顯著輪動(dòng)，人工智能（AI）及人形機(jī)器人板塊率先走強(qiáng)，隨后消費(fèi)股、資源股等接棒上揚(yáng)。

A股歷來會(huì)進(jìn)行“四月決斷”，市場(chǎng)交易邏輯也從預(yù)期驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面交易。“四月決斷”本質(zhì)是市場(chǎng)從預(yù)期驅(qū)動(dòng)向現(xiàn)實(shí)定價(jià)的轉(zhuǎn)換——經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的成色、業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)能力、政策的邊際變化，三者共同構(gòu)成股價(jià)的“壓力測(cè)試”框架，市場(chǎng)會(huì)基于微觀企業(yè)盈利和宏觀政策基調(diào)對(duì)股價(jià)進(jìn)行修正。

過去5年的數(shù)據(jù)顯示，4月是A股一年當(dāng)中“最交易基本面”的一個(gè)月，二三季度也是“景氣投資”最為有效的時(shí)間窗口。這意味著，下一階段，市場(chǎng)將從年末年初的“炒預(yù)期”，逐漸進(jìn)入到對(duì)于業(yè)績(jī)的前瞻與驗(yàn)證，A股一季報(bào)的關(guān)注度隨之抬升。

廣發(fā)證券認(rèn)為，參考一季度的工業(yè)增加值、工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI），以及1-2月的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，一季報(bào)A股非金融總體的收入增速、利潤(rùn)增速有望筑底回升。其中，基于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的口徑，1-2月已經(jīng)釋放利潤(rùn)改善趨勢(shì)的行業(yè)主要是：漲價(jià)線索（有色、化學(xué)原料及化學(xué)制品）、設(shè)備類（交運(yùn)設(shè)備、通用設(shè)備、專用設(shè)備）、穩(wěn)定類（燃?xì)狻U棄資源利用）、出口鏈（紡織、汽車）等。

東吳證券建議，宏觀波動(dòng)率收斂背景下，聚焦結(jié)構(gòu)性景氣方向， “四月決斷”應(yīng)以景氣線索來尋找進(jìn)攻的方向。在基本面交易主導(dǎo)下，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)景氣方向，尤其是一季報(bào)業(yè)績(jī)可能超預(yù)期的個(gè)股α機(jī)會(huì)，如漲價(jià)線的有色金屬，國(guó)補(bǔ)擴(kuò)容利好的消費(fèi)電子板塊績(jī)優(yōu)個(gè)股。此外，關(guān)注具備獨(dú)立景氣的品種，如創(chuàng)新藥。

經(jīng)濟(jì)良好開局

2025年1-2月經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了良好開局，結(jié)構(gòu)上延續(xù)了“供給偏強(qiáng)、需求偏弱”的趨勢(shì)。以全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)5%為基準(zhǔn)來看，供給側(cè)工業(yè)增加值增速達(dá)5.9%，高于實(shí)際GDP目標(biāo)增速，而需求側(cè)的社零、出口和投資增速均低于5%。

具體來看，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1-2月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.9%，比上年全年加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。分三大門類看，采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.3%，制造業(yè)增長(zhǎng)6.9%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)1.1%。裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.6%，比上年全年加快2.9個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)9.1%，加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品看，新能源汽車、3D打印設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)47.7%、30.2%、27.0%。從環(huán)比看，2月規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長(zhǎng)0.51%。

同時(shí)，中國(guó)物流與采購聯(lián)合會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2月，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為54.5%。3月，PMI進(jìn)一步擴(kuò)張至50.5%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平繼續(xù)回升，連續(xù)2個(gè)月運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間。

從工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和效益狀況來看，2025年1-2月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)改善，利潤(rùn)降幅收窄，裝備制造業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)由降轉(zhuǎn)增，工業(yè)企業(yè)效益狀況呈現(xiàn)穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)。

工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)加快。1-2月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)2.8%，增速較2024年全年加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)營(yíng)收持續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，為企業(yè)盈利恢復(fù)創(chuàng)造有利條件。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅收窄，毛利潤(rùn)改善。1-2月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降0.3%，降幅較2024年全年收窄3.0個(gè)百分點(diǎn)。其中制造業(yè)改善明顯，1-2月同比增長(zhǎng)4.8%，拉動(dòng)全部規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)3.2個(gè)百分點(diǎn)。從營(yíng)業(yè)收入扣減營(yíng)業(yè)成本計(jì)算的毛利潤(rùn)角度看，1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)毛利潤(rùn)由2024年全年的同比下降0.3%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)2.0%。

圖1 各行業(yè)景氣度歷史走勢(shì)、未來判斷及關(guān)鍵觀測(cè)指標(biāo)

從產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游來看，1-2月，上游的原材料制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.3%，2024年全年為下降22.9%，拉動(dòng)全部規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)1.3個(gè)百分點(diǎn)。其中在新能源產(chǎn)業(yè)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求增加帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格上漲的背景下，有色行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.5%。

