被動(dòng)投資對(duì)主動(dòng)管理基金行業(yè) 到底意味著什么？

我國(guó)指數(shù)化投資近期發(fā)展迅速，各類政策頻出伴隨被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模占比不斷上行，尤其在近幾年中美公募主動(dòng)股票產(chǎn)品業(yè)績(jī)整體均難以跑贏指數(shù)的情形下，被動(dòng)化浪潮下公募基金行業(yè)主動(dòng)投資與被動(dòng)投資的生態(tài)將演化向何方成為了不少業(yè)界人士關(guān)心的問(wèn)題。本篇報(bào)告將從二級(jí)市場(chǎng)生態(tài)底層邏輯的視角出發(fā)，探究被動(dòng)投資對(duì)市場(chǎng)以及對(duì)主動(dòng)管理行業(yè)到底如何產(chǎn)生影響，并針對(duì)多個(gè)核心問(wèn)題給出我們的思考分析與觀點(diǎn)。

海內(nèi)外被動(dòng)化投資趨勢(shì)穩(wěn)步推進(jìn)

國(guó)內(nèi)被動(dòng)投資概念火熱，被動(dòng)占比迅速提升。2010年以來(lái)，國(guó)內(nèi)被動(dòng)產(chǎn)品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，產(chǎn)品數(shù)量與規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。僅十余年時(shí)間，被動(dòng)股票產(chǎn)品數(shù)量便從不足10只增長(zhǎng)到超2000只。2021年后，被動(dòng)股票產(chǎn)品規(guī)模占比急速提升，截至2024年底，規(guī)模已高于主動(dòng)股票產(chǎn)品，占全部股票產(chǎn)品之比約51%。（見(jiàn)圖一、二）

圖一：國(guó)內(nèi)各類型被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模及數(shù)量

圖二：國(guó)內(nèi)被動(dòng)與主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模占比變化

美國(guó)被動(dòng)投資發(fā)展成熟，資金持續(xù)流入。雖然美國(guó)被動(dòng)產(chǎn)品總體數(shù)量已基本飽和，但存量規(guī)模仍保持較高速率的增長(zhǎng)。規(guī)模占比角度，2000年以來(lái)美國(guó)被動(dòng)股票產(chǎn)品規(guī)模占比持續(xù)提升，截至2024年底，其被動(dòng)股票產(chǎn)品占全部股票產(chǎn)品之比高達(dá)61%。從資金流角度，市場(chǎng)資金持續(xù)大幅流入被動(dòng)產(chǎn)品，被動(dòng)投資發(fā)展勁頭仍未有消減。

為什么會(huì)有指數(shù)化投資？主動(dòng)管理投資如何導(dǎo)致被動(dòng)投資的興起

主動(dòng)投資能力的差異與認(rèn)知是指數(shù)化投資產(chǎn)生的底層邏輯之一。在1）alpha收益是零和博弈、2）不同投資者的能力與稟賦存在差異、3）弱勢(shì)投資者終會(huì)意識(shí)到自己的alpha競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，這三個(gè)條件下必定會(huì)導(dǎo)致對(duì)部分投資者，尤其是一些個(gè)人投資者從主動(dòng)投資轉(zhuǎn)向指數(shù)投資。除了這種“直接主動(dòng)管理的性價(jià)比低”的原因外，對(duì)部分委外資金而言，“挑選主動(dòng)管理的性價(jià)比低”也是促使一些資金采取被動(dòng)投資的重要因素。

被動(dòng)投資如何影響主動(dòng)管理投資的存在意義？

近幾年股票指數(shù)投資規(guī)模迅速增加，而主動(dòng)股票基金的份額不斷下行。在這樣的數(shù)據(jù)對(duì)比下，人們天然容易產(chǎn)生被動(dòng)與主動(dòng)投資是相互對(duì)立，指數(shù)投資在不斷取代主動(dòng)管理投資的感覺(jué)。并由此發(fā)出疑問(wèn)，我們還需要主動(dòng)管理投資產(chǎn)品么？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題我們的結(jié)論是：需要，而且比以往更需要。

