冷靜看待東方雨虹實施高分紅

2月28日，東方雨虹（002271.SZ）發布2024年度利潤分配預案，擬向全體股東每 10 股派發現金紅利 18.50 元（含稅），共計派發現金紅利44.19億元（含稅）。

東方雨虹于2月27日夜公布年報后，對公司上述分紅預案質疑聲就沒有停歇過。“破產式分紅”“清倉式分紅”等種種比喻反映出了人們對這一預案極大程度的不認同。

3月13日，公司對分配預案進行了調整，擬向全體股東每 10 股派發現金紅利 9.25 元 （含稅），共計派發現金紅利22.10元（含稅）。

高分紅并不影響公司經營

格雷厄姆在《聰明的投資者》中告誡我們：“第一，不可過于認真地看待單一年份的盈余數字。第二，如果你過度重視短期盈余，則必須留意每股盈余數字所隱藏的陷阱。”但是，很多人就只是將目光放在了短短一年的數字上。

如果我們把視野放寬，就會發現，即使公司最初的2月28日的分配預案能夠通過并實施，東方雨林近5年的派息率也僅為75%——確實很高，但離天塌下來還遠。

在我長期關注的上市公司中，江中藥業、中國神華、養元飲品、宇通客車、雙匯發展、永新股份等公司截至2023年度的5年平均派息率均高于75%。

宇通客車2019年至2023年期間，每年的派息率均超過100%，平均為177%。尤其是2020年，公司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.16億元，同比減少了73.43%，卻依然分紅11.07億元。雖說宇通客車當年凈利潤的下降幅度低于東方雨虹（2024年下降95.24%），但東方雨虹歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤仍有1.24億元，而宇通客車當年扣非凈利潤已經是-0.55億元了。有意思的是——在那以后，宇通客車并沒有因為那一年看上去不太合理的高分紅而深受其害，日子反而越過越紅火了。

業績預告顯示，預計2024年年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為38.2億元至 42.7億元，同比將增加 110%至 135%。預計歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為 31.8億元至 36.1億元，同比將增加 125%至155%。

表1 宇通客車2019—2023年現金分紅情況

表2 東方雨虹近5年自由現金流

因此，我們不能簡單地根據兩三個財務數據就判斷一家公司的分紅預案合不合理，而是要具體情況具體分析。

我注意到，在3月3日公布的《投資者關系活動記錄表》中，東方雨虹詳細地回答了“此次高比例分紅是否會影響公司的正常經營？”這一問題，還列舉了以下四點依據：

第一，公司業務模式已經發生變化……逐漸放棄了賬期較長的包清工業務，施工收入規模快速下降，因施工業務通常對營運資金占用時間長，業務形態的變化意味著同等收入規模下公司對營運資金的需求在下降；

第二，公司銷售模式已由大客戶集采為主的直銷模式轉變為以C+小B為主的渠道銷售模式，銷售模式的變化、渠道的變革不僅從根源上解決了應收賬款問題，而且能夠持續改善公司經營現金流……

第三，目前國內產能布局已比較完善……因此國內目前已沒有大額的資本開支計劃，而海外業務將成為公司的另一增長引擎，公司會逐步有序的布局海外供應鏈體系建設，資本開支規模可控；

第四，公司近幾年出于穩健經營的考慮，一直在控制負債率水平， 保持較低的負債率， 公司 24 年底資產負債率為43%， 有息負債率也只有 15%， 負債水平較低，財務結構非常穩健安全，同時，公司目前銀行授信額度較為充裕， 銀行融資利率也較低， 可隨時增加流動性， 具備較強的償債能力和財務杠桿的應用空間。 因此，此次現金分紅不會影響公司未來正常經營。