1-2月，受生產(chǎn)較好帶動(dòng)，中游的裝備制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)8.1%，高于全部規(guī)上工業(yè)平均水平5.3個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)由2024年全年同比下降0.2%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)5.4%，拉動(dòng)全部規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)，為規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)提供重要支撐。裝備制造業(yè)的8個(gè)行業(yè)中有6個(gè)行業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中，鐵路船舶航空航天、儀器儀表等行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，同比分別增長(zhǎng)88.8%、26.7%。

隨著消費(fèi)品以舊換新政策加力擴(kuò)圍，多元化消費(fèi)場(chǎng)景不斷創(chuàng)新，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品所在行業(yè)及鏈條行業(yè)效益向好。其中，在汽車置換更新補(bǔ)貼政策帶動(dòng)下，汽車制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.7%；在電子、家電產(chǎn)品以舊換新政策惠及面不斷擴(kuò)大的背景下，智能消費(fèi)設(shè)備制造、家用廚房電器具制造、家用制冷電器具制造等行業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)125.5%、19.9%、19.2%。相關(guān)產(chǎn)品的鏈條行業(yè)利潤(rùn)較快增長(zhǎng)，其中，家用電力器具專用配件制造、汽車零部件及配件制造、光電子器件制造等行業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)18.4%、15.3%、9.3%。

圖2 總量增速預(yù)計(jì)延續(xù)高位

中誠(chéng)信國(guó)際表示，2025年開年工業(yè)企業(yè)效益在高基數(shù)基礎(chǔ)上邊際改善，量?jī)r(jià)均有一定支撐。1-2月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比增長(zhǎng)2.8%，較2024年全年加快0.7個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比累計(jì)下降0.3%，降幅較2024年全年收窄近3.0個(gè)百分點(diǎn)。1-2月量?jī)r(jià)因素均提供一定的支撐，量的方面，1-2月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.9%，仍維持較快增長(zhǎng)，是工業(yè)企業(yè)盈利的主要支撐項(xiàng)；價(jià)的方面，PPI同比雖然仍在下跌區(qū)間，但降幅整體趨緩。

從上中下游產(chǎn)業(yè)鏈看，1-2月上游和中游制造業(yè)利潤(rùn)占比分別為19.1%和37.0%，分別較2024年年底下降0.3和11.9個(gè)百分點(diǎn)，年初以來大宗商品價(jià)格偏強(qiáng)是中上游（尤其是中游）企業(yè)利潤(rùn)承壓的主要原因，1-2月南華商品指數(shù)上漲近2.3個(gè)百分點(diǎn)，原油、銅、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走強(qiáng)，黑色系商品也有所反彈；下游企業(yè)利潤(rùn)占比環(huán)比顯著改善，“兩新”加碼擴(kuò)圍的政策效應(yīng)釋放或是主要的支撐因素。

各行業(yè)盈利分化，制造業(yè)有所回暖，采礦業(yè)相對(duì)承壓。從三大行業(yè)門類表現(xiàn)看，采礦業(yè)盈利大幅收縮，2025年1-2月采礦業(yè)利潤(rùn)增速同比下降25.2%，細(xì)分行業(yè)中，除受新能源產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)支撐的有色金屬礦采利潤(rùn)增速收漲外，其余品種如煤炭、黑色金屬和非金屬礦開采利潤(rùn)增速下跌幅度均超過15%；制造業(yè)盈利回暖，2025年1-2月制造業(yè)利潤(rùn)增速同比增加4.8%，較2024年年底回升8.7個(gè)百分點(diǎn)。

中誠(chéng)信國(guó)際認(rèn)為，制造業(yè)回暖主要受裝備制造、新能源產(chǎn)業(yè)需求回暖和“兩新”政策的結(jié)構(gòu)性支撐。其一，受生產(chǎn)較好帶動(dòng)，裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速由降轉(zhuǎn)增，實(shí)現(xiàn)5.2%的增長(zhǎng)，裝備制造業(yè)的8個(gè)行業(yè)中有6個(gè)行業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中鐵路船舶航空航天、儀器儀表等行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，同比分別增長(zhǎng)88.8%、26.7%；其二，有色產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)原材料制造業(yè)利潤(rùn)增速大幅回升，2025年1-2月原材料制造業(yè)利潤(rùn)增速為15.3%，較年底增長(zhǎng)38.2個(gè)百分點(diǎn)，新能源產(chǎn)業(yè)2024年市場(chǎng)需求增加帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格上漲是主要的拉動(dòng)因素；其三，“兩新”政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，“兩新”覆蓋主要領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)效益呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，其中，通用設(shè)備、專用設(shè)備行業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)6.0%、5.9%，在汽車置換更新、家電和消費(fèi)電子以舊換新的帶動(dòng)下，汽車制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.7%，智能消費(fèi)設(shè)備制造、家用廚房電器具制造、家用制冷電器具制造等行業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)125.5%、19.9%、19.2%。

