實體信貸數據季節性回落融資需求和政策效能待觀察

3月14日，中國人民銀行發布2025年2月社融金融數據：1-2月社融同比多增，存量社融增速升至8.2%，主要貢獻在于2025年政府債靠前發力。而實體貸款投放偏弱，一方面是1月儲備項目大額投放有所透支、2月信貸需求較弱；另一方面，也有化債置換的影響。M1增速環比放緩，企業存款活化進程仍然偏慢，居民存款定期化延續。

展望2025年全年，在積極財政政策和適度寬松的貨幣政策下，政府債有望維持高速擴張支撐社融增長；企業、居民融資需求修復尚待觀察，疊加隱債置換擾動，預計信貸增速低于社融。

融資需求有待提振

2月末人民幣貸款余額為261.78萬億元，同比增長7.3%。2月人民幣貸款增加1.01萬億元，同比少增4400億元。2月末人民幣存款余額為310.97萬億元，同比增長7%。2月人民幣存款新增4.42萬億元，同比多增34600億元。

2月居民貸款新增-3891億元，同比少減2016億元；其中，居民短期貸款-2741億元，同比少減2127億元；居民中長期貸款-1150億元，同比多減112億元，居民信貸需求偏弱。考慮春節因素合并前兩個月數據，居民短貸1-2月合并同比多減1898億元，一定程度表明居民消費端提振相對偏慢，居民中長期貸款合并同比少增1449億元，或受春節居民用年終獎提前償還房貸意愿抬升的影響。

企業端中長期貸款拖累，票據支撐。2月企業貸款新增10400億元，同比少增5300億元；其中，企業短期貸款3300億元，同比少增2000億元；企業中長期貸款是信貸的主要拖累項，2月企業中長期貸款5400億元，同比大幅少增7500億元，1-2月合并新增4萬億元，同比少增6000億元，少增體量仍偏高；2月信貸的支撐仍主要來自票據融資，2月票據融資1693億元，同比多增4460億元。

M1增速下行，M2同比持平。2月M2同比增速為7%，與上月持平，2月信貸投放弱而貨幣派生不足，加上財政資金投放偏慢，廣義貨幣增長低位運行。2月M1同比增速為0.1%，較上月回落0.3個百分點，新口徑下M1同比增速表現不及預期，這也側面反映實體流動性偏弱。

2月信貸增速放緩，私人部門融資需求偏弱，信貸結構仍待改善，主要是居民信貸需求不足，企業端票據融資支撐。M2同比增速處于低位，新口徑下M1增速回落，顯示貨幣派生不足，經濟活躍度待提振。

2025年政府工作報告強調實施更加積極的財政政策，疊加季末通常為財政支出重點時間，預計2月累計的財政存款會重新投放，從而帶動M1增速回升及社融信貸改善。從銀行板塊來看，一季度債市調整壓力下，國有大行或將受益于金融投資占比低，可關注盈利穩、高分紅的國有大行；持續關注增量財政政策及落地效果，若經濟預期改善，可關注板塊核心資產。

消費信貸需求或恢復

2月人民幣貸款新增1.01萬億元，同比少增4400億元。2月信貸增長趨緩主要源于兩方面的原因：一是結構性因素：一季度為“開門紅”季度，銀行為實現“早投放、早收益”，故投放主要集中于1月，2月投放動能季節性回落；二是總量因素：需求尚未完全企穩，同時2月為兩會前政策真空期，宏觀上全年政策脈絡未明、微觀上企業融資計劃未定，信貸需求相對減弱。

從信貸結構來看，第一、增長主要受對公貸款拖累，企業貸款同比少增5300億元，考慮到票據融資同比多增4460億元，則一般對公貸款少增幅度更大（中長期貸款同比少增7500億元）。2月對公信貸增長依賴于票據沖量，銀行仍面臨需求不足下信貸資產荒的問題。第二，居民貸款雖單月負增，同比少減2016億元，主要源于短期貸款同比少減2127億元，反映居民邊際消費傾向較2024年同期已發生變化。

