市值管理新時代中國資產價值重塑

編者按：

3月16日，中辦、國辦印發《提振消費專項行動方案》，在城鄉居民增收促進行動中提到，拓寬財產性收入渠道。其中多措并舉穩住股市，特別強調，強化央企國企控股上市公司市值管理，依法嚴厲打擊資本市場財務造假和上市公司股東違規減持等行為。

2021年—2024年是市值管理試點實踐階段，2024年4月27日，本刊曾發表封面文章《市值管理帶來新機遇》。2025年，市值管理進入全面實踐階段的新時代，市值管理也成為當下中國資產價值重塑的邏輯之一。

Wind顯示，從2024年年初至2025年3月25日，有124家上市公司發布市值管理戰略的公告，其中116家公司的公告是2024年10月31日以后發布的，也就是伴隨著《市值管理指引》新規的頒布前后所發。

從本期開始，本刊會推出市值管理系列報道，歡迎關注。

市值管理回望2025年進入全面實踐階段

[市值管理是提高公司質量、公司投資價值和股東回報能力的戰略管理行為。]

根據證監會2024年11月6日發布的《上市公司監管指引第10號——市值管理》（下稱《指引》）所提，市值管理是指上市公司以提高公司質量為基礎，為提升公司投資價值和股東回報能力而實施的戰略管理行為。

《指引》中還提到，上市公司應當牢固樹立回報股東意識，采取措施保護投資者尤其是中小投資者利益，誠實守信、規范運作、專注主業、穩健經營，以新質生產力的培育和運用，推動經營水平和發展質量提升，并在此基礎上做好投資者關系管理，增強信息披露質量和透明度，必要時積極采取措施提振投資者信心，推動上市公司投資價值合理反映上市公司質量。上市公司質量是公司投資價值的基礎和市值管理的重要抓手。上市公司應當立足提升公司質量，依法依規運用各類方式提升上市公司投資價值。

通過《指引》給出的市值管理的相關解釋，可以看出，市值管理是提高公司質量、公司投資價值和股東回報能力的戰略管理行為。需要在此基礎上做好投資者關系管理，合規合法地傳遞企業價值，必要時積極采取措施提振投資者信心。

回顧市值管理的時間脈絡，可以回看20年，大體可以劃分為三個階段：第一個階段是2004年—2005年，為市值管理概念提出階段；第二個階段是2006年—2020年，為市值管理實踐探索階段；第三個階段是2021年—2024年，為市值管理國家試點實踐階段。

尤其是在2021年至2024年的第三個階段，國資委指定相關央企控股上市公司作為市值管理試點單位，市值管理實現了認知突破與政策完善階段。因為在2024年，相關政策密集出臺，國資委和證監會發布了包括新“國九條”及市值管理指引等一系列政策文件。2024年末至2025年初，國資委下發了央企上市公司市值管理考核辦法，明確對央企上市公司市值管理進行考核導向，對市值管理成效進行量化計分評價。

“自2025年以來為市值管理深入細化與全面實踐階段。這個階段的標志性事件就是國務院國資委就央企控股上市公司的市值管理工作出臺了明確的評價指標體系并納入了考核，伴隨未來越來越多的上市公司高度重視‘一企一策’市值管理工作的開展，將有效地推動資本市場整體高質量發展。”和恒咨詢創始人、資本市場市值管理專家徐朝華接受本刊采訪時表示。

把牢中國資產定價權央國企是市值管理戰略壓艙石

[全球資本市場“東升西降”的敘事邏輯熱度開始提高，如何重估中國資產價值已經變成了一個必答題。]

在市值管理大戰略中，央企上市公司是重中之重，但在二級市場卻長期被低估。否極泰基金總經理董寶珍對本刊表示：“在5000家上市公司中，央國企上市公司無論是分紅率還是成長率都超過了股市的平均水平，但他們的估值卻是市場中最低的，這是明顯不合理的。這種情況正在市值管理等政策推動下被糾正。”

在董寶珍看來，國有企業是中國式現代化的物質基礎，是中國的核心資產。國企長期之所以被嚴重低估，是由于市場一直用華爾街的估值邏輯給國企估值，錯誤地給中國核心資產定價。通過市值管理、通過“中特估”讓國企擁有與其在中國式現代化經濟體制中地位相一致的估值，是中國社會經濟發展的需要，也是在大國博弈過程中奪回金融資本市場定價權的迫切需要。