展望后續(xù)，中誠(chéng)信國(guó)際認(rèn)為，在外部環(huán)境面臨不確定的背景下，2025年全國(guó)兩會(huì)強(qiáng)調(diào)“使內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力和穩(wěn)定錨”，3月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策密集落地，擴(kuò)內(nèi)需政策效應(yīng)的釋放以及政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)支持力度加大或?qū)I(yè)企業(yè)盈利形成持續(xù)承托，預(yù)計(jì)財(cái)政政策前置發(fā)力下基建投資或持續(xù)拉動(dòng)裝備制造業(yè)的需求，下游消費(fèi)制造業(yè)仍受“兩新”政策的結(jié)構(gòu)性支撐。

業(yè)績(jī)底部抬升

經(jīng)濟(jì)的良好開局為上市公司業(yè)績(jī)筑底回升奠定了基礎(chǔ)。平安證券認(rèn)為，2024年上市公司盈利預(yù)計(jì)延續(xù)承壓，2025年開局經(jīng)濟(jì)增速或維持高位，金融/部分科技制造行業(yè)2025年盈利預(yù)期邊際企穩(wěn)。

按照平安證券的統(tǒng)計(jì)，從2024年上市公司業(yè)績(jī)來看，目前全A已有3253家上市公司披露年報(bào)盈利（包括年報(bào)、業(yè)績(jī)快報(bào)與業(yè)績(jī)預(yù)告），披露率達(dá)到64%，累計(jì)盈利增速為-3%（三季報(bào)可比口徑0%），全A非金融累計(jì)盈利增速為-24%（2024年三季報(bào)可比口徑-15%）；其中，主板業(yè)績(jī)韌性，雙創(chuàng)板塊盈利延續(xù)負(fù)增且降幅擴(kuò)大，可比口徑下，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板2024年報(bào)累計(jì)盈利增速為-1%、-16%、-40%。

從行業(yè)來看，申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中，13個(gè)盈利實(shí)現(xiàn)正增。農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、非銀金融、電子、綜合、交運(yùn)、汽車行業(yè)2024年報(bào)累計(jì)盈利增速在20%-540%之間，并較2024年三季報(bào)邊際改善；其次是公用事業(yè)、食品飲料、通信、銀行，盈利增速在4%-23%之間。上游周期中，有色、化工、煤炭、石油石化的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠呺H改善、但鋼鐵、建材承壓；中游制造整體業(yè)績(jī)?nèi)杂袎毫Γ瑱C(jī)械設(shè)備、國(guó)防軍工、電力設(shè)備盈利降幅擴(kuò)大；下游消費(fèi)的景氣集中在大眾消費(fèi)和以舊換新，商貿(mào)零售、汽車、食品飲料盈利增速相對(duì)韌性，家電、美容護(hù)理、社服、醫(yī)藥的業(yè)績(jī)相對(duì)承壓；TMT板塊表現(xiàn)分化，受益于AI算力需求，電子和通信盈利增速居前，計(jì)算機(jī)和傳媒仍在承壓。

前瞻2025年一季度，平安證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)判斷1-2月總量增速預(yù)計(jì)延續(xù)高位，測(cè)算1-2月擬合的GDP增速延續(xù)較高水平，若3月動(dòng)能類似2024年同期的回落，預(yù)計(jì)2025年一季度GDP增速可能落在5.1%；結(jié)構(gòu)上，需求不足、供過于求格局預(yù)計(jì)延續(xù)，表現(xiàn)在通脹、金融數(shù)據(jù)弱、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)；銀行團(tuán)隊(duì)表示1-2月新增人民幣貸款絕對(duì)量仍處于歷史較高水平，特別是對(duì)公貸款貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提升。平安證券觀察上市企業(yè)盈利預(yù)期發(fā)現(xiàn)，截至3月25日，全A的2025年盈利預(yù)期較2024年年底仍有小幅邊際下修，幅度為-2.5%，但金融、AI相關(guān)的科技、部分制造、消費(fèi)和順周期板塊的盈利預(yù)期邊際有所企穩(wěn)。

