規模的束縛：巴菲特的投資回報率為何越來越低？

不少價值投資者認為，巴菲特長期CAGR（年復合增速）是20%，我就該以此為上限，每年賺20%就是極限，不可能再多了。實際上，巴菲特在長期取得的20%的CAGR增速，并不是一個恒定的數值。

在長達60年的時間里，巴菲特的業績呈現 “前高后低”的走勢。在早期，巴菲特的業績遠遠超過20%的年復合增速，在后期則遠低于20%。兩者相加，才導致巴菲特的長期業績增速近于20%。

導致后期增速下降的最主要原因，就是規模的束縛：伯克希爾·哈撒韋公司的規模實在是太大了。

在每年的年報里，沃倫·巴菲特都會列出伯克希爾公司當年的股價表現、公司凈資產變動（截至2018年）、以及對應的標普500指數變動（包含股息）。這些數字從1965年巴菲特控制了公司49%的股權開始，到2024年正好是第60個年頭。

如果把這60年簡單分為3部分，每部分20年，會發現以伯克希爾公司股價計量的巴菲特的投資業績，是越來越差的。

可以看到，如果以1964年為基數1，那么從1964年到1984年，伯克希爾公司的股價區間變動倍數為103.1倍，CAGR高達26.1%。

而且，這個區間甚至還是標普500指數（含股息，下同）表現最差的20年，標普500指數的變動倍數只有1.1倍，CAGR只有0.7%。如果這個區間里標普500指數表現正常，那么伯克希爾公司股價的CAGR超過30%應當合情合理。

在第二個區間，也就是1984年到2004年，伯克希爾公司的區間變動倍數為68.9倍，CAGR達到23.6%，也高于20%。

在第三個區間，也就是2004年到2024年，伯克希爾公司的股價變動一落千丈，區間變動倍數只有7.7倍，CAGR掉落至10.8%。不過盡管如此，這個數值仍然高于標普500指數的區間CAGR，也就是6.9%。

從以上的數據可以很清楚的看到，巴菲特的業績呈現一個“前高后低”的走勢。

如前所述，巴菲特的業績下滑如此嚴重，最主要的原因，就是來自“規模的束縛”。根據伯克希爾公司2024年年報，它已經成為美國納稅第一多的企業，納稅總額占全美國所有企業的5%。

在如此巨大的規模下，巴菲特面臨兩個問題：第一是很多小公司帶來的投資機會，或者時間較為短暫的投資機會（比如市場短期急劇下跌），他都無法把握。按巴菲特自己的話說，他就像“一條在游泳池里游泳的藍鯨”，根本無法像當年體型微小的時候那樣愉快地游泳。

第二個問題，來自于當巴菲特的可選投資標的只能集中在大公司上時，他面對的交易對手也開始越來越強。要知道，巨大規模的投資標的，基本上都被全市場用放大鏡盯著，往往很難產生錯誤定價，也就相對來說更難賺錢。

對于一般投資者來說，巴菲特所遇到的“規模的束縛”是完全不存在的。了解這種“規模的束縛”的意義在于，當知道巴菲特在后期所遇到的這種困境以后，我們就不會以巴菲特在60年里取得的20%的CAGR，作為在二三十年的時間周期中，所能取得的投資回報率上限：我們應當將目光瞄向比20%更高的投資回報率。

（作者系九圜青泉科技首席投資官。）