提振消費(fèi)政策強(qiáng)音

提振消費(fèi)是擴(kuò)大內(nèi)需、做大做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)的重中之重。在被列為2025年政府工作報(bào)告中十大任務(wù)之首后，“大力提振消費(fèi)”再迎重磅政策支持。

3月16日，新華社受權(quán)發(fā)布由中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》（下稱“《方案》”），部署了8方面30項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，具體包括：城鄉(xiāng)居民增收促進(jìn)行動(dòng)、消費(fèi)能力保障支持行動(dòng)、服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)、大宗消費(fèi)更新升級(jí)行動(dòng)、消費(fèi)品質(zhì)提升行動(dòng)、消費(fèi)環(huán)境改善提升行動(dòng)、限制措施清理優(yōu)化行動(dòng)、完善支持政策等。

內(nèi)需不足是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾，而消費(fèi)不振的問(wèn)題尤為突出。2024年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5％，內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為69.7％，其中最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率為44.5％，較2023年有所減弱。但與此同時(shí)，服務(wù)消費(fèi)的引擎作用卻日漸突出。2024年全國(guó)居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出占人均消費(fèi)支出的比重比上年提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)零售額增長(zhǎng)6.2%，快于商品銷售增速。促消費(fèi)政策進(jìn)一步發(fā)力對(duì)穩(wěn)定內(nèi)需增長(zhǎng)更好應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)、保證2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要。

3月17日，國(guó)家發(fā)展改革委副主任李春臨在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，《方案》首次在促消費(fèi)文件中強(qiáng)調(diào)穩(wěn)股市、穩(wěn)樓市，并提出相應(yīng)舉措，努力讓老百姓的消費(fèi)底氣更足，預(yù)期更穩(wěn)，信心更強(qiáng)。李春臨表示，此前消費(fèi)政策大多從供給側(cè)入手，強(qiáng)調(diào)以供給引領(lǐng)創(chuàng)造需求，這次《方案》在需求側(cè)加大政策力度，著力促進(jìn)居民增收減負(fù)。

中信證券認(rèn)為，《方案》兼顧消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿、供給質(zhì)量、消費(fèi)環(huán)境、政策協(xié)同等維度全面發(fā)力，其發(fā)布標(biāo)志著中國(guó)消費(fèi)政策的全面性升級(jí)與創(chuàng)新。其預(yù)計(jì)，在一攬子促消費(fèi)政策的支撐下，2025年社零增速有望實(shí)現(xiàn)4.8%左右的增長(zhǎng)，較2024年提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，成為應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的重要壓艙石。

政策綜合加力之下，消費(fèi)基本面有望逐漸修復(fù)，下跌已久、低估低配的消費(fèi)板塊或迎來(lái)重估機(jī)會(huì)。

升級(jí)與創(chuàng)新

消費(fèi)不只是2025年需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)順利轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”放在2025年經(jīng)濟(jì)工作的首位，要求“大力提振消費(fèi)”。2月10日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究提振消費(fèi)有關(guān)工作，圍繞提升消費(fèi)能力、深挖消費(fèi)潛力、營(yíng)造放心消費(fèi)環(huán)境等多方面作出部署。全國(guó)兩會(huì)期間，2025年政府工作報(bào)告也指出要“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。促進(jìn)消費(fèi)和投資更好結(jié)合，加快補(bǔ)上內(nèi)需特別是消費(fèi)短板，使內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力和穩(wěn)定錨。”

為大力提振消費(fèi)，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，以增收減負(fù)提升消費(fèi)能力，以高質(zhì)量供給創(chuàng)造有效需求，以優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境增強(qiáng)消費(fèi)意愿，針對(duì)性解決制約消費(fèi)的突出矛盾問(wèn)題，《方案》的正式發(fā)布，部署了8方面30項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，中信證券建議著重關(guān)注以下六個(gè)方面：

一是多渠道促進(jìn)居民增收是大力提振消費(fèi)的首要任務(wù)，解決“能不能”消費(fèi)的問(wèn)題。

居民消費(fèi)能力取決于可支配收入，其中：一方面是促進(jìn)工資性收入合理增長(zhǎng)，其中包括結(jié)合形勢(shì)變化加大就業(yè)支持力度、開展職業(yè)技能培訓(xùn)、提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)等方面。從2024年以來(lái)，廣東、山西、上海等多地最低工資標(biāo)準(zhǔn)都迎來(lái)了“普調(diào)”；另一方面是拓寬財(cái)產(chǎn)性收入渠道，《方案》延續(xù)了政府工作報(bào)告的指導(dǎo)思想，強(qiáng)調(diào)要通過(guò)穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)、中長(zhǎng)線資金入市、央國(guó)企市值管理等手段，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入。此外，《方案》在居民增收部分單獨(dú)強(qiáng)調(diào)要解決拖欠賬款問(wèn)題，特別是中小微企業(yè)賬款“應(yīng)付快付、應(yīng)付盡付”，注入信心、傳導(dǎo)預(yù)期。