從市場(chǎng)定價(jià)效率的角度，通過(guò)分析我們認(rèn)為被動(dòng)化投資是犧牲了對(duì)上市公司alpha定價(jià)的效率作為代價(jià)，提升了市場(chǎng)對(duì)不同beta之間的定價(jià)效率。當(dāng)市場(chǎng)alpha競(jìng)爭(zhēng)特別激烈甚至過(guò)分充分時(shí)，指數(shù)化投資深化帶來(lái)的beta定價(jià)效率收益大于犧牲的alpha定價(jià)效率，整體市場(chǎng)定價(jià)效率上升。但當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)的指數(shù)化投資資金越來(lái)越大，alpha定價(jià)資金相對(duì)不足時(shí)，指數(shù)化投資深化帶來(lái)的定價(jià)效率收益邊際遞減，當(dāng)其低于犧牲的alpha定價(jià)效率時(shí)，整體市場(chǎng)定價(jià)效率反而因此而下降。因此指數(shù)化投資規(guī)模占比越大的市場(chǎng)，對(duì)于能高效提供alpha定價(jià)的主動(dòng)管理的需求反而會(huì)更旺盛。

被動(dòng)化潮流的推進(jìn)在要求一個(gè)更大規(guī)模更高效的主動(dòng)資管行業(yè)。主動(dòng)管理與被動(dòng)指數(shù)并不是一個(gè)對(duì)立取代的關(guān)系，而是一個(gè)相輔相成動(dòng)態(tài)平衡發(fā)展的生態(tài)。

被動(dòng)化浪潮對(duì)主動(dòng)管理行業(yè)的影響機(jī)制與演變趨勢(shì)

被動(dòng)化投資與產(chǎn)品的發(fā)展與推進(jìn)會(huì)促使投資者形成在進(jìn)行金融產(chǎn)品選擇時(shí)有意識(shí)地比較一個(gè)主動(dòng)管理型產(chǎn)品與相似的被動(dòng)指數(shù)化基金的習(xí)慣，相比于過(guò)去主動(dòng)管理者需要更多地去向投資者及各類渠道（包括銷售渠道、展示渠道、準(zhǔn)入渠道等）展示證明自己的主動(dòng)管理型產(chǎn)品的確能帶來(lái)超額收益，并且對(duì)比于指數(shù)產(chǎn)品值得相應(yīng)更高的費(fèi)率。

對(duì)于超額收益能力的展示訴求下，一個(gè)可能的演變趨勢(shì)是業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的重要性大幅提高，投資者與渠道對(duì)主動(dòng)股基alpha的判斷標(biāo)準(zhǔn)很可能是其長(zhǎng)期過(guò)往業(yè)績(jī)相比于明確的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的年化超額收益，同時(shí)關(guān)注達(dá)到該超額收益水平所付出的代價(jià)，即跟蹤誤差。另一方面，一個(gè)主動(dòng)基金產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)在未來(lái)很可能也成為其與其它產(chǎn)品進(jìn)行業(yè)績(jī)比較時(shí)劃分同類產(chǎn)品的重要標(biāo)準(zhǔn)。

我們認(rèn)為最終演變的結(jié)果可能會(huì)導(dǎo)向這樣的場(chǎng)景：被動(dòng)化趨勢(shì)下，各類指數(shù)產(chǎn)品豐富，投資者們圍繞各類指數(shù)產(chǎn)品的投資，使得市場(chǎng)能更清晰地看出哪些beta更重要，以這些beta作為基準(zhǔn)，大量主動(dòng)管理型產(chǎn)品相互競(jìng)爭(zhēng)，努力以相對(duì)更小的跟蹤誤差做出相對(duì)更高的超額收益。在這個(gè)主動(dòng)管理的過(guò)程中，不斷對(duì)指數(shù)成分股進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)與糾正錯(cuò)誤定價(jià)，從而對(duì)指數(shù)權(quán)重進(jìn)行持續(xù)的影響與優(yōu)化。以此往復(fù)形成生態(tài)循環(huán)。

對(duì)于主動(dòng)權(quán)益經(jīng)理而言被動(dòng)化浪潮意味著什么？

被動(dòng)化浪潮下，我們認(rèn)為首先alpha收益變得更難獲取，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)變得更為激烈；其次，主動(dòng)管理行業(yè)內(nèi)優(yōu)勝劣汰的特征更明顯，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)變得更為透明。在這樣的雙重壓力下，對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理而言，選擇適合自己的beta賽道，以及不斷拓深在自己beta賽道內(nèi)的alpha能力將變得更為重要。我們認(rèn)為相比于過(guò)去，除了需要專注于收益的提高，還需加強(qiáng)對(duì)自身產(chǎn)品相對(duì)于基準(zhǔn)的跟蹤誤差變化的重視。