超長債供求關系分析及商業銀行投資策略研究

摘要：2024年以來，以30年期國債為代表的超長債走出了一輪牛市行情。除傳統配置盤的力量外，交易型資金成為行情的主要助推器。隨著超長期特別國債及超長期地方政府債開啟常態化發行，市場逐步擴容，流動性不斷提升，超長債投資交易的性價比逐漸顯現。本文從供給、需求角度，深入分析超長債市場，并探討超長債品種參與思路，以期為商業銀行參與超長債投資提供策略建議。

關鍵詞：超長債 投資者行為 特別國債 供需結構

研究背景和目的

（一）研究背景

超長債通常指存續期限在10年以上的債券。由于期限長、市場容量小，通常票息偏高、流動性較弱。此類債券多由保險等配置型機構接手，交易并不活躍。

自2024年以來，超長債熱度顯著上升，具體表現在以下兩方面。

一是成交更活躍。以30年期國債為例，2024年上半年，30年期國債活躍券月度換手率升至37%左右，大幅高于2023年上半年的8%左右（見圖1）；日均交易量為500億元以上，為2023年同期的近5倍。

二是期限利差收窄。自2023年12月開始，存款降息重新點燃債市做多情緒，開啟了2024年的“快牛”行情，其中以30年期國債為代表的超長債表現更為強勢。2024年9月中下旬，30年期-10年期國債利差一度壓縮至10基點（BP），創歷史新低（見圖2）。超長債受追捧或有以下因素助推：一是廣譜利率趨勢下行，機構提前鎖定長期收益率；二是杠桿策略性價比偏低，機構普遍拉長久期；三是政府債供給不足，機構“資產荒”行情加劇；四是市場風險偏好降低，股市避險資金涌入，推升超長債交易熱度。

（二）研究目的

隨著市場容量擴大和交易熱度上升，無論是作為收獲票息的配置品種，還是作為博弈資本利得的交易品種，超長債的性價比都在提高。但需關注的是，不同品種超長債的配置屬性和交易屬性并不相同，同時超長久期會帶來較大估值波動。因此需謹慎結合供需關系、政策導向及基本面走勢實時調整投資策略。

超長債存量市場供需結構分析

（一）超長債供給分析

截至2024年三季度末，10年期以上存量債券余額約為24.1萬億元，在全市場存量債券中占比達14.2%，較2020年末大幅抬升6個百分點，僅次于1年期以內的品種（見圖3）。按債券品種劃分，存量規模排前三的品種是超長期地方債、國債和政金債，存量分別為14.8萬億元、5.0萬億元、0.9萬億元，占比分別為61%、21%、4%。其余品種包括超長期政府支持機構債和信用債（其他金融債、企業信用債等），存量規模為3.4萬億元左右，占比為14%（見圖4）。

1.超長期地方債

作為超長債的主力品種，超長期地方債的發行期限為15年、20年、30年，各期限分布相對均衡（見圖5）。截至2024年三季度末，共有14.8萬億元存量超長期地方債，在地方債存量余額的占比為34.9%。其中，15年期、20年期、30年期品種規模分別為4.6萬億元、4.8萬億元和5.4萬億元，占比分別為32%、32%、36%（見圖6）。

超長期地方債于2018年開始正式發行，不到6年時間，其發行量和存續量快速超越國債，原因可能包括以下兩點。一方面，地方債發行期限結構相關政策逐步放開。2019年，財政部發布《財政部關于做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2019〕23號），不再限制地方債券期限比例結構。另一方面，宏觀經濟穩增長訴求不斷提升，帶來了廣義財政的快速擴張。新增地方專項債的額度從2018年的1.35萬億元升至2020年末的3.75萬億元，隨后3年均維持在3.75萬億～3.9萬億元的高位水平。

2.超長期國債

超長期國債的關鍵期限為30年期和50年期。截至2024年三季度末，共有約5萬億元存量超長期國債，其中15年期、20年期、30年期和50年期品種規模分別約為1000億元、2820億元、3.48萬億元和1.15萬億元，30年期國債存量占比近七成，50年期國債存量占比約兩成（見圖7）。超長期國債在國債存量余額中占比為15.1%。從歷史發行來看，超長期國債的期限變化主要分為三個階段：2009年以前，發行期限以15年、20年、30年為主；2009年以后，不再發行15年期國債，新增50年期國債；2016年以后，不再發行20年期國債，僅發行30年期和50年期國債，并且30年期國債占主導。2024年以來，超長期特別國債開啟常態化發行，供給明顯放量（見圖8）。

3.超長期政金債

超長期政金債的關鍵期限為20年期，供給相對較少且規律性偏弱，近年來存續規模相對穩定（見圖9）。截至2024年三季度末，存量超長期政金債共有約8900億元。分期限來看，15年期、20年期、30年期和50年期品種規模分別約為420億元、5480億元、1950億元和1070億元，其中20年期國債存量占比超六成（見圖10）。從發行人來看，國家開發銀行是超長期政金債的主要供給方，歷史累計發行達1.3萬億元，占超長期政金債總發行量的88%。從歷史發行情況看，在經濟偏弱的階段，超長期政金債成為金融加杠桿支持經濟的重要途徑之一。2022—2023年，政策性、開發性金融工具的加力使用帶來超長期政金債的小幅放量（見圖11）。2016年起，超長期政金債余額基本保持平穩，為7000億～9000億元。

