不確定下美聯儲按兵不動

3月19日，美聯儲召開了本年度的第二次議息會議，決定按兵不動，把基準利率維持在4.25-4.5%，這已經是市場的共識，并未引起市場太多的波瀾。

特朗普上臺以后實施的各種激進政策，對美國經濟的前景產生了較大的不確定性。美聯儲官員的預測顯示，對2025年實際GDP增速的預測由2024年12月的2.1%下調至1.7%，對2025年PCE通脹的預測由2024年12月的2.5%上調至2.7%。這說明美聯儲認為，未來美國經濟會下行，通脹會有所上升，呈現輕微的滯脹格局。

傳統的菲利普斯曲線經濟理論告訴我們，當經濟下行時，通脹會走低。也就是說，經濟下行和通脹走高不會同時出現，在面對這種情形時，美聯儲的政策處理會相對簡單，只需要簡單的降息即可。但是特朗普的關稅、移民等政策可能正在打破這一理論的前置條件，高關稅不僅會讓美國經濟疲軟，還會帶來進口價格的攀升，美聯儲也將陷入兩難的境地。

面對這些不確定性，美聯儲也只有按兵不動，等待關稅政策落地后再詳細評估綜合影響。美聯儲官員關于基準利率的點陣圖顯示，2025年美聯儲仍有望降息兩次。

在滯脹風險不斷增加的情形下，近期美股出現了明顯的調整，2月下旬以來，納斯達克指數回調幅度已經超10%。此外，10年期美債利率從1月中旬的4.78%下行至目前的4.25%左右，同期美元指數也從110下行至104。

為了安撫市場的情緒，美聯儲放緩了縮表的節奏，同時美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上再度拋出了“通脹暫時論”。不過，這種言論可能市場也不會太相信，因為在2021年的時候美聯儲的“通脹暫時論”被證明是一個代價高昂的誤判。

近期，美國財長貝森特表示，美國目前面臨的最緊迫問題之一是不斷膨脹的債務和赤字。貝森特批評拜登政府的財政政策，認為其無節制的支出在經濟形勢良好且非戰爭時期依然持續，這種做法在歷史上是前所未有的。

圖1 美聯儲關于基準利率的“點陣圖”

可見，短期內美聯儲和白宮的目標并不一致。美聯儲更關心經濟和通脹，而白宮則更注縮減政府債務和赤字。特朗普希望通過縮減政府開支，并利用提高關稅增加財政收入，進而使財政赤字下降，這可能會引發滯脹。

總之，美國經濟面臨的不確定性在增加，留給美聯儲思考的時間可能已經不多。上一次面對后疫情時代的高通脹，美聯儲犯了遲緩的錯誤，這一次美聯儲還會犯錯嗎？

美聯儲的弱滯脹預測

如果說最近兩個月全球市場在交易美國滯脹風險預期，那么這一次美聯儲下調2025年美國經濟增長預期，并上調了通脹預期，則表明美聯儲已經開始意識到出現滯脹的概率在增大。

美聯儲官員對2025年GDP的預測比之前下調了0.4個百分點，同時上調了2025年通脹水平0.2個百分點。美聯儲的會議聲明中，刪除了“實現就業和通脹目標的風險大體均衡”表述，改為“經濟前景的不確定性有所增加”。

雖然點陣圖顯示，美聯儲今年仍可能降息兩次，與2024年12月的預期一致，但支持兩次降息的美聯儲官員已經由此前的15個減少到11個。也就是說，隨著未來通脹的不確定性進一步增大，美聯儲降息的步伐可能還會進一步放緩。

由于特朗普的各種關稅政策還沒有實質性落地，美聯儲也不想先出牌，所以選擇了按兵不動。目前美國經濟的一些硬數據（比如就業）仍過得去，但是軟數據（比如消費信心、企業投資信心等）已經有所下行，美聯儲也想等待更多的數據來確認真實的經濟狀態。

不過，為了安撫市場回調的情緒，美聯儲選擇放緩了縮表的節奏。宣布縮表從每個月250億美元降至50億美元，以避免在債務上限懸而未決的背景下加劇流動性的收縮，進而引發2019年“錢荒”的情形。

中金公司認為，根據測算，美國TGA賬戶或能維持到2025年年中，債務上限需要在此之前解決，意味著美聯儲需要更早一步，及時減緩縮表以對沖風險。當前逆回購已經所剩無幾，一度高達2萬億美元以上的隔夜逆回購規模目前已經降至1500億美元左右；以準備金/銀行資產衡量的資金充足度接近臨界點，12%-13%是過度充裕和適度充裕的臨界點，8%-10%則是轉為缺乏的警戒線。該數值自2024年4月以來呈下滑趨勢，在2025年1月1日一度下探至12.4%達到適度充裕臨界點，目前為14.2%。因此提前放慢縮表有助于預防流動性沖擊。

圖2 美股明顯調整，美債利率下行

美聯儲與白宮目標并不一致

美聯儲的目標是控制通脹和實現充分就業，這兩個目標在通常情況下是協調的。當就業不好時，通脹通常會走低，美聯儲只需要采取降息的寬松政策就可以應對；當就業旺盛時，通脹往往走高，美聯儲則可以采取加息的緊縮政策。

但是，當一些條件發生變化時，比如上世紀70年代的石油危機，通脹和就業的關系就會變得不協調，高通脹和低就業就會同時出現，美聯儲的雙目標則無法兼顧。當前特朗普的一些政策就可能破壞通脹和就業的正常關系，增加了美國經濟出現滯脹的風險。

白宮的一個重要目標是縮減政府債務和財政赤字。疫情爆發以來，美國的財政赤字一直處在極高的水平，2020年和2021年更是分別高達14.7%和12.1%，即便是此后美國經濟已經走穩，甚至通脹高企，美國的財政赤字在2022年至2024年依然維持在6%左右。

特朗普縮減政府開支的首攻方向是裁減政府機構人員，但也遭到了較大的反對和抵制。德邦證券認為，馬斯克及政府效率部面臨的挑戰在顯著增多。政府效率部在運作中暴露出諸多弊端，特別是在法律挑戰、部門抵制以及社會輿論等領域表現顯著，隨著內部矛盾和外部阻力的不斷加劇，未來馬斯克及政府效率部的工作難度將進一步加大。

特朗普試圖通過關稅來增加財政收入，但關稅政策的不確定性更大，許多國家可能采取反制措施，最終關稅的成本都會轉嫁給美國居民。縮減政府開支會對美國經濟產生負面沖擊，而關稅政策又會拉高美國通脹，這是美聯儲最不愿意看到的局面。