伴隨提振消費一系列政策的陸續實施，消費信貸需求或進一步恢復。此外，居民中長期貸款同比多減112億元，當下存量房貸利率已處于低位，提前還貸行為已較前期放緩，2月按揭需求偏弱或源于房企1月“開門紅”活動透支2月部分需求，疊加當前購房需求仍集中在北上深，按揭需求整體回升仍需待二、三線城市房價企穩。

2月新增社融2.23萬億元，同比多增7374億元；存量增速為8.2%，較1月增速上升0.2個百分點，社融增速自2024年10月以來持續穩步上升。在增量社融中，貢獻仍主要來自政府債券，2月同比大幅多增1.1萬億元，當月發行明顯提速。在兩會記者發布會上，央行、財政部均表示2024年置換政策實施成效顯著，地方債務壓力大幅減輕，同時融資平臺改革轉型亦加速。2025年將指導地方盡早發行使用專項債，故政府債發行全年或前置。

信貸為社融主要拖累項，社融口徑人民幣信貸新增6506億元，同比少增3267億元；人民幣貸款余額同比增長7.3%，增速較1月下降0.2個百分點；在價格方面，2月新發放企業、個人住房貸款利率分別為3.3%、3.1%，前者較1月下降10BP而后者持平，對公信貸價格延續下行趨勢，2月量、價兩端均承壓。在其他項目中，表外融資同比多減257億元，直接融資同比多增241億元，貢獻主要來自企業債券。

財政存款尚待撥付，非銀存款受自律機制影響漸弱，2月M2同比增長7%，與1月持平；新口徑下M1同比增長0.1%，較1月增速下降0.3個百分點，M2-M1剪刀差略擴大。M1增速下降一方面源于再融資專項債雖加速發行，但資金撥付仍有時滯，2月財政存款同比多增1.64萬億元，反映專項債募集資金滯留于財政賬戶，未流入實體經濟形成活期存款；另一方面，企業存款減少8940億元，反映對公信貸需求偏弱下存款派生能力不足，疊加信貸到期規模高，則資產負債表存、貸兩方同步減少。

伴隨提振消費一系列政策的陸續實施，消費信貸需求或進一步恢復。

從總量上看，2月人民幣存款新增4.42萬億元，同比多增3.46萬億元，住戶存款同比大幅減少，或向非銀存款轉化。非銀存款當月新增1.67萬億元，結束連續兩月流失趨勢，一方面同業存款自律機制對銀行的影響已集中發酵，后續影響漸弱；另一方面年內權益市場表現較好，股票、基金等資產配置或帶動非銀存款增長。

2月金融數據反映需求企穩的邏輯仍待觀察，央行通過公開市場操作回收流動性并擇機降準降息，或體現政府對2025年經濟及金融市場穩步運行具有較充分的信心。當前市場風險偏好有所提升，權益市場回暖，債券類資產波動加劇，未來紅利類資產仍有支撐。

展望2025年，在穩增長政策下，預計銀行資產規模增長有望保持平穩，凈息差壓力可控、預計降幅收窄，房地產、經營貸等重點領域風險預期改善，預計銀行盈利有望保持平穩，看好經濟預期邊際改善帶來的估值修復。中期來看，在利率中樞下行趨勢下，低利率、資產荒矛盾依然存在，仍然看好銀行高股息的配置價值。從資金層面看，政策持續鼓勵中長線資金入市，預計未來保險資金、ETF被動資金將延續穩定增長，有助于支撐銀行估值。

總體來看，當前紅利屬性仍有支撐，關注下階段復蘇邏輯的切換，可關注兩條投資主線：第一，中長期資金入市、指數化投資推動銀行配置價值增強。在利率中樞下行趨勢下，高股息標的配置價值增強。第二，在逆周期調節政策成效逐步顯現之下，銀行個股基本面預期改善帶來估值進一步修復，建議關注有業績釋放空間的優質區域行。

（作者為專業投資人士）