煤價回落窗口開啟把握火電股交易性機會

進入2025年2月底，供暖季即將結束，動力煤價格繼續回落。截至2月26日，秦皇島港5500大卡煤價跌至696元/噸，環比前一日下滑12元/噸，同比上年同期下滑231元/噸，年初至今煤炭均價為748元/噸，同比下滑168元/噸。

煤炭價格的持續回落也引發相關行業協會的關注。2月28日，中國煤炭工業協會、中國煤炭運輸協會發布倡議書：為保障煤炭安全穩定供應，維護市場平穩運營，向全行業發出嚴格執行電煤中長期合同、確保合同履約兌現，有序推動煤炭產量控制、維護生產供需平衡等5條措施。

煤炭價格的大幅急速回落對煤炭的長期供需不利，但目前煤炭價格尚在國家發改委2022年認定的煤炭價格合理期間內，機構認為2025年一季度仍存在一定的回落空間，這對電價下降并不明顯的火電上市公司的盈利修復構成利好。

燃料成本回落

這一輪煤炭價格回落在2024年四季度就呈現加速的態勢。

公開信息顯示，2024年9月23日至12月24日期間，北方港口各類煤價均呈現顯著下滑趨勢。具體來看，5500大卡的煤價從870元/噸跌至767元/噸；5000大卡煤價從773元/噸降至666元/噸；而4500大卡煤價跌幅最大，從685元/噸跌至563元/噸。至2025年2月底，港口煤長協價更是跌至每噸700元以下。

更長周期來看，國內秦皇島港5500大卡煤價自2021年3月底開始快速上漲以來，近四年價格均位于700元/噸之上，當前市場煤價已跌至相對低位水平。從庫存水平看，當前主流港口庫存約7499萬噸，電廠庫存約1.06億噸，均處于近3年高位。

煤炭是關系國際民生的重要初級產品，煤炭成本占火電成本長期維持在70%以上，電力供應和安全事關經濟社會發展全局。中國當前實行的是長協價+市場價的雙軌制，長協價占主導地位，根據2024年底國家發改委的通知，各省區市和中央發電企業合同簽訂量不低于簽約需求的80%，鼓勵根據供需多簽、簽實。

雖然煤炭行業協會傳達了穩定煤炭價格的信號，但即便出現了下跌，當前動力煤價格仍在國家發改委2022年出臺的《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》（下稱“303號文”）范圍內。

2021年，由于新冠疫情后的經濟復蘇及產能瓶頸，1-9月，動力煤價格從年初的600元/噸上升至2500元/噸，此后，保供增產疊加價格審查，動力煤價格回落至1100-1200元/噸。

在經歷了2021年煤炭價格的大起大落之后，2022年2月24日，國家發展改革委出臺了303號文，強調煤炭價格由市場形成。并會同有關方面綜合采取供需銜接、儲備吞吐、進出口調節、運輸協調等措施，促進煤炭價格在合理區間運行。

在303號文中，發改委認定，從多年市場運行情況看，近期階段秦皇島港下水煤（5500大卡）中長期交易價格每噸570-770元（含稅）較為合理，煤炭生產、流通、消費能夠保持基本平穩，煤、電上下游產業能夠實現較好協同發展。

根據相關定價原則，2025年電煤長協定價由基準價675元/噸（5500大卡動力煤）加浮動價構成，浮動價根據三指數綜合確定。此前的2023年及2024年，基準價也市675元/噸（5500大卡動力煤）。

事實上，最近管理部門對煤炭的主旋律依然是穩產增產。2025年2月27日，國家能源局《2025能源工作指導意見》（下稱“《意見》”）發布，能源生產要求煤炭穩產增長、原油產量2億噸以上。中信建投認為，《意見》要求煤炭穩產增產，有助于確保動力煤供給的平穩增長，避免供需緊張導致燃煤成本大幅上漲。目前，國內外動力煤市場價維持下行趨勢，有助于火電企業燃料成本的改善，部分燃煤成本彈性較大的煤電企業有望受益。