圖3 可比口徑下：申萬一級(jí)行業(yè)2024年報(bào)披露率及盈利增速

從中觀視角觀察，AI產(chǎn)業(yè)鏈景氣度居前，有色大宗基本面改善，地產(chǎn)鏈底部修復(fù)。平安證券認(rèn)為，AI催生了AI基礎(chǔ)設(shè)施及終端等新應(yīng)用新需求，PCB作為基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，行業(yè)產(chǎn)值有望穩(wěn)步提升，景氣度上行；算力受益大模型浪潮推動(dòng)，景氣度持續(xù)高企，同時(shí)得益于AI領(lǐng)域需求強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)半導(dǎo)體AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣度向上。傳統(tǒng)行業(yè)方面，旺季漸進(jìn)去庫加速，供給預(yù)期收緊有望抬升銅價(jià)；目前煤價(jià)已降至市場(chǎng)預(yù)期的價(jià)格底部，供應(yīng)端開始釋放減產(chǎn)等擾動(dòng)消息，后續(xù)煤炭基本面邊際改善跡象或逐漸顯現(xiàn)；而油氣開發(fā)企業(yè)維持量增，煉化企業(yè)業(yè)績(jī)已逐步回暖；新能源領(lǐng)域，各子行業(yè)景氣分化，海上風(fēng)電相對(duì)高景氣。地產(chǎn)鏈方面，2025年一季度樓市整體好于預(yù)期，全年預(yù)計(jì)筑底修復(fù)；建材行業(yè)基本面延續(xù)筑底，但格局優(yōu)化，玻纖子行業(yè)漲價(jià)落實(shí)良好，景氣度尚可。

從微觀消費(fèi)視角觀察，平安證券認(rèn)為政策刺激消費(fèi)需求修復(fù)，行業(yè)景氣度有望向上回升。其中，汽車消費(fèi)方面，2025年政策及時(shí)出臺(tái)支撐全年汽車消費(fèi)需求，同時(shí)新能源購置稅免征政策2025年底退坡，對(duì)下半年新能源車消費(fèi)形成較強(qiáng)支撐。食品飲料消費(fèi)方面，白酒開年動(dòng)銷降幅收窄，全年景氣度向上可期，而大眾品景氣度分化，零食及飲料在新渠道新產(chǎn)品的推動(dòng)下依然保持高景氣，乳制品景氣度持平。醫(yī)藥消費(fèi)方面，國(guó)產(chǎn)新藥出海后快速放量，正在實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的全球商業(yè)化突破，同時(shí)政策端大力支持創(chuàng)新藥發(fā)展，為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)發(fā)展條件。紡服零售方面，品牌服飾零售流水動(dòng)銷表現(xiàn)有望觸底反彈；社會(huì)服務(wù)消費(fèi)方面，體量相對(duì)較大、進(jìn)入壁壘較小、充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)景氣度仍然偏弱，但龍頭公司表現(xiàn)好于行業(yè)；競(jìng)爭(zhēng)格局較好的出行服務(wù)消費(fèi)景氣度不錯(cuò)。

平安證券建議投資者把握景氣度指引的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。臨近“四月決斷”，A股市場(chǎng)受前期AI浪潮催化的快速向上及補(bǔ)漲動(dòng)能邊際趨緩，但政策落地和產(chǎn)業(yè)變革仍有望逐步帶來基本面的邊際改善，支撐市場(chǎng)中期向上動(dòng)能，企業(yè)盈利的確認(rèn)將進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)行情縱深分化。結(jié)合AI產(chǎn)業(yè)變革的敘事邏輯和行業(yè)景氣度對(duì)比，結(jié)構(gòu)上繼續(xù)建議關(guān)注AI+主線下有基本面支撐的板塊（TMT/機(jī)械設(shè)備/國(guó)防軍工/創(chuàng)新藥等），以及直接受益于政策利好、估值性價(jià)比較高且基本面預(yù)期可能邊際改善的順周期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

圖4 工業(yè)企業(yè)營(yíng)收與PPI走勢(shì)高度相關(guān)

圖5 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速與A股非金融利潤(rùn)增速高度相關(guān)

廣發(fā)證券認(rèn)為，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)對(duì)于A股非金融的業(yè)績(jī)走勢(shì)形成指引。根據(jù)1-2月工業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)情況，收入與利潤(rùn)增速均出現(xiàn)底部抬升的修復(fù)趨勢(shì)。

PPI同比與工業(yè)企業(yè)的收入增速高度相關(guān)。自2024年四季度以來底部抬升但有回踩，2025年1-2月正增提速，從2024年12月的2.1%修復(fù)至2025年1-2月的2.8%。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)趨勢(shì)與A股非金融利潤(rùn)增速高度相關(guān)。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速從2024年12月的-3.3%提升至2025年1-2月的-0.3%，預(yù)計(jì)一季報(bào)A股非金融利潤(rùn)增速也筑底回升。

工業(yè)企業(yè)1-2月有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)、利潤(rùn)環(huán)比趨勢(shì)改善的行業(yè)，預(yù)示著A股一季報(bào)前瞻也可能有對(duì)應(yīng)體現(xiàn)：包括漲價(jià)線索行業(yè)（有色、化學(xué)原料及化學(xué)制品）、機(jī)械（交運(yùn)設(shè)備、通用設(shè)備、專用設(shè)備）、公用事業(yè)（燃?xì)狻U棄資源利用）及部分出口鏈條（紡織、汽車）等。

