消費(fèi)股有機(jī)會(huì)嗎?

大消費(fèi)指數(shù)年初至今微漲，略好于指數(shù)整體表現(xiàn)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，年初以來(lái)消費(fèi)/大消費(fèi)指數(shù)上漲0.5%/1.4%，在科技成長(zhǎng)領(lǐng)域廣受關(guān)注背景下（見(jiàn)圖一），其整體表現(xiàn)相對(duì)溫和，略好于市場(chǎng)整體（滬深300指數(shù)同期微跌0.5%）。近期伴隨消費(fèi)領(lǐng)域政策紅利及我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期邊際改善，消費(fèi)板塊關(guān)注度有所提升但行情波動(dòng)仍大。我們認(rèn)為結(jié)合目前宏觀環(huán)境，對(duì)消費(fèi)板塊的整體配置可能仍處于偏左側(cè)階段，中短期（3-6月）或仍呈現(xiàn)為階段性、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，建議關(guān)注細(xì)分景氣行業(yè)；中期（6-12月）伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼、有效需求回升，消費(fèi)領(lǐng)域有望逐步迎來(lái)趨勢(shì)性行情。

消費(fèi)政策密集落地，政策紅利提升市場(chǎng)關(guān)注

頂層設(shè)計(jì)注重需求側(cè)支持。兩會(huì)期間《政府工作報(bào)告》強(qiáng)調(diào)將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”列為今年工作任務(wù)的首位，提出“安排超長(zhǎng)期特別國(guó)債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新”。“以舊換新”金額較去年的1500億元翻了一倍，補(bǔ)貼的品類范圍也有所擴(kuò)大，家電從“8+N”類增加到“12+N”類，增設(shè)了手機(jī)、平板、智能手表（手環(huán)）“購(gòu)新補(bǔ)貼”。3月16日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》）；3月17日，國(guó)家發(fā)改委等六部門相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹上述方案出臺(tái)相關(guān)情況。《方案》從居民增收、消費(fèi)能力保障、服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民、大宗消費(fèi)更新升級(jí)、消費(fèi)品質(zhì)提升、消費(fèi)環(huán)境改善、限制措施清理優(yōu)化以及完善消費(fèi)支持等8個(gè)方面部署了30項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，注重從需求側(cè)拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。各部門圍繞促消費(fèi)，今年以來(lái)出臺(tái)了《加力擴(kuò)圍實(shí)施大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的通知》、《優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境三年行動(dòng)方案（2025—2027年）》、《關(guān)于增開(kāi)銀發(fā)旅游列車促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)發(fā)展的行動(dòng)計(jì)劃》等一系列政策。各地結(jié)合自身實(shí)際情況，也陸續(xù)推出了包括育兒補(bǔ)貼、消費(fèi)券等具體措施，激發(fā)消費(fèi)活力。

圖一：科技板塊擁擠度逐漸升高至歷史高位

相關(guān)消費(fèi)場(chǎng)景發(fā)展市場(chǎng)關(guān)注度提升。從政策效能來(lái)看，以舊換新等政策對(duì)家電、汽車等政策關(guān)聯(lián)度較高的偏消費(fèi)領(lǐng)域拉動(dòng)效應(yīng)較好，已顯現(xiàn)回暖跡象。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，自今年擴(kuò)大“換新”補(bǔ)貼的品類范圍以來(lái)，截至3月5日，超過(guò)940萬(wàn)名消費(fèi)者購(gòu)買12大類家電以舊換新產(chǎn)品超過(guò)1200萬(wàn)臺(tái)，已有超過(guò)3400萬(wàn)名消費(fèi)者申請(qǐng)了超過(guò)4200萬(wàn)件手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品購(gòu)新補(bǔ)貼。疊加地方消費(fèi)券、社保優(yōu)化等舉措，部分消費(fèi)環(huán)境正顯現(xiàn)改善。總需求仍在提振過(guò)程中，政策繼續(xù)加力背景下，有助于不斷改善市場(chǎng)預(yù)期。近期如育兒經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)等受益政策支持的相關(guān)消費(fèi)場(chǎng)景和細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展趨勢(shì)及關(guān)注度有所提升。