二是全方位增強(qiáng)消費(fèi)能力保障，消除“想不想”消費(fèi)的問(wèn)題。

社會(huì)保障體系不健全、不完善、甚至不公平，是影響居民消費(fèi)信心和制約消費(fèi)需求增長(zhǎng)的主要因素。對(duì)此，《方案》再次提出要研究建立育兒補(bǔ)貼制度，近期呼和浩特打響育兒補(bǔ)貼“第一槍”，補(bǔ)貼范圍、補(bǔ)貼周期等力度上均高出此前地方標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)全國(guó)育兒補(bǔ)貼方案后續(xù)將落地；同時(shí)，《方案》表示要強(qiáng)化教育支撐，落實(shí)此前提到的提升學(xué)生資助補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)、延續(xù)實(shí)施國(guó)家助學(xué)貸款免息及本金延期償還等政策；另外則是提高醫(yī)療保障能力，除已經(jīng)落地的提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金和城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)政策外，還強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)取消靈活就業(yè)人員在就業(yè)地參加基本養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)的戶籍限制，或會(huì)進(jìn)一步釋放靈活就業(yè)人員消費(fèi)潛力。

三是持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，更好滿足居民住房消費(fèi)需求，呵護(hù)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。

房地產(chǎn)既是受益大宗消費(fèi)升級(jí)的主力軍，也是釋放財(cái)富效應(yīng)的催化劑。《方案》要求降低公積金貸款利率，支持地方收儲(chǔ)存量商品房等，相信隨著房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)，預(yù)計(jì)以居住品質(zhì)升級(jí)為主的社會(huì)消費(fèi)活動(dòng)日漸活躍。當(dāng)然，房產(chǎn)交易量的增加也反過(guò)來(lái)拓寬居民財(cái)產(chǎn)性收入，結(jié)構(gòu)性推動(dòng)房?jī)r(jià)溫和反彈。購(gòu)物中心是最重要的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)購(gòu)物中心日常運(yùn)營(yíng)管制的簡(jiǎn)化，有利于社會(huì)消費(fèi)提振，中期也有利于購(gòu)物中心租金回升。

四是促進(jìn)消費(fèi)供給側(cè)優(yōu)化，開展服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)與消費(fèi)品質(zhì)提升行動(dòng)。

《方案》延續(xù)了對(duì)消費(fèi)供給側(cè)優(yōu)化的重視，服務(wù)消費(fèi)方面，強(qiáng)調(diào)優(yōu)化“一老一小”服務(wù)供給、促進(jìn)生活服務(wù)消費(fèi)、擴(kuò)大文體旅游消費(fèi)、推動(dòng)冰雪消費(fèi)、發(fā)展入境消費(fèi)、穩(wěn)步推進(jìn)服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放，服務(wù)供給改善有助于激發(fā)居民在養(yǎng)老、育兒、文體、娛樂(lè)等領(lǐng)域的潛在消費(fèi)需求，并且使用地方財(cái)政資金的消費(fèi)券和使用特別國(guó)債資金的“以舊換新”形成互補(bǔ)支持政策，后續(xù)有望不斷擴(kuò)大方向，補(bǔ)貼政策預(yù)期有望擴(kuò)展到服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域。商品消費(fèi)方面，強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化消費(fèi)品牌引領(lǐng)、支持新型消費(fèi)加快發(fā)展、提高內(nèi)外貿(mào)一體化水平，建議重視以“谷子經(jīng)濟(jì)”為代表的IP衍生類消費(fèi)，以及以“AI眼鏡”為代表的科技創(chuàng)新類產(chǎn)品等新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式。

五是優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，減少消費(fèi)限制，進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力。

部分領(lǐng)域消費(fèi)環(huán)境欠佳、消費(fèi)限制過(guò)多成為制約消費(fèi)潛力釋放的重要因素，《方案》在第六、七兩項(xiàng)中專門針對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行部署。中信證券認(rèn)為，幾個(gè)值得關(guān)注的重點(diǎn)如下：第一，保障居民充足的“閑暇時(shí)間”，這一點(diǎn)對(duì)于釋放服務(wù)消費(fèi)潛力至關(guān)重要。《方案》指出，要保障休息休假權(quán)益，嚴(yán)格落實(shí)帶薪年休假制度，將帶薪年休假執(zhí)行情況作為工會(huì)維護(hù)職工權(quán)益的重要內(nèi)容。依法保障勞動(dòng)者休息休假權(quán)益，不得違法延長(zhǎng)勞動(dòng)者工作時(shí)間。第二，營(yíng)造放心消費(fèi)環(huán)境，特別是提出要規(guī)范網(wǎng)絡(luò)銷售、直播帶貨領(lǐng)域“全網(wǎng)最低價(jià)”等不合理經(jīng)營(yíng)行為，倡導(dǎo)實(shí)價(jià)優(yōu)質(zhì)，引導(dǎo)網(wǎng)購(gòu)領(lǐng)域“反內(nèi)卷”一定程度上也有助于CPI改善。第三，汽車限購(gòu)政策有望進(jìn)一步優(yōu)化。《方案》指出，推動(dòng)汽車等消費(fèi)由購(gòu)買管理向使用管理轉(zhuǎn)變，分年限保障“久搖不中”無(wú)車家庭購(gòu)車需求。