徐朝華也表示，作為國民經濟的穩定器與壓艙石，央國企尤其是上市公司全面開展市值管理工作，必然會進一步改寫資本市場的生態，無論是從科技研發投入、發展新質生產力，推動經濟結構轉型與產業升級，還是吸引國內外資金配置引發投資資金流量與流向的趨勢變化，應該會逐漸凸顯。央國企上市公司承擔的從來就不是單一的經濟效益導向，還有更重要的戰略使命驅動綜合價值。

近一段時間以來，全球資本市場“東升西降”的敘事邏輯熱度開始提高，如何重估中國資產價值已經變成了一個必答題。

徐朝華也給出了和董寶珍同樣的思考，他表示，如何構建有中國特色的資本市場估值體系，牢牢掌握中國核心資產的定價權，最關鍵的就是對央國企上市公司的估值體系建設與重構。以市值管理評價指標與考核目標為指揮棒，將進一步全面重塑國有資產在資本市場的價值認知，概括而言，涉及各行各業的基礎建設領域、關系到經濟布局優化與產業結構調整、承擔著科技創新與產業融合的攻堅克難等三個領域的上市公司，都將有不同的估值定位與發展預期。

2024年12月17日發布的《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》里提到：增強現金分紅穩定性、持續性和可預期性，增加現金分紅頻次，優化現金分紅節奏，提高現金分紅比例；高度重視控股上市公司破凈問題，將解決長期破凈問題納入年度重點工作；將股票回購增持作為一項長期性基礎性工作，建立常態化股票回購增持機制；將市值管理作為一項長期戰略管理行為，明確市值管理工作的組織領導機制和責任落實機制等，將市值管理納入中央企業負責人經營業績考核強化正向激勵；積極開展有利于提高投資價值的并購重組，支持控股上市公司圍繞提高主業競爭優勢、增強科技創新能力、促進產業升級實施并購重組，通過并購重組加快布局戰略性新興產業和未來產業，培育新質生產力，打造產業領先企業。

“央國企上市公司開展市值管理工作，目前最大的驅動力還是來自評價與考核驅動，尤其是對于長期破凈破發的國有上市公司，相當多的是國家戰略資源或國家優質資產，從市值管理工作的政治性上，也必須正面回應將國有資產的價值回歸合理估值中樞這個課題；從市值管理工作的人民性上，也需要強化一個可以讓廣大人民群眾分享國家發展紅利的高質量投資資產基礎?！毙斐A說。

市值管理的“四象限法則”提升企業價值是基礎

[先創造價值，再將基于價值的合理預期傳遞并實現，價值與預期呈遞進關系。]

市值管理是指上市公司以提高公司質量為基礎，在這個基礎上提升公司投資價值和股東回報能力。對此徐朝華概括為“做價值、賣預期”，即先創造價值，再將基于價值的合理預期傳遞并實現，價值與預期呈遞進關系，先有價值才能產生預期。

A股5000家上市公司，每家公司所處行業、業務特性及資本市場認可度不同，那么市值管理的切入點也各不相同。以“價值”與“預期”這兩個維度構建四象限模型，可將上市公司分為：高價值高預期公司、低價值低預期公司、高價值低預期公司、高預期低價值公司。

圖1 央企市值管理工具

高價值高預期的公司，在行業中占據領先地位，堪稱行業翹楚，在資本市場也是“大眾情人”公司。若無重大政策沖擊和技術變革，這類公司憑借自身優勢按既有軌道發展，通常能維持良好市值表現。在市值管理方面，這類公司的主要任務是持續優化經營業績、積極推動創新、有效防范風險、深化與投資者的溝通交流，以及建立穩固的投資信任關系。

比如招商銀行、貴州茅臺這類公司，就屬于高價值高預期公司。長期研究銀行股的董寶珍對本刊表示，招商銀行就如同一位成績始終名列前茅的學霸。雖然招商銀行所遭遇的零售萎縮的挑戰是比較大的，但是它實現了業務穩定，經營波動沒有市場預期的大，因此這是一個已經經歷了行業下行周期檢驗的優質銀行。