財(cái)通證券的研報(bào)也指出，雖然2024年全A業(yè)績(jī)可能繼續(xù)承壓，但“924”一攬子政策的落地已推動(dòng)四季度GDP觸底回升，且大量減值風(fēng)險(xiǎn)的釋放對(duì)上市公司業(yè)績(jī)形成了短期拖累。預(yù)期2025年全A非金融盈利同比將溫和回升至5%左右，而全年全A盈利同比則預(yù)計(jì)回升至1.5%。

慧博投研根據(jù)多份研報(bào)的分析，對(duì)2025年A股一季報(bào)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和趨勢(shì)進(jìn)行總結(jié)：2025年A股一季報(bào)的整體趨勢(shì)是收入和利潤(rùn)增速有望企穩(wěn)回升，尤其是出口鏈、科技成長(zhǎng)和紅利行業(yè)的景氣度較高，而順周期行業(yè)的表現(xiàn)則較為溫和，缺乏彈性。

轉(zhuǎn)向景氣投資

東吳證券表示，A股歷來都會(huì)進(jìn)行“四月決斷”，市場(chǎng)也從預(yù)期驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面交易。2-3月市場(chǎng)整體處于數(shù)據(jù)真空期，這一階段上市公司業(yè)績(jī)報(bào)告尚未密集披露，導(dǎo)致定價(jià)缺乏基本面錨點(diǎn)，基于行業(yè)景氣的交易可能會(huì)因?yàn)槿狈椥远@得吸引力不足。在此期間，具備產(chǎn)業(yè)敘事想象力、關(guān)注遠(yuǎn)期基本面、且符合活躍資金偏好的主題板塊憑借高賠率的博弈特征成為市場(chǎng)主線。以“小盤成長(zhǎng)指數(shù)”和“滬深300指數(shù)”分別代表“主題交易”和“基本面組合”，在過去10年中，2-3月主題交易的勝率高達(dá)80%，而4月僅有20%。

進(jìn)入4月，上市公司開始集中披露業(yè)績(jī)報(bào)告，同時(shí)政策及重要會(huì)議對(duì)全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出指引，市場(chǎng)會(huì)基于微觀企業(yè)盈利和宏觀政策基調(diào)對(duì)股價(jià)進(jìn)行修正。科技主題分支往往處于新技術(shù)滲透初期，盈利兌現(xiàn)度不足，因此在3月末、4月初可能會(huì)階段性退潮。當(dāng)前可觀察到春季躁動(dòng)期間表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的科技主題，如人形機(jī)器人、AI算力等方向已經(jīng)開始回調(diào)；業(yè)績(jī)超額兌現(xiàn)的公司盡管享受增速溢價(jià)，卻難以避免資金在博弈業(yè)績(jī)時(shí)產(chǎn)生的行情波動(dòng)；而基本面更扎實(shí)的績(jī)優(yōu)公司在4月更容易跑出超額。

廣發(fā)證券也認(rèn)為，進(jìn)入4月，市場(chǎng)情緒炒作逐漸退潮，進(jìn)入“去偽求真”的驗(yàn)證窗口。由于4-10月包含四期A股財(cái)報(bào)，使得二三季度“景氣投資”的有效性最強(qiáng)。其中，4月是A股一年當(dāng)中“最交易基本面”的一個(gè)月，市場(chǎng)從年末年初的“炒預(yù)期”逐漸進(jìn)入到對(duì)業(yè)績(jī)的驗(yàn)證。

根據(jù)廣發(fā)證券的研究，與A股的財(cái)務(wù)披露規(guī)則相關(guān)（在4-10月集中披露四份財(cái)報(bào)），股票市場(chǎng)表現(xiàn)也大致呈現(xiàn)出“兩頭超預(yù)期、中間炒現(xiàn)實(shí)”的特征。研究顯示，一年當(dāng)中4-10月股價(jià)表現(xiàn)與利潤(rùn)增速的關(guān)聯(lián)度最高，而11月至次年3月則與基本面的關(guān)系不大，主要交易政策或產(chǎn)業(yè)預(yù)期。其中，4月的股價(jià)表現(xiàn)與利潤(rùn)增速的相關(guān)系數(shù)最高，也就是說，當(dāng)下市場(chǎng)即將進(jìn)入到關(guān)注基本面的驗(yàn)證時(shí)期。季度表現(xiàn)的結(jié)論類似，從利潤(rùn)增速對(duì)于季度股價(jià)的指示性來看：二季度gt;三季度gt;四季度gt;一季度。

這也能夠解釋為何中小盤指數(shù)（中證1000、中證2000）的走勢(shì)在上半年的規(guī)律性比較強(qiáng)：年末至次年3月，炒主題驅(qū)動(dòng)中小盤股的“日歷效應(yīng)”較為有效，而4月之后更多關(guān)注基本面。目前來看2025年的走勢(shì)與歷史日歷效應(yīng)非常類似。