六是財(cái)政、金融政策與促消費(fèi)協(xié)同發(fā)力，構(gòu)建更有利于促消費(fèi)的政策體系。

《方案》強(qiáng)調(diào)，加強(qiáng)財(cái)稅、金融、產(chǎn)業(yè)、投資等政策與消費(fèi)政策的協(xié)同，促進(jìn)同向發(fā)力、形成合力，構(gòu)建更加有利于促消費(fèi)的政策體系。財(cái)政政策方面，針對(duì)符合條件的個(gè)人消費(fèi)貸款和消費(fèi)領(lǐng)域的服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款給予財(cái)政貼息，將促消費(fèi)同惠民生、補(bǔ)短板結(jié)合起來(lái)。貨幣金融政策方面，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下加大個(gè)人消費(fèi)貸款投放力度，合理設(shè)置消費(fèi)貸款額度、期限、利率；支持金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化法治化原則優(yōu)化個(gè)人消費(fèi)貸款償還方式，有序開展續(xù)貸工作。《方案》強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化投資對(duì)消費(fèi)的支撐作用，擴(kuò)大消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)服務(wù)功能提升類、消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式的有效投資，中央預(yù)算內(nèi)投資等加力支持教育醫(yī)療、技能培訓(xùn)、養(yǎng)老托育、文旅體育等領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)，并支持符合條件的消費(fèi)、文化旅游等領(lǐng)域項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）。

圖1 中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速

復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)

3月17日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人、國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)付凌暉在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)介紹，2025年1-2月，國(guó)民經(jīng)濟(jì)起步平穩(wěn)，發(fā)展態(tài)勢(shì)向新向好。其中，市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)加快，以舊換新相關(guān)商品銷售較好。

具體為，1-2月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額83731億元，同比增長(zhǎng)4.0%，比上年全年加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。按經(jīng)營(yíng)單位所在地分，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額72462億元，增長(zhǎng)3.8%；鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額11269億元，增長(zhǎng)4.6%。按消費(fèi)類型分，商品零售額73939億元，增長(zhǎng)3.9%；餐飲收入9792億元，增長(zhǎng)4.3%。基本生活類和部分升級(jí)類商品銷售增勢(shì)較好，限額以上單位糧油食品類、體育娛樂(lè)用品類商品零售額分別增長(zhǎng)11.5%、25.0%。

消費(fèi)品以舊換新政策繼續(xù)顯效，限額以上單位通訊器材類、文化辦公用品類、家具類、家用電器和音像器材類商品零售額分別增長(zhǎng)26.2%、21.8%、11.7%、10.9%。全國(guó)網(wǎng)上零售額22763億元，同比增長(zhǎng)7.3%。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額18633億元，增長(zhǎng)5.0%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為22.3%。從環(huán)比看，2月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額比上月增長(zhǎng)0.35%。1-2月，服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)4.9%。

以上數(shù)據(jù)顯示，隨著一系列擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)政策發(fā)力顯效，消費(fèi)市場(chǎng)在新業(yè)態(tài)新熱點(diǎn)帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，服務(wù)消費(fèi)需求不斷釋放，基本生活類和部分升級(jí)類商品銷售增勢(shì)較好，線上消費(fèi)保持較快增長(zhǎng)。

東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青判斷，《方案》是各類促消費(fèi)政策的系統(tǒng)集成，將切實(shí)發(fā)揮政策合力作用，全面提升消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能，有效對(duì)沖潛在外需放緩可能帶來(lái)的影響，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，推動(dòng)物價(jià)水平溫和回升。

首先，2025年安排3000億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，支持消費(fèi)品以舊換新加力擴(kuò)圍，資金額比2024年增加1倍。根據(jù)2024年的政策拉動(dòng)效應(yīng)測(cè)算，東方金誠(chéng)估計(jì)2025年這3000億元資金有望拉動(dòng)消費(fèi)凈增加7000億元到8000億元，推動(dòng)整體商品消費(fèi)加快1.5到1.6個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)拉動(dòng)效應(yīng)在年初已經(jīng)顯現(xiàn)。可以看到1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.0%，比2024年12月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，比2024年全年加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。

另外，《方案》中強(qiáng)調(diào)“支持地方加力擴(kuò)圍實(shí)施消費(fèi)品以舊換新”，這意味著各地還將推出一些“自選動(dòng)作”，財(cái)政促消費(fèi)資金額度還有提升空間，促消費(fèi)范圍也有會(huì)進(jìn)一步拓展。王青認(rèn)為，當(dāng)前財(cái)政政策取向正在發(fā)生重要變化，也就是從以前的重投資逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)和投資并重，并且更加重視消費(fèi)。

華泰證券認(rèn)為，以舊換新政策增量擴(kuò)圍有望拉動(dòng)社零年化增速1個(gè)百分點(diǎn)左右。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2024年以舊換新補(bǔ)貼1500億元共計(jì)拉動(dòng)1.3萬(wàn)億元相關(guān)產(chǎn)品銷售額，而2025年補(bǔ)貼總額擬將增加到3000億元，1月初已下達(dá)810億元。根據(jù)估算，一單位以舊換新的資金補(bǔ)貼在原有消費(fèi)需求基礎(chǔ)上拉動(dòng)的“超額”消費(fèi)，拉動(dòng)系數(shù)或在1.3-2.3。若補(bǔ)貼總額擴(kuò)大至3000億元，考慮遞減效果假設(shè)帶動(dòng)額外消費(fèi)額的拉動(dòng)系數(shù)在1.5-2左右，以舊換新或帶動(dòng)社零年化增速0.9-1.2個(gè)百分點(diǎn)。