作為白酒行業的領頭羊貴州茅臺，在應對白酒下行周期的時候表現得也非常從容，業績在行業內依然名列前茅。公司2025年1月2日晚間發布的2024年度生產經營情況公告顯示，預計公司實現營業總收入約1738億元，同比增長約15.44%；預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約857億元，同比增長約14.67%。專注于白酒深度研究、正一堂戰略研究中心的趙建新對本刊表示，貴州茅臺作為白酒行業的領頭羊，通過飛天茅臺的價格穩定、醬香酒的組織變革以及茅臺1935的放量等措施，持續引領行業發展。其適口性創新和用戶梯次化培育策略，進一步鞏固了市場地位。

對于第二類低價值低預期公司，從價值投資角度看，投資價值有限。對于此類公司，常規的傳播手段或股權激勵難以有效提升市值。在徐朝華看來，這類公司需關注業務邏輯重塑與關鍵轉折點，吸引具有風投思維、追求高風險高回報的投資者。

第三類高價值低預期公司，盈利能力強，但在資本市場未獲充分認可，估值偏低，這類公司以央國企居多，這類企業應避免淪為“沙漠之花”，即便自身條件優越，也需積極展示，避免因信息不對稱而被市場忽視，正所謂“酒香也怕巷子深”。

在監管政策指引下，徐朝華表示，這類企業市值管理主要有兩個方向。一是積極開展價值傳播，通過多種渠道讓市場充分了解公司價值，促使投資者從知曉到接受、認可，最終買入并長期持有公司股票。比如一些業務穩定、盈利能力良好，但因行業特性或宣傳不足而未被市場充分認識的公司，應加大價值傳播力度。

第四類高預期低價值公司。這類公司往往是趕上了市場風口，從邏輯上能夠自圓其說，例如汽車行業、AI、數字經濟等熱門領域，對于這類公司如何進行市值管理，抓住這“潑天的富貴”呢？“這類公司股價大幅上漲后，可通過減持、配股、定增或者引入戰略投資者等方式籌集資金，進而將這些資金反哺到公司的產業和業務中，推動企業基本面的發展。”徐朝華表示。

真金白銀回饋股東上市公司積極分紅、回購

[企業無論業務管理多么出色，關鍵還要明確能給予投資者何種回報。]

站在投資者視角以及資本市場維度，上市公司的市值管理，不僅要給公司貼上經營價值標簽，還需再貼上投資價值標簽。

實際情況中，許多上市公司在闡述自身優勢時，更多強調公司是行業第一、細分領域第一，或者管理出色等經營價值方面的內容。然而從投資者角度來看，即便企業經營得再好，如果沒有真金白銀回饋投資人，或者缺乏有效的市場溝通與價值傳播，那么對投資者而言，企業經營的優勢與自身利益關聯不大。

從這個角度來說，市值管理的一系列政策從分紅、回購等回饋投資人就是很好的維度，即企業無論業務管理多么出色，關鍵還要明確能給予投資者何種回報。比如，企業明確自身的分紅政策，包括股息率的高低、分紅絕對值以及與其他投資產品相比能否跑贏銀行利息等，為投資者提供投資的理由。

Wind顯示，從2017年到2023年，A股市場的分紅總額從1.16萬億元提升到2.23萬億元，分紅次數也從2880次提升到4111次。但2024年，在每年分紅的基礎上，又有不少公司推出中期分紅、特殊分紅。Wind數據顯示，中期分紅的公司數在2023年以前長期處于200家以下，但2024年迅速增長至706家。與此同時，分紅金額也從2023年的2610億元增長204%至2024年的7938億元。

以具體行業為例，2024年A股市場已分紅上市公司中，白酒行業分紅總額較為可觀，次于銀行處于第二位（見表1）。

表1 2024年分紅總額排名

對此，趙建新表示，中國酒業正處于深度調整與轉型的關鍵階段，正孕育著新的機遇，變化中明確了穩定向好的發展主線。一方面，消費市場進入“三理性時代”，飲酒理性，買什么價格酒理性，買什么風味的酒理性。消費者追求品質與性價比及風味特色并重。另一方面，產業集中度持續提升，優勢產區、名酒企業與品牌成為競爭核心。戰略方向與時代發展相互契合的白酒企業，如汾酒、今世緣、迎駕貢酒等白酒企業，憑借前瞻布局未來和持續用戶引領的戰略，實現了穩健增長。這些企業不僅在各自的市場領域內占據領先地位，還在不斷拓展新的增長空間。五糧液以專營公司模式全面改革；老窖數字化能力大幅提升；古井穩定年份原漿、新推百元內高質性價比老名酒。