景氣改善方向

東吳證券認(rèn)為，在總量彈性受限背景下，聚焦結(jié)構(gòu)性景氣方向。

2025年1-2月經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了良好開局，結(jié)構(gòu)上延續(xù)了“供給偏強(qiáng)、需求偏弱”的趨勢(shì)。以全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)5%為基準(zhǔn)來看，供給側(cè)工業(yè)增加值增速達(dá)到5.9%，高于實(shí)際GDP目標(biāo)增速，而需求側(cè)的社零、出口和投資增速均低于5%。反映到物價(jià)層面，1-2月CPI、PPI增速仍在低位。從金融領(lǐng)先指標(biāo)來看，社融結(jié)構(gòu)顯示市場(chǎng)化需求偏弱，指向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足；M1和M2剪刀差仍處于低位，表明總量經(jīng)濟(jì)向上彈性不高，需要挖掘結(jié)構(gòu)性的景氣線索，把握確定性機(jī)會(huì)。

東吳證券認(rèn)為，一季度業(yè)績(jī)景氣的方向主要集中在：上游的有色金屬、小金屬以及有機(jī)硅、硫磺、蛋氨酸等化工品；中游的光伏產(chǎn)業(yè)鏈和工程機(jī)械；下游的可選消費(fèi)以及國(guó)補(bǔ)受益品類；金融地產(chǎn)板塊的非銀、地產(chǎn)后端、建材行業(yè)的水泥；TMT板塊的消費(fèi)電子、存儲(chǔ)方向。

華泰證券的中觀景氣模型顯示，2月全行業(yè)景氣指數(shù)繼續(xù)回升。由于部分1-2月合并數(shù)據(jù)仍未公布，結(jié)合前瞻指標(biāo)和盈利預(yù)期變化，景氣改善的方向包括：一是中游制造景氣顯著改善，如需求驅(qū)動(dòng)的工程機(jī)械、自動(dòng)化、專用設(shè)備（新增）、航空裝備，以及供需格局或改善的光伏、電池；二是內(nèi)需消費(fèi)景氣底部回升，乳制品、調(diào)味品等大眾消費(fèi)品和旅游、航空等服務(wù)消費(fèi)占優(yōu)；三是部分周期品延續(xù)漲價(jià)，如貴金屬、能源金屬、小金屬、部分化工品等；四是地產(chǎn)鏈景氣隨節(jié)后地產(chǎn)銷售小陽春?jiǎn)?dòng)而修復(fù)，如建筑、家居、消費(fèi)建材等，但趨勢(shì)性拐點(diǎn)或仍需等待；五是獨(dú)立景氣周期的面板、醫(yī)藥。

上游資源品：有色金屬、小金屬及部分化工品種迎來漲價(jià)。

東吳證券表示，一季度有色金屬基于漲價(jià)邏輯，景氣凸顯。貴金屬方面，美國(guó)關(guān)稅政策搖擺疊加2月通脹、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步放緩，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期均有升溫，提振金銀價(jià)格。工業(yè)金屬方面，銅鋁走勢(shì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。截至3月21日，銅價(jià)年內(nèi)已上漲接近10%，上漲動(dòng)力主要來自于國(guó)內(nèi)外供給端收縮風(fēng)險(xiǎn)；新能源、AI算力等增加銅需求；關(guān)稅政策短期催化庫存向美國(guó)轉(zhuǎn)移，推動(dòng)價(jià)格上漲等。鋁價(jià)也呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)，需求邊際改善明顯，庫存持續(xù)去化，伴隨旺季到來基本面改善。

小金屬景氣度顯著回升，主要受供給擾動(dòng)和出口限制雙重因素驅(qū)動(dòng)。國(guó)內(nèi)方面，稀土、鎢、銻等戰(zhàn)略金屬的出口管制政策有望放大供需缺口；海外方面，剛果（金）2月暫停鈷出口及Bisie錫礦停產(chǎn)對(duì)供給端產(chǎn)生較大影響，提振市場(chǎng)價(jià)格。

華泰證券也認(rèn)為，部分周期品尤其是貴金屬和能源金屬延續(xù)漲價(jià)，值得關(guān)注。貴金屬：2月COMEX金價(jià)同比繼續(xù)上行，截至1月，中國(guó)央行連續(xù)3個(gè)月增持黃金；能源金屬：鋰資源品短期走弱，鈷、鎳資源品走強(qiáng)；稀土：2月稀土價(jià)格指數(shù)回升，下游機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