其次，2025年首次安排育兒補(bǔ)貼。東方金誠(chéng)估計(jì)資金規(guī)模會(huì)達(dá)到1000億元左右。也就是按照1年新生人口1000萬(wàn)，每名新生人口補(bǔ)貼1萬(wàn)元測(cè)算。當(dāng)然，各地的具體補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)有所不同。東方金誠(chéng)估計(jì)，這些錢都會(huì)直接用于消費(fèi)。

申萬(wàn)宏源證券測(cè)算，若參照呼和浩特模式，全國(guó)新生兒生育補(bǔ)貼總規(guī)模或超3700億元，占2025年一般財(cái)政支出比例近1.3%。參考2022年新生兒結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)及2024年新生兒數(shù)據(jù)線性推算，若按照地區(qū)間平均水平全國(guó)推廣，則所需財(cái)政資金或在1076億元左右（包含二孩、三孩持續(xù)補(bǔ)貼的累計(jì)規(guī)模）。若按照呼和浩特模式全國(guó)推廣，所需資金或超3700億元（包含二孩、三孩持續(xù)補(bǔ)貼的累計(jì)規(guī)模），占2025年一般財(cái)政支出比例近1.3%。

2025年預(yù)算安排中，社保就業(yè)支出、衛(wèi)生和健康支出新增規(guī)模較多，或和地方密集推出生育補(bǔ)貼緊密相關(guān)。依據(jù)《政府收支分類科目》，生育補(bǔ)貼或在“衛(wèi)生健康支出-計(jì)劃生育事務(wù)”以及\"其他社會(huì)保障和就業(yè)支出\"科目列支。2025年一般公共預(yù)算支出項(xiàng)目中，社保就業(yè)支出新增1977億元，衛(wèi)生健康支出新增1024億元。其中，衛(wèi)生健康支出預(yù)算增速較2024年提高14個(gè)百分點(diǎn)，提高的幅度居前。

若上述兩類生育補(bǔ)貼在全國(guó)范圍內(nèi)落地，對(duì)社零拉動(dòng)或在0.2-0.5個(gè)百分點(diǎn)。基于2024年居民平均消費(fèi)傾向（68.3%）測(cè)算，若按地方平均水平推廣總生育補(bǔ)貼有望拉動(dòng)社零增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)；若按呼和浩特模式推廣生育補(bǔ)貼有望拉動(dòng)社零增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)消費(fèi)增量約2500億元左右。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)維度看，母嬰食品等剛需品類將成主要受益領(lǐng)域。

此外，2025年貨幣政策也可能創(chuàng)新推出促消費(fèi)專項(xiàng)政策工具，定向支持消費(fèi)貸。華泰證券認(rèn)為，適時(shí)降低住房公積金貸款利率、消費(fèi)貸款貼息等政策工具或有望邊際改善居民收入現(xiàn)金流。

一方面，2024年10月存量房貸利率批量下調(diào)，緩解居民房貸還款現(xiàn)金流壓力。據(jù)華泰證券估算，2024年調(diào)整后存量房貸利率平均加權(quán)利率為3.88%，而《方案》中明確表示將“適時(shí)降低住房公積金貸款利率”，根據(jù)估算，調(diào)降房貸利率每20BP有望每年減少居民房貸支出約450億-500億元，約占居民房貸總支出的1.5%左右，占城鎮(zhèn)居民可支配收入和年度社零的比例均約0.1%左右。另一方面，針對(duì)部分消費(fèi)信貸的貼息政策實(shí)質(zhì)效果上或等同降息，發(fā)布會(huì)上明確表示將“對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款給予貼息支持，對(duì)居民使用個(gè)人消費(fèi)貸款進(jìn)行的重點(diǎn)領(lǐng)域消費(fèi)給予一定貼息支持，降低消費(fèi)者信貸成本”，亦有望在一定程度上改善居民現(xiàn)金流狀況、提振可支配收入。

消費(fèi)大空間

王青表示，2025年在提振居民消費(fèi)信心方面還有很大空間。一方面是推動(dòng)居民收入增速回升，收入增速上來(lái)了，不僅會(huì)增強(qiáng)消費(fèi)能力，也會(huì)提升消費(fèi)信心。這就要求2025年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持5.0%左右的增速，推動(dòng)物價(jià)水平溫和回升。另一方面就是要持續(xù)用力促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，緩解居民財(cái)產(chǎn)“縮水”對(duì)消費(fèi)信心的影響。穩(wěn)樓市穩(wěn)股市，提振消費(fèi)信心，是2025年促消費(fèi)的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

事實(shí)上，中國(guó)消費(fèi)仍有較大的提升空間。中金公司表示，從多個(gè)維度來(lái)看，中國(guó)消費(fèi)與GDP之比偏低。從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)商品消費(fèi)占GDP的比重與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段沒有出現(xiàn)明顯偏離，但服務(wù)消費(fèi)占GDP之比重與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的偏離比較多。展望未來(lái)，中國(guó)消費(fèi)仍有較大提升空間，其中服務(wù)消費(fèi)的空間大于商品消費(fèi)，尤其是醫(yī)療保險(xiǎn)、文娛等方面。