資本市場(chǎng)角度，消費(fèi)板塊估值仍處于歷史低位，風(fēng)險(xiǎn)偏好回穩(wěn)過(guò)程中帶來(lái)階段性、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

消費(fèi)板塊估值仍處于歷史偏低位，性價(jià)比凸顯。截至2025年3月21日，萬(wàn)得消費(fèi)大類指數(shù)PE（TTM）為12.4x，低于歷史均值，處于2010年以來(lái)（下同）33%分位。具體來(lái)看，商貿(mào)零售、家用電器、美容護(hù)理、醫(yī)藥生物、紡織服裝、食品飲料、農(nóng)林牧漁和社會(huì)服務(wù)等消費(fèi)類行業(yè)估值分別位于70%、50.4%、36.3%、24.2%、17.2%、15.2%、6.1%和4.7%分位。公司層面，白酒、乳制品、家電等細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司的估值也處于歷史較低水平，仍有修復(fù)空間。（見(jiàn)圖二）

圖二：消費(fèi)相關(guān)行業(yè)估值性價(jià)比凸顯

資金面角度，外資若回流有望利好消費(fèi)龍頭。中金策略團(tuán)隊(duì)在近期發(fā)布的主題報(bào)告《科技敘事、地緣重估與全球資本再布局》中認(rèn)為，“美國(guó)例外論”的打破與地緣重估敘事方向相對(duì)明確，全球資本再布局正在進(jìn)行中。過(guò)去3年主動(dòng)外資整體凈流出中國(guó)；中國(guó)市場(chǎng)在全球主動(dòng)基金的持倉(cāng)占比由2021年初14.6%降至2024年最低的5%，連續(xù)兩年相比被動(dòng)基金低配約1個(gè)百分點(diǎn)。近期反彈過(guò)程中，對(duì)沖基金率先流入；部分外資“長(zhǎng)錢”或正在進(jìn)行配置再平衡，“長(zhǎng)錢”回流仍有潛力。消費(fèi)板塊尤其是龍頭公司作為外資傳統(tǒng)持倉(cāng)較多的領(lǐng)域，結(jié)合當(dāng)前偏低估值，可能受益于外資回流帶來(lái)的資金面支持。

整體行情可能尚待基本面繼續(xù)改善，當(dāng)前注重自下而上的結(jié)構(gòu)性配置。從近期發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍偏溫和。消費(fèi)方面，1-2月社零同比增長(zhǎng)4%，較去年12月增速改善0.3個(gè)百分點(diǎn)，從消費(fèi)貸及小微客戶違約的情況看，居民收入水平和消費(fèi)能力仍有較大改善空間；投資方面，政策前置發(fā)力下，基建和制造業(yè)投資處于相對(duì)高位，但房地產(chǎn)投資同比降幅仍大，對(duì)地產(chǎn)鏈關(guān)聯(lián)性較高的消費(fèi)領(lǐng)域仍有影響；外需方面，出口不確定性提升，家電家居、紡織服裝等海外收入占比相對(duì)較高的領(lǐng)域需關(guān)注外部環(huán)境影響。2月我國(guó)物價(jià)數(shù)據(jù)也略低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能尚待修復(fù)。當(dāng)前消費(fèi)相關(guān)政策仍在加碼，例如專項(xiàng)行動(dòng)方案的后續(xù)落實(shí)、生育補(bǔ)貼全國(guó)推廣等。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們建議中短期（3-6月）關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域的階段性、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，自下而上的公司選擇更為重要；中期（6-12月）伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼、有效需求回升，消費(fèi)領(lǐng)域有望逐步迎來(lái)趨勢(shì)性行情。