東吳證券的統(tǒng)計(jì)顯示，有機(jī)硅、硫磺、蛋氨酸在內(nèi)的部分化工品種供需格局向好，價(jià)格上行。2025年年初以來，硫酸價(jià)格漲勢(shì)迅猛，鈦白粉及磷化工產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格受成本支撐力度增強(qiáng)；有機(jī)硅在終端需求改善與行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)趨勢(shì)放緩的雙重作用下，價(jià)格呈底部回升趨勢(shì)；蛋氨酸方面，隨著新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)疊加海外產(chǎn)能退出，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格穩(wěn)中有升。華泰證券的研究表明，部分化工品如PVC管材、尿素、農(nóng)化制品、氟化工、DMC電解液、塑料等價(jià)格同比/價(jià)差出現(xiàn)改善。

中游制造：搶裝驅(qū)動(dòng)下，光伏景氣改善；工程機(jī)械挖機(jī)周期上行。

搶裝驅(qū)動(dòng)下，需求有望集中釋放，推動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)。2025年年初，國(guó)家能源局、國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)的兩項(xiàng)政策文件，4月30日、5月31日成為關(guān)鍵的政策節(jié)點(diǎn)，光伏行業(yè)迎來搶裝潮。國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-2月國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)39.47GW，同比增長(zhǎng)7%，延續(xù)了近年來穩(wěn)步擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。下游需求激增疊加企業(yè)前期降低排產(chǎn)、庫存收緊，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格迎來反彈，其中組件價(jià)格春節(jié)后持續(xù)攀升。據(jù)infolink統(tǒng)計(jì)，截至3月12日當(dāng)周，N型182TOPCon組件均價(jià)已漲至0.72元/W，分布式TOPCon組件均價(jià)達(dá)0.73元/W，較節(jié)前分別上漲4.4%和5.8%。硅料、硅片及電池片環(huán)節(jié)部分型號(hào)價(jià)格也同步上調(diào)。量?jī)r(jià)齊升有望推動(dòng)板塊業(yè)績(jī)?cè)谝患径燃嗅尫牛砸P(guān)注搶裝潮后需求能否持續(xù)。

挖機(jī)迎來國(guó)內(nèi)外需求共振，景氣有望超預(yù)期改善。內(nèi)銷方面，扣除春節(jié)影響后，1-2月國(guó)內(nèi)挖機(jī)累計(jì)銷量同比增長(zhǎng)51.4%，遠(yuǎn)超年初市場(chǎng)預(yù)期。挖機(jī)內(nèi)需好轉(zhuǎn)主要原因：一是設(shè)備更新政策對(duì)挖機(jī)銷量有刺激效用；二是更新替換周期對(duì)需求有明顯拉動(dòng)。外需方面，2月挖機(jī)出口近8000臺(tái)，同比增速達(dá)12.7%，1-2月累計(jì)出口增速為7.4%。新興市場(chǎng)持續(xù)維持高景氣、歐美市場(chǎng)需求回暖，挖機(jī)外銷有望持續(xù)改善。東吳證券認(rèn)為，中長(zhǎng)期來看，隨著國(guó)內(nèi)外需求迎來共振，行業(yè)β將持續(xù)向上。

華泰證券表示，全球制造業(yè)景氣回升和國(guó)內(nèi)產(chǎn)能去化驅(qū)動(dòng)中游制造景氣改善，其中，需求驅(qū)動(dòng)的包括：工程機(jī)械，小挖和二手機(jī)出口拉動(dòng)下1-2月挖掘機(jī)銷量同比增速繼續(xù)爬坡；自動(dòng)化設(shè)備，2024年12月自動(dòng)化設(shè)備出口額同比增速回升，日本機(jī)器人訂單額同比維持高位；專用設(shè)備，能源設(shè)備、電梯、農(nóng)機(jī)內(nèi)外需改善；航空裝備，2月軍工級(jí)海綿鈦價(jià)格同比降幅繼續(xù)收窄。供需格局或改善的包括：光伏，2月硅料、EVA樹脂、組件價(jià)格回升，產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)邏輯開始兌現(xiàn)，招標(biāo)量和均價(jià)有企穩(wěn)回升跡象；電池，2月中游三元前驅(qū)體、6F、DMC、銅箔價(jià)格回升，與上游能源金屬價(jià)格修復(fù)交叉驗(yàn)證。

下游消費(fèi)：國(guó)補(bǔ)方向延續(xù)景氣；可選消費(fèi)迎來復(fù)蘇。

新一輪國(guó)補(bǔ)擴(kuò)容，景氣擴(kuò)散至更多品類。1-2月社零數(shù)據(jù)顯示，國(guó)補(bǔ)品類仍然有良好表現(xiàn)，補(bǔ)貼刺激鈍化尚不明顯，擴(kuò)容品類彈性更佳。具體來看，限額以上品類實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的是通訊器材（+26.2%）、文化辦公用品（+21.8%）、家具（+11.7%）、電器（+10.9%），均是新一輪消費(fèi)品以舊換新的受益品種，其中以手機(jī)（屬于通訊器材）和電腦（屬于文化辦公用品）為代表的電子產(chǎn)品接替家電成為了高彈性品種。可選消費(fèi)迎來復(fù)蘇，主要品類增速改善。可選消費(fèi)的幾個(gè)主要品類并沒有政策支撐，更能反映真實(shí)需求。紡服、化妝品、金銀珠寶的增速較2024年12月實(shí)現(xiàn)改善，表征后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇或有持續(xù)性。