根據(jù)中金公司的研究，2023年，中國(guó)私人消費(fèi)和政府消費(fèi)合總起來(lái)與GDP之比為56%。對(duì)比四個(gè)人均GDP比較高的經(jīng)濟(jì)體（美國(guó)、日本、德國(guó)、韓國(guó)）和四個(gè)人均GDP偏低的經(jīng)濟(jì)體（巴西、墨西哥、印度、印尼）同期的消費(fèi)占比，中國(guó)消費(fèi)占比比較低。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體越發(fā)達(dá)，其服務(wù)消費(fèi)占比越高，而服務(wù)業(yè)一般偏勞動(dòng)密集型而且難以貿(mào)易，價(jià)格可能偏高。越不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，其恩格爾系數(shù)越高，基本的商品消費(fèi)，尤其是必選消費(fèi)占比越高。經(jīng)濟(jì)落后的國(guó)家，其資本形成往往也比較低，出口競(jìng)爭(zhēng)力也比較弱，也導(dǎo)致消費(fèi)與GDP之比被動(dòng)地偏高。

表 2025年以來(lái)大消費(fèi)板塊市場(chǎng)表現(xiàn)（截至2025年3月14日）

還有一點(diǎn)要注意，因?yàn)橹袊?guó)是制造業(yè)大國(guó)，出口占GDP之比接近20%，出口帶動(dòng)投資，資本形成占比相應(yīng)可能比較高。中國(guó)2023年制造業(yè)增加值占GDP之比為26.2%，其消費(fèi)與GDP之比為56%。中金公司對(duì)比了四大制造業(yè)偏強(qiáng)的國(guó)家（美國(guó)、日本、德國(guó)、韓國(guó)）制造業(yè)增加值占比（26%-30%）以及消費(fèi)與GDP之比（65%-75%），認(rèn)為出口偏強(qiáng)并非中國(guó)消費(fèi)占比偏低的主因。

如果將消費(fèi)分為商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)，中金公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，橫向比較來(lái)看，中國(guó)主要是服務(wù)消費(fèi)占GDP之比比較低。2020年的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)商品消費(fèi)與GDP之比超過(guò)15%，與其他主要經(jīng)濟(jì)體比較接近。同期，中國(guó)服務(wù)消費(fèi)與GDP之比高于30%，但低于其他主要經(jīng)濟(jì)體。

進(jìn)一步從人均GDP與商品消費(fèi)/GDP之比的散點(diǎn)圖來(lái)看，中國(guó)商品消費(fèi)與GDP之比低于擬合線，但與全球平均值基本吻合。但人均GDP與服務(wù)消費(fèi)/GDP之比的散點(diǎn)圖顯示，中國(guó)距離擬合線的距離比較大，與全球平均水平的差距大于與擬合線的距離。這表明，中國(guó)消費(fèi)占比低可能更多是因?yàn)榉?wù)消費(fèi)占比低。

因此，中金公司認(rèn)為，中國(guó)消費(fèi)的潛在提升空間比較大，從類別來(lái)看，商品消費(fèi)的提升空間總體上低于服務(wù)消費(fèi)。結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)商品消費(fèi)的空間可能主要在于提質(zhì)，而服務(wù)消費(fèi)的空間更多在于提量。

具體從商品消費(fèi)來(lái)看，以家電為例，中國(guó)傳統(tǒng)家電滲透率總體上不算低，但美發(fā)電器（卷發(fā)棒、直發(fā)器等）、食品加工電器（食品料理、攪拌、研磨、榨汁等）、洗碗機(jī)、干衣機(jī)等滲透率較低的商品未來(lái)提升空間可能相對(duì)比較大。中國(guó)冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)等滲透率在全球排名中不低，不過(guò)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比還有進(jìn)一步提升的空間。中國(guó)汽車保有量與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段也比較吻合。

從服務(wù)消費(fèi)來(lái)看，與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)教育支出和人均教育經(jīng)費(fèi)額居中。該數(shù)據(jù)包括了私立教育費(fèi)用，如果只考慮公立教育，中國(guó)教育費(fèi)用金額沒有那么高。與全球相比，中國(guó)政府教育支出占比仍有提升空間。中國(guó)目前的生育支持財(cái)政投入中，生育保險(xiǎn)主要提供醫(yī)療報(bào)銷和產(chǎn)假期間工資，尚未覆蓋額外的育兒費(fèi)用；個(gè)稅專項(xiàng)扣除對(duì)低收入者的實(shí)際減稅效果還有空間；學(xué)前教育支出主要針對(duì)3-5歲兒童，而0-2歲兒童托育尚未納入基本公共服務(wù)范圍，在全國(guó)層面未形成系統(tǒng)性財(cái)政支出。2025年政府工作報(bào)告提出“制定促進(jìn)生育政策，發(fā)放育兒補(bǔ)貼，大力發(fā)展托幼一體服務(wù)，增加普惠托育服務(wù)供給”等舉措，在這方面做出有益探索。