我看到的關于東方雨虹分配預案的幾篇報道中，沒有人引用上述內容，當然也就沒人分析公司說的是否客觀、邏輯是否通順，而這恰恰是做專業的分析所必需的。

下面，我們以年報中的相關數據來驗證東方雨虹在投資者關系活動中的說法。

先來看工程施工收入，近兩年連續下降，其中2024年同比下降51.37%。

圖1 東方雨虹近5年工程施工收入

圖2 東方雨虹近3年直銷業務

圖3 東方雨虹近5年賬齡1年以內的應收賬款

與此同時，直銷業務收入近兩年也連續下降，其中2024年同比下降58.75%。

賬齡1年以內的應收賬款與營業收入的比例連續兩年下降。2024年為近5年的最低水準。

存貨與營業收入的比例在2024年有所下降，但仍處于較高水平。

應收賬款和存貨占用的資金下降，使得公司經營現金流好轉，再加上資本支出減少，2024年遂成為東方雨虹近5年自由現金流最多的一年。

償債能力方面，東方雨虹近5年資產負債率逐年下降，2024年末為43.39%。應該說，這個水平并不高。

令人擔心的是東方雨虹的流動比率，近年來呈階梯性下降，2024年末為1.41，為近5年最低。為什么會這樣？大致有以下原因：

一是資本支出較大。近5年購建固定資產、無形資產和其他長期資產總計支付現金133.07億元。

二是部分應收賬款未能收回現金，而是收到抵債資產，2024年公司投資性房地產增加14.16億元就是這種情況。在資產負債表上，表現為流動資產減少，非流動資產增加。然而，在正常情況下，應收賬款收回現金只是一項流動資產減少、另外一項流動資產增加，流動資產金額本身并不發生變化。

三是2024年支付現金分紅29.35億元，股票回購支付現金16.01億元，合計45.36億元。

針對最初的分配預案，東方雨虹稱，“在做出此次分紅方案前，財務部門已充分預估了流動性和營運資金需求，進行了相關壓力測試，在確保分紅后公司仍然具備較強的流動性水平、穩健的資本結構的基礎上，公司才形成了此次分紅預案。”

在此，我們也可以做一個簡單的測算，假設在2024年底分紅方案已按照最初的方案實施，則東方雨虹的流動比率將降至1.15，影響不是很大。

我還做了對Z值影響的測算，如果2024年年末即分紅，Z值將從1.60降至1.44，同樣影響不大。

考慮到一般情況下上市公司的分紅方案從提出到實施需要經歷幾個月的時間，分紅對公司經營的影響比我們上述的測算應該還要小一些。

短期盈余細分析

在本文的前面我引用了格雷厄姆的話，“如果你過度重視短期盈余，則必須留意每股盈余數字所隱藏的陷阱。”對于東方雨虹1.08億元的歸屬于上市公司股東的凈利潤也需要進行探究，是“明盈實虧”還是在“洗大澡”？

首先，東方雨虹2024年稅前利潤有5.35億元，所得稅費用卻達4.59億元；2023年公司29.53億元的稅前利潤，所得稅費用也不過6.66億元。

從會計報表附注看，這主要是因為公司未確認遞延所得稅資產的可抵扣暫時性差異或可抵扣虧損的影響多達3.23億元。

事實上，東方雨虹未確認遞延所得稅資產的可抵扣虧損達到29.27億元。這些可抵扣虧損大多于2028年及以后才到期。按說，公司有充足的時間實現足夠的盈利來抵扣這些虧損。

那么，東方雨虹為什么如此謹慎呢？看看投資者關系活動中公司的下述表態：

“公司近幾年基于對未來發展的信心，多次實施了股份回購并注銷、同時也持續增加現金分紅，用真金白銀來回饋，既彰顯了我們對于業務轉型后對未來可持續發展的信心，對最終能突破黎明前的黑暗、穿越周期的決心與自信，也充分展示了公司在新的業務模式下經營質量持續提升、逐漸具備造血功能最強有力的證明。”

其次，東方雨虹2024年處置固定資產損失2.00億元，固定資產報廢又損失了0.55億元，合計2.55億元。如果沒有這些損失，公司的凈利潤會增加兩倍有余。

問題是，從固定資產的相關附注來看，2024年公司處置或報廢的固定資產原值也只有5.23億元，且從因此而減少的固定資產折舊只有0.68億元。也就是說，這些固定資產平均八九成新，處置或報廢卻產生了一半以上的損失。

最后，東方雨虹對應收票據中的銀行承兌匯票按4.52%的比例計提了0.17億元的壞賬準備，計提比例與商業承兌匯票相同。按說，銀行承兌匯票由于有銀行信用的加入，一般情況下是不需要計提壞賬準備的。

但與此同時，東方雨虹對9.03億元其他應收款卻只計提了0.37億元的壞賬準備，計提比例只有4.10%，比對銀行承兌匯票計提的比例還要低。

兩種可能的跡象同時存在，而按照目前的披露信息，并不足以完全解釋，也自然不能貿然得出結論。

當然，東方雨虹固定資產處置或報廢損失巨大可能是因為公司決策失誤或管理不善，公司也確實可能有應收的銀行承兌匯票沒有收回現金，公司也對能否彌補過去虧損存在疑慮。如果真是那樣，公司早點多分紅未嘗不是一件好事。

（作者系資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）