據趙建新介紹，以他多年對白酒行業的研究，他驚喜地發現，非凡卓越的白酒企業其營銷模式在進化、迭代、演進。比如堅持不懈的圈層營銷引發價值共鳴，從交易關系升級為情感綁定的轉變是消費行為演進、用戶需求迭代、市場競爭模式轉換的共同結果。這種營銷戰略的轉型獲得消費者的價值認同，最終會轉化成白酒企業營收和利潤的增長，提高分紅，回饋股東。

除了分紅，A股市場在2024年的回購活動最為活躍，無論是回購數量還是回購金額都達到了近五年的峰值。

近五年來A股市場上回購數量和金額較大的前十家公司中，格力電器無論是回購數量還是回購金額都遙遙領先（見表2、表3）。

圖2 2017年—2024年中期分紅數據變化

表2 A 股2020年—2024年回購數據

表3 2020年—2024年個股回購前十名

合規應對股價波動做好嚴肅媒體和自媒體矩陣傳播

[以規則的確定性對抗市場的不確定性，提高投資者的心理安全系數。]

在資本市場，投資者會將投資視為一種“類似存款”的安全底線布局，但大多數投資者更期望在獲得一定保底收益的同時，股價還能上漲，賺取估值提升帶來的收益。而資金天然對不確定性存在恐懼，具有強烈的不安全感。即使是遵循價值投資原則的投資者，面對市場波動也難以做到心如止水。

因此市值管理中，上市公司必須強化投資價值標簽中的確定性價值，確保信息透明，杜絕財務造假，保證基本的合規與風控措施到位，建立事前防范和事后救濟機制，讓投資者了解企業的行事規則，以規則的確定性對抗市場的不確定性，提高投資者的心理安全系數。

比如在已經發布的市值管理戰略中，每家公司的戰略公告中都提到，面對股價短期連續或大幅下跌情形，公司應當積極采取相應的措施。

以瀘州老窖的市值戰略規劃為例，公司提到：在面對連續股價大跌時，會及時分析股價波動原因，摸排、核實涉及的相關事項，必要時發布公告進行澄清或說明；加強與投資者的溝通，及時通過投資者說明會、路演等多種方式傳遞公司價值；根據市場情況和公司財務狀況，在必要時采取股份回購措施;積極推動控股股東、實際控制人、董事、高級管理人員依法依規制定并實施股份增持計劃或自愿延長股份鎖定期、自愿終止減持計劃以及承諾不減持股份等方式提振市場信心。

和大多數公司一樣，瀘州老窖市值管理中股價短期連續或者大幅下跌情形，是指：（一）連續20個交易日內上市公司股票收盤價格跌幅累計達到20%;（二）公司股票收盤價格低于最近一年股票最高收盤價格的50%;（三）交易所規定的其他情形。

而從所有的市值管理布陣來說，傳播公司的市值管理工作是重要一環，是制作一系列合規且具有高價值、高含金量的內容，并在媒體終端進行系統性的矩陣式傳播。

在徐朝華看來，嚴肅媒體在上市公司開展市值管理工作中不可或缺。當投資人檢索該公司相關關鍵詞時，所呈現的傳播內容能夠實現精準攔截，確保投資人看到的都是合規、正確且具有正面導向的信息。同時，利用自媒體平臺及其分發算法邏輯，將官方嚴肅媒體發布的內容轉化為大眾習慣的短視頻等形式，進行深度解讀和充分傳播，以滿足不同受眾需求。通過綜合的媒體傳播方式，一方面等待潛在投資者主動檢索時實現內容攔截，另一方面主動出擊尋找潛在投資者。但需要注意的是，這兩項工作存在先后順序。首先應借助嚴肅媒體的權威性為內容背書，然后再進行放大傳播?！罢驹谏鲜泄镜慕嵌龋ㄗh優先選擇與嚴肅媒體合作，基于嚴肅媒體產出內容，再通過自媒體從不同側面進行分發和算法觸達傳播，或許是最佳選擇?！?

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）