醫(yī)療方面，中國(guó)提升空間比較大。醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的市場(chǎng)化可能一定程度上提高醫(yī)療消費(fèi)占比，不過(guò)更多需要財(cái)政加大對(duì)醫(yī)療保健消費(fèi)的支持。2000年以來(lái)，中國(guó)醫(yī)療保健支出中自付費(fèi)比重從60%以上回落至2020年的34.8%，從全球視角來(lái)看，中國(guó)醫(yī)療保健支出中自付費(fèi)比重居中。但在同等發(fā)展水平來(lái)看，則自付費(fèi)比重還有下行空間。得益于新型基礎(chǔ)設(shè)施的快速發(fā)展，移動(dòng)手機(jī)網(wǎng)絡(luò)、固定寬帶的覆蓋面與發(fā)達(dá)國(guó)家差別不大，但在醫(yī)療保健、社工社保等服務(wù)消費(fèi)較低，文娛休閑相關(guān)消費(fèi)方面也有較大的提升空間。

勞動(dòng)報(bào)酬占比的提升有助于推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。如果要使得消費(fèi)占比上一個(gè)臺(tái)階，結(jié)構(gòu)性改革，比如提升社會(huì)保障程度，包括對(duì)生育的支持，對(duì)年輕人失業(yè)的保障，低收入人群的支持也很重要，這方面的政策還有較大空間。

消費(fèi)有望重估

海通證券表示，回顧歷史上三輪消費(fèi)刺激，政策刺激下相關(guān)領(lǐng)域均有回暖，本次政策聚焦商品和服務(wù)消費(fèi)等多領(lǐng)域，政策支持下消費(fèi)需求有望迎來(lái)復(fù)蘇。消費(fèi)板塊下跌已久、低估低配，政策發(fā)力下消費(fèi)有望重估。

過(guò)去幾年中國(guó)社零增速?gòu)囊咔榍暗?%左右回落至2024年的3.5%。內(nèi)需疲弱、消費(fèi)不振的現(xiàn)狀使得市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)修復(fù)預(yù)期較低。在此背景下，A股消費(fèi)板塊經(jīng)歷了4年的調(diào)整，其中食品飲料最大跌幅為58.8%、醫(yī)藥為55.3%。當(dāng)前食品飲料和醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)的估值和基金配置力度已處在歷史低位。而科技板塊年初以來(lái)上漲較為明顯，近期已稍顯乏力。本次《方案》直面社會(huì)關(guān)切，解決擴(kuò)大消費(fèi)的難點(diǎn)和堵點(diǎn)，未來(lái)隨著居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，疊加促消費(fèi)政策協(xié)同聯(lián)動(dòng)，消費(fèi)增速或逐漸修復(fù)，消費(fèi)股基本面和股價(jià)或具備向上彈性。

民生證券也認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)結(jié)構(gòu)的變革將為新的消費(fèi)業(yè)態(tài)提供土壤，使它反而在經(jīng)濟(jì)弱彈性的時(shí)期展現(xiàn)出超越其余板塊的“成長(zhǎng)性”。過(guò)去有兩個(gè)典型的時(shí)期為我們提供經(jīng)驗(yàn)：2012-2015年時(shí)的“擴(kuò)容型的消費(fèi)增長(zhǎng)”對(duì)應(yīng)著“毛利換周轉(zhuǎn)”，2017-2019年時(shí)的“結(jié)構(gòu)升級(jí)型的消費(fèi)增長(zhǎng)”則反過(guò)來(lái)對(duì)應(yīng)著“周轉(zhuǎn)換毛利”。

當(dāng)前，對(duì)消費(fèi)有利的政策分三個(gè)方向：第一，通過(guò)補(bǔ)貼降低消費(fèi)門檻（消費(fèi)擴(kuò)容）；第二，增強(qiáng)消費(fèi)優(yōu)質(zhì)供給（消費(fèi)升級(jí)）；第三，加強(qiáng)社會(huì)保障（提升消費(fèi)意愿）。三效并舉，或能為消費(fèi)帶來(lái)新的增量：“擴(kuò)容型的消費(fèi)增長(zhǎng)”機(jī)會(huì)適合憑借“薄利多銷”實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的公司，A股的服務(wù)消費(fèi)（文化娛樂(lè)、綜合服務(wù)、旅游休閑、餐飲酒店）和商品消費(fèi)（飲料、食品、白電、家居）等細(xì)分板塊均有此類特征；尋找“結(jié)構(gòu)升級(jí)型的消費(fèi)增長(zhǎng)”，可以將目光投向港股，線上和多元零售商、旅游平臺(tái)、教育、博彩、玩具等板塊的上市公司展現(xiàn)了適應(yīng)新時(shí)代消費(fèi)變革的能力。

從市場(chǎng)行情來(lái)看，2025年以來(lái)大消費(fèi)板塊漲跌互現(xiàn)，可選消費(fèi)（882004.WI）表現(xiàn)好于日常消費(fèi)（882005.WI）。截至3月14日，全A指數(shù)較上年未上漲6.36%，而可選消費(fèi)板塊上漲7.78%，日常消費(fèi)板塊上漲3.54%。將漲跌幅拆解后，可選消費(fèi)板塊年初至今的市盈率（PE）估值上漲了8.93%，每股收益（EPS）下跌了1.05%，即可選消費(fèi)板塊當(dāng)前的行情主要由估值上漲帶動(dòng);日常消費(fèi)板塊年初至今的市盈率估值上漲了1.57%，EPS上漲了1.95%，日常消費(fèi)板塊估值與盤利均穩(wěn)定上漲。