（二）超長債需求分析

隨著超長債供給的上升，二級市場超長債買賣盤成交持續活躍。

根據外匯交易中心數據，銀行及券商自營是二級市場超長債的主要賣出方。雖然在息差收窄、信貸投放低迷的背景下，銀行和券商自營積極參與超長債交易，但在二級市場，超長債持倉仍以凈流出為主。2024年前三季度，國有銀行及政策性銀行累計賣出超長債4780萬億元，股份行賣出4574萬億元，證券公司賣出4212萬億元，城商行賣出2224萬億元。

保險機構是超長債較為堅定的買方。保險機構負債端具有久期長且穩定性高的特征，尤其是壽險等品種，負債久期一般長達20年以上。其對資產端既要求可觀的收益回報，也要求持續性和安全性，因此超長期利率債成為險資較為合意的資產。從二級市場債券買賣情況看，2023年以來保險機構對超長債單月均為大幅凈買入狀態。2023年合計凈買入8077億元，月均凈買入673億元。2024年前三季度合計凈買入11553億元，月均凈買入1284億元。

基金公司和農商行對超長債更傾向于靈活買賣和交易，但兩者的操作風格不同。具體而言，近年來，基金公司的負債端更加不穩，加之市值法的計量方式均使其更加看重超長債的交易屬性。2023年，基金公司單月買賣超長債區間在（-255億元，+573億元）。2024年前三季度，基金公司買賣區間則進一步擴大至（-390億元，+1075億元）。農商行對超長債存在配置訴求，但易受監管調控影響。近年來，中小銀行面臨“資產荒”，傾向于通過配置或者交易超長債來尋求收益。考慮流動性指標等要求，農商行通常偏好持有10～15年期、15～20年期品種，而賣出20～30年期、30年期以上品種。2024年二季度，因監管提示風險，農商行持續賣出15年期及以上的超長債。

超長債品種的參與思路

（一）超長債供需結構變化及利率走勢預測

1.超長債供需結構變化

隨著地方政府再融資債券和超長期特別國債的常態化發行，超長債供給將持續擴容。結合2025年政府工作報告中的財政預算，預計2025年超長期利率債凈新增規模將上升至6萬億元左右，較2024年增幅或為20%。一是超長期特別國債放量。近年來，國債中超長期品種的增量主要來源于特別國債。2025年財政計劃安排1.3萬億元超長期特別國債支持“兩重兩新”1、0.5萬億元普通期限特別國債支持大行補充資本金。預計2025年超長期國債新增約1.5萬億元。二是超長期地方債增加。在5.2萬億元新增地方債及2萬億元置換隱性債務的再融資債券的基礎上，按照60%的占比測算，預計2025年新增超長期地方債為4.3萬億元。三是超長期政金債發行力度保持穩定。按照2021—2023年的平均增速2.8%，中性預測2025年政金債總發行規模為6.2萬億元左右。若超長期品種占比為2%，則超長期政金債規模為1200億元。

總體來看，2025年超長期利率債合計凈供給或為6萬億元左右，較2024年5萬億元左右的水平有較為明顯的上量。

需求方面，在貨幣和財政政策的有效配合下，預計超長債需求能匹配供給的增加。

一方面，市場機構本身對超長債的配置和交易需求均在上升。對保險而言，保費持續正增長，險資對超長債的需求或將延續。對銀行而言，在貸款利率下滑、同業業務壓降、中間業務減費讓利背景下，超長債投資成為有效的資產配置思路之一。對基金公司等資管機構而言，在利率中樞不斷下移、波動空間縮窄的情況下，超長債將成為重要的交易品種之一。

另一方面，人民銀行或將多措并舉配合政府債供給放量。在間接支持層面，人民銀行有望通過降準等中長期流動性的投放來呵護市場資金面，緩解政府債一級市場主要承接方——銀行的負債端壓力，避免資金價格的大幅波動。在直接支持層面，人民銀行在2024年四季度先后創設二級市場國債買賣、買斷式回購等工具，并在10月、11月發債高峰期合計開展4000億元國債凈買入和13000億元買斷式回購，為市場消化政府債提供助力。預計相關政策工具還將持續發力。

2.基本面分析

在政策支持下，基本面邊際企穩，債券利率下行有限。2024年三季度末以來，新一輪穩增長政策加大力度，貨幣政策率先發力，財政政策緊隨其后。隨著債務化解、設備更新、以舊換新、地產托舉政策的陸續推進，投資和消費均出現邊際回暖態勢。不過經濟仍處于增速換擋、動能切換的陣痛期，修復過程可能存在波折，債券利率向下趨勢尚未反轉。

總體而言，基本面短期出現邊際企穩，疊加政策相機加力提振市場預期，后續經濟對債市的利好支撐將逐步減弱。但在風險偏好較低，海外政策不確定的情況下，基本面難言趨勢向好，較難帶動債券收益率的反轉向上。