華泰證券表示，內(nèi)需消費(fèi)景氣底部回升，有三大線索：一是以舊換新驅(qū)動(dòng)的汽車，2月橡膠價(jià)格回升或反映輪胎和整車需求改善，但需注意白電排產(chǎn)同比增速有下行壓力；二是部分大眾消費(fèi)品漲價(jià)邏輯開始兌現(xiàn)，2月牛奶零售價(jià)同比降幅收窄；三是服務(wù)消費(fèi)中旅游、院線受益于春節(jié)消費(fèi)，此外航空供需格局或改善，供給側(cè)2024年三季度航空機(jī)場(chǎng)資本開支/營(yíng)收降至2005年以來均值-1x標(biāo)準(zhǔn)差以下、資本開支/折舊攤銷降至1附近，需求側(cè)春運(yùn)民航數(shù)據(jù)回暖、2月民航客運(yùn)量日均同比正增長(zhǎng)。

金融地產(chǎn)：非銀景氣較高，地產(chǎn)后端優(yōu)于前端，水泥價(jià)格上漲。

金融板塊中，一季度非銀景氣較優(yōu)，保險(xiǎn)“開門紅”，券商則受益于市場(chǎng)成交活躍。保險(xiǎn)開年“開門紅”表現(xiàn)亮眼，1-2月太保壽險(xiǎn)及新華保險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)收入分別同比增長(zhǎng)9.1%、29%，負(fù)債端改善；投資端看，長(zhǎng)債利率快速上行，10年期國(guó)債收益率提升至3月21日的1.84%，較年初上行22BP，利好增量固收投資收益表現(xiàn)。券商受益于市場(chǎng)活躍度提升。2025年年初以來，滬深兩市日均成交額一度超2萬億元，明顯高于2024年同期水平；兩融市場(chǎng)活躍度提升，近7周杠桿資金維持凈流入態(tài)勢(shì)，截至2025年3月20日，兩融余額達(dá)1.94萬億元。

地產(chǎn)服務(wù)板塊景氣相對(duì)優(yōu)于開發(fā)端。2025年年初新房銷售依然低迷，但二手房市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性回暖趨勢(shì)初現(xiàn)。2025年2月全國(guó)新房銷售面積累計(jì)同比下降5.1%，較2024年12月當(dāng)月同比下滑4.6個(gè)百分點(diǎn)，整體仍偏承壓；一線城市二手房?jī)r(jià)企穩(wěn)，提示地產(chǎn)景氣有結(jié)構(gòu)性回溫，疊加政策刺激下消費(fèi)潛在回暖，后端房地產(chǎn)服務(wù)板塊或較前端開發(fā)有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

建筑建材方面，水泥需求回升，價(jià)格延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。年初以來，水泥需求端基建領(lǐng)域逐步發(fā)力，春節(jié)后需求進(jìn)一步復(fù)蘇，供給端部分大廠熟料線停窯且?guī)齑嫫停苿?dòng)價(jià)格上行。

TMT：消費(fèi)電子延續(xù)復(fù)蘇，存儲(chǔ)芯片供需格局迎來改善。

消費(fèi)電子延續(xù)復(fù)蘇：消費(fèi)電子相關(guān)品類納入國(guó)補(bǔ)范圍，2025年一季度正式實(shí)施，加速庫存去化；同時(shí)新品持續(xù)推出，以華為折疊屏手機(jī)、AI手機(jī)為代表的新品迭代也有望拉動(dòng)終端需求。Counterpoint報(bào)告預(yù)計(jì)2025年第一季度，中國(guó)市場(chǎng)的手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)超過10%，突破8000萬部。需求放量給產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)帶來彈性。

存儲(chǔ)芯片供需格局迎來改善。供給側(cè)，2024年末全球存儲(chǔ)廠商減產(chǎn)去庫；需求側(cè)，一方面云廠商資本開支指引較為積極，AIDC基建進(jìn)入擴(kuò)張期，企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)產(chǎn)品如HBM、eSSD、DDR5等需求旺盛；另一方面AI手機(jī)、PC、穿戴設(shè)備等產(chǎn)品存儲(chǔ)容量持續(xù)提升，拉動(dòng)邊緣側(cè)算力需求。隨著供需格局的改善，部分存儲(chǔ)產(chǎn)品已經(jīng)迎來漲價(jià)，海外大廠紛紛宣布將在4月提價(jià)、漲幅可觀，板塊有望量?jī)r(jià)齊升。