截至3月14日，可選消費(fèi)的PE（TTM）為27.8倍，處于2010年以來(lái)46.91%分位;日常消費(fèi)的PE（TTM）為24.07倍，處于2010年以來(lái)13.64%分位，估值修復(fù)空間仍然較大。

截至3月14日，消費(fèi)行業(yè)中，汽車、傳媒均漲超10%，社會(huì)服務(wù)、美容護(hù)理分別上漲9.06%、8.82%。上述行業(yè)均較全A指數(shù)取得正的超額收益，表現(xiàn)相對(duì)較好，且主要由估值上漲帶動(dòng)。可選消費(fèi)板塊中的輕工制造、家用電器，可選消費(fèi)板塊中的紡織服飾、醫(yī)藥生物、食品飲料、農(nóng)林牧漁，均實(shí)現(xiàn)小幅上漲，且漲幅主要由估值提升帶動(dòng)，但均跑輸全A指數(shù)。

從PE估值來(lái)看，當(dāng)前，汽車、商貿(mào)零售行業(yè)處于2010年以來(lái)70%分位數(shù)以上;傳媒、家用電器、美容護(hù)理行業(yè)處于40%-60%區(qū)間，處于歷史中等水平;而輕工制造、醫(yī)藥生物、食品飲料、紡織服飾、農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)等7個(gè)行業(yè)的估值均低于30%分位數(shù)，處于歷史較低水平，估值修復(fù)空間較大。

中國(guó)銀河證券認(rèn)為，在一系列提振消費(fèi)行動(dòng)影響下，消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善，投資者信心也有望受到提振，帶動(dòng)大消費(fèi)板塊行情向上。主要涉及銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、餐飲服務(wù)、家政服務(wù)、旅游消費(fèi)、文娛消費(fèi)、冰雪經(jīng)濟(jì)、入境消費(fèi)、汽車、家電、家裝、消費(fèi)電子、住房消費(fèi)、游戲消費(fèi)、數(shù)字消費(fèi)、低空消費(fèi)等領(lǐng)域。

華金證券表示，《方案》對(duì)A股市場(chǎng)的影響是偏正面的，可能進(jìn)一步提升市場(chǎng)情緒。

在一系列提振消費(fèi)行動(dòng)影響下，消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善，投資者信心也有望受到提振，帶動(dòng)大消費(fèi)板塊行情向上。

從分子端來(lái)看，《方案》可能提振消費(fèi)增速和盈利預(yù)期。一是《方案》從供需兩端提出具體的細(xì)化提振消費(fèi)的措施，各部門及各地方政府相應(yīng)政策可能加速落地，配合財(cái)政政策加大力度實(shí)施下，疊加后續(xù)消費(fèi)旺季即將來(lái)臨，后續(xù)社零增速可能出現(xiàn)一定的回升。二是A股企業(yè)盈利處于回升周期中，《方案》明確提振新型消費(fèi)，發(fā)展冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、首發(fā)經(jīng)濟(jì)等重點(diǎn)方向，同時(shí)針對(duì)資本市場(chǎng)也提出相應(yīng)優(yōu)化舉措，政策有望進(jìn)一步提升新型消費(fèi)等相關(guān)行業(yè)的盈利預(yù)期。

從流動(dòng)性來(lái)看，《方案》有望推動(dòng)外資等中長(zhǎng)期資金進(jìn)一步流入A股。一是政策明確“加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量?jī)?chǔ)備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)，加快打通商業(yè)保險(xiǎn)資金、全國(guó)社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企（職）業(yè)年金基金等中長(zhǎng)期資金入市堵點(diǎn)”，中長(zhǎng)期資金入市A股趨勢(shì)不變。二是提振消費(fèi)政策實(shí)施可能進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面改善預(yù)期，外資、融資等資金可能進(jìn)一步流入A股。

從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，《方案》可能進(jìn)一步提振市場(chǎng)情緒。方案針對(duì)宏觀政策、資本市場(chǎng)政策兩大方向均作出表態(tài)，將“促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需”作為2025年政府工作首位后，各部門配套政策加速落地，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度和速度均有望在政策推動(dòng)下大幅提升，市場(chǎng)情緒可能得到充分修復(fù)。

行業(yè)配置方面，華金證券認(rèn)為生育、教育、文化服務(wù)、新型消費(fèi)、社會(huì)服務(wù)等相關(guān)行業(yè)方向可能受益。

生育、教育：一是強(qiáng)調(diào)要加大育兒補(bǔ)貼、擴(kuò)大生育保險(xiǎn)覆蓋、完善兒科服務(wù)，母嬰相關(guān)的行業(yè)可能受益；二是強(qiáng)調(diào)要加大教育資源供給，教育培訓(xùn)等相關(guān)行業(yè)可能受益。

文化服務(wù)：一是政策鼓勵(lì)高質(zhì)消費(fèi)品牌，動(dòng)漫、游戲、電競(jìng)；二是國(guó)產(chǎn)動(dòng)畫拓展消費(fèi)場(chǎng)景，《哪吒魔童鬧海》等作品為代表的文化出海是政策鼓勵(lì)的方向，因此相關(guān)的游戲、文化出海等方向可能受益。