3.利率走勢分析

對超長債利率走勢，本文有以下三點分析。一是從中長期視角看，降實體融資成本的導向未變，利率中樞或仍有下行趨勢。二是從短期視角看，供給沖擊影響或相對有限。超長債供給趨勢放量或給資金面和供需關系帶來壓力，但在高收益資產量價齊跌的背景下，市場機構自身對超長債的配置和交易需求在上升。三是超長債利率或維持區間震蕩行情，但階段性的波幅增大。若按照2025年降息30BP預測，如果公開市場7天期逆回購操作利率從2025年初的1.5%降至1.2%左右，10年期國債利率波動區間或在1.5%～1.9%，30年期國債利率波動區間或在1.7%～2.1%。值得關注的是，隨著超長債收益率持續探底，交易空間不斷減小，市場機構操作可能更“擁擠”，易帶來情緒集中釋放，加大調整幅度。

（二）商業銀行超長債投資策略建議

對銀行自營而言，對超長債的參與需要結合超長債品種的屬性、銀行賬戶的分類和利率風險的管理來綜合考量。

1.超長債的配置屬性和交易屬性

超長期地方債配置屬性更強，超長期國債和超長期政金債則適合靈活參與交易。

超長期地方債近年發行加快、存續規模大，但由于發行主體較多、單券規模普遍偏小，其交易缺乏靈活性，因此更適合配置盤長期持有。

超長期國債雖然擴張速度不及超長期地方債，但存續規模不斷上升。超長期國債單次發行規模普遍在200億元以上，疊加續發機制，單券容量普遍能達到千億元級別，流動性極大提升，更適合參與交易。超長期政金債整體存續規模不大，單次發行規模大多在百億元以內，但得益于續發機制的積累，單券容量同樣能達到近千億元。其整體交易和換手條件不及超長期國債，但是要強于超長期地方債。

2.超長債計入銀行賬戶的利率風險分析

由于債券屬于金融資產，因此商業銀行對超長債的投資計入金融投資科目。按照新會計準則2，金融投資又可以劃分為三類賬戶：交易性金融資產（FVTPL）、其他債權投資（FVOCI）和債權投資（AC）。

通過FVTPL賬戶進行的金融投資以短期投資交易為目的。該類賬戶資產可以在持有期間進行靈活買賣（出售比例可高于80%）。其屬于銀行金融投資中較為純粹的交易盤，具有流動性強、波段操作高效的優點。但由于該賬戶估值波動計入當期損益，因此利率風險暴露較為徹底，尤其是超長債在長久期的加持下，估值波動將更加顯著，在利率下行階段獲得豐厚資本利得，但利率上行階段也將承受更大損失。

通過FVOCI賬戶進行金融投資兼具出售金融資產的目的，持有資產期間可適當進行買賣（出售比例在5%～80%）。雖然同樣是以公允價值計量，但該類賬戶資產的估值波動并不會直接體現在當期損益中，而是通過其他綜合收益體現在權益科目，對當期利潤不產生影響，但會作用在核心一級資本上。因此不建議資本緊張的銀行過度將債券計入該類賬戶。

通過AC賬戶進行金融投資的主要目的是收取合同約定的現金流量，包括固定利息和到期本金，因此在持有資產期間幾乎不可以進行買賣（出售比例不得高于5%）。該賬戶以攤余成本計量，優點在于估值穩定，缺點在于流動性差，且利率風險隱蔽性較強。

綜上，銀行如果要加大對超長債的投資，其超長久期不可避免地會推升和放大持倉組合的利率風險。此外，增持超長債即使不體現在當期損益，同樣會通過利息收入和經濟價值波動來增加銀行賬簿利率風險。因此，無論超長債計入哪類賬戶，均需對其利率風險給予足夠重視并進行有效管理。

3.商業銀行對超長債投資的思路探討

一是結合超長債交易配置屬性，合理分配三類賬戶對應品種。超長期地方債單券規模小，票息相對國債和政金債更高，宜配置而非交易。考慮其存在返費、政府存款等協同效應的優勢，可適當增配計入AC賬戶。超長期國債及超長期政金債單券規模較為可觀，可用來適當參與交易。在核心一級資本充裕的條件下，建議擇機增配至FVOCI賬戶，可收獲長久期帶來的較高票息。

二是積極管控賬戶利率風險，包括持有到期品種，完善監控指標體系。一方面，針對各類賬戶的債券持倉設定合意風險限額，如組合久期和DV013，超長債的投資將對這類指標形成較明顯的拉動。另一方面，針對銀行賬簿利率風險設定適當的風險限額，可以從資產負債管理的角度管控利率風險，在實際操作過程中為超長債投資形成較為清晰的邊界。

三是加強市場研判，引入對沖工具，適時降低風險敞口。即使有管控限額對超長債持倉形成約束，但在市場出現較大調整時，偏長的期限仍會使投資組合受到負面影響。因此，需要采取一些基礎的防御和對沖策略，主要工具包括利率互換（IRS）、國債期貨等。