新型消費(fèi)：一是重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)首發(fā)經(jīng)濟(jì)、“人工智能+消費(fèi)”，疊加以舊換新政策密集出臺(tái)，支持資金已從2024年1500億元增加到3000億元，同時(shí)補(bǔ)貼品類增設(shè)智能手表等，行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，終端需求有望持續(xù)增長(zhǎng)；二是國(guó)內(nèi)人工智能相關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新和迭代不斷，同時(shí)疊加政策配合，如近期深圳工信局發(fā)布《深圳市加快推進(jìn)人工智能終端產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2025-2026年）》，因此AI+消費(fèi)方向可能受益。

圖2 2025年以來(lái)大消費(fèi)板塊收盤價(jià)累計(jì)漲跌幅

圖3 2018年以來(lái)日常消費(fèi)與可選消費(fèi)PE（TTM）估值走勢(shì)

社會(huì)服務(wù)：服務(wù)消費(fèi)供給增加與場(chǎng)景創(chuàng)新或推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，餐飲、養(yǎng)老、旅游、體育等領(lǐng)域迎來(lái)配置機(jī)會(huì)。

從公募基金來(lái)看，早在2024年第4季度報(bào)告中就有不少基金經(jīng)理表達(dá)了對(duì)消費(fèi)回升以及消費(fèi)股的看好，其中不乏銀華基金李曉星、焦巍以及匯添富基金胡昕煒等明星基金經(jīng)理。

胡昕煒認(rèn)為，在短期經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱的背景下，很多消費(fèi)公司的成長(zhǎng)在放緩甚至收入利潤(rùn)有所波動(dòng)，市場(chǎng)也給出了較低的估值。但這些消費(fèi)公司大多有非常穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，有很強(qiáng)的創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，也有很強(qiáng)的分紅的能力，同時(shí)分紅意愿也在上升。從股息率的角度來(lái)考慮，很多消費(fèi)公司的靜態(tài)股息率甚至能在全市場(chǎng)名列前茅。因此，如果宏觀經(jīng)濟(jì)不再進(jìn)一步下滑，很多公司的價(jià)值底部正在逐步凸顯。同時(shí)，隨著政府一攬子較大力度的提振經(jīng)濟(jì)措施出臺(tái)，相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需消費(fèi)的基本面有望企穩(wěn)回升。

李曉星認(rèn)為，消費(fèi)股目前仍處于政策轉(zhuǎn)向后的預(yù)期改善中，對(duì)底部判斷逐漸增強(qiáng)，同時(shí)對(duì)2025年展望邊際更加樂(lè)觀。一方面，政策上提出要拼勁全力擴(kuò)大內(nèi)需，一系列措施在路上，另一方面，居民儲(chǔ)蓄率依然處于高位，整體還是預(yù)期較弱、信心不足的問(wèn)題，但這些都反應(yīng)在消費(fèi)股的估值中。白酒、家電等核心標(biāo)的的確定性、估值、股息率性價(jià)比較高。線下零售的改善、中高端國(guó)貨品牌市占率的提升，預(yù)計(jì)相關(guān)標(biāo)的都會(huì)有較好的表現(xiàn)。此外，2025年消費(fèi)品出海依然是一個(gè)長(zhǎng)期布局的方向。

焦巍則談及了其關(guān)于新消費(fèi)和傳統(tǒng)消費(fèi)的矛盾和思考：在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和社會(huì)形態(tài)下，以白酒為代表的傳統(tǒng)消費(fèi)升級(jí)模式面臨消費(fèi)分級(jí)的挑戰(zhàn)。從2024年三季報(bào)起，白酒公司已經(jīng)共同認(rèn)識(shí)到了庫(kù)存的問(wèn)題并開始著手主動(dòng)去庫(kù)存的艱難歷程。在經(jīng)歷這一過(guò)程后，能夠理性、冷靜、務(wù)實(shí)，將增速目標(biāo)化為紅利回報(bào)給投資者的公司，仍將具有巨大的投資吸引力。

另一方面，消費(fèi)升級(jí)向消費(fèi)分級(jí)的轉(zhuǎn)化孕育了大量的細(xì)分行業(yè)的機(jī)會(huì)，比如在快消品、功能飲料、寵物食品、情緒消費(fèi)等等，這些新興消費(fèi)行業(yè)帶來(lái)了小公司的空間。拉長(zhǎng)維度看，銀華基金認(rèn)為當(dāng)前的消費(fèi)分級(jí)代表了社會(huì)長(zhǎng)期的走向，那就是年輕人在訴求社會(huì)分配的再平衡。在這一再平衡的過(guò)程中，投資標(biāo)的要么實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化回饋股東，要么抓住年輕人新興消費(fèi)的浪潮，都有望為投資人帶來(lái)收益。

財(cái)通基金金梓才則看好消費(fèi)板塊中具備新的商業(yè)模式，新的產(chǎn)品形態(tài)的公司，尤其是前者。他認(rèn)為未來(lái)大消費(fèi)板塊主要的超額受益來(lái)自于適新的，要適應(yīng)當(dāng)下的宏觀環(huán)境，并且做出一定改變的公司將較為受益。看好在新的商業(yè)業(yè)態(tài)上切合當(dāng)下性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)的企業(yè)在未來(lái)的增長(zhǎng)潛力。