盈利改善可期

隨著動力煤價格的下跌，火電上市公司的盈利從2024年四季度開始就有比較明顯的加速修復。

2025年1月25日，央企大唐發電發布公布，預計2024年歸屬上市公司凈利潤為42億元至48億元，同比增加208%至252%。2024年前三季度，大唐發電營收和歸屬凈利潤分別為909.86億元和44.29億元，同比分別增長0.4%和56.22%。公司四季度單季盈利同比出現加速的跡象。

對于2024年業績預增，大唐發電表示，公司著力統籌燃料、電量“兩個市場”，控降燃料成本，搶發效益電量，火電盈利水平同比大幅上漲；受水電來水量影響，水電發電量同比增發，進一步增厚年度利潤；綠色低碳轉型成果顯著，清潔能源裝機規模持續擴大、效益穩步增長。

此外，另外兩家純火電上市公司也出現類似的特點。皖能電力2024年前三季度營收和凈利潤分別為225.41億元、15.82億元，同比增長11.52%和21.29%，公司預計2024年全年歸母凈利潤為20億-22.5億元，同比增長39.41%至59.4%。建投能源2024年前三季度營收和凈利潤分別為157.71億元和4.36億元，同比分別增長18.86%和92.52%，公司預計2024年實現歸屬上市公司股東凈利潤為5.2億元，同比增長175.68%，其四季度凈利潤增速明顯加快。從兩家區域性火電公告看，煤炭供需改善，燃料成本下降是盈利改善的重要原因。

據機構測算，2025年一季度煤價同比已下降233元/噸，而155元/噸的煤價降幅可覆蓋0.03元/度的發電成本，因此煤電企業的盈利改善已成確定性事件。國盛證券認為，按照2024年煤價估算，5500大卡長協煤價762元/噸，市場煤價格860元/噸，則在此情況下度電凈利潤為0.018元。若按照平均50%長協煤比例，對沖約2分電價下滑空間，對應市場煤價降幅105元/噸左右。2025年長協電價已定，各省區煤電長協電價降幅不一。據此推演，大部分火電公司在當前煤價趨勢下，若電價下滑在2分以內，2025 年度度電盈利仍有望提升，一季度單季盈利彈性充分。

在原材料價格下降的同時，電價也在下降，不過，每個省份下降冷熱不均，這對火電上市公司的影響也會出現分化。

各省份陸續發布 2025 年度市場化電力交易結果，多數能源大省出現較大的下降：以第一用電大省廣東為例，其2025 年度交易總成交電量3410.94 億千瓦時，同比增長 32.1%；成交均價 391.86 元/兆瓦時，同比下降約74元/兆瓦時，降幅約為 15.84%；較廣東省燃煤基準電價下浮約 13.5%。但第二用電大省江蘇的降幅就小得多，其年度交易總成交電量 3282.2 億千瓦時，同比下降 8.99%；加權均價 412.45 元/兆瓦時，同比下降40.49元/兆瓦時，降幅約為 8.94%，較江蘇省基準電價上浮5.49%。

從 2025 年度電力交易結果來看，內陸省份電價降幅相對較低，根據飔合科技數據，華北（京津冀、山東、山西等）、東北（黑龍江、遼寧、蒙東等）、西北（甘肅、寧夏、新疆等）區域電價降幅基本均在 1 分以內，部分地區甚至出現正增長（天津等）。部分沿海區域電價降幅相對較大，其中，廣東省年度雙邊交易電價降低約7分，浙江、江蘇年度交易均價分別降低約5分、4分。在煤價顯著下滑趨勢下，天風證券認為 2025 年多數省份火電機組度電盈利有望實現正增長。

從 2024年年中以來，受市場對年度長協電價的擔憂持續增加影響，電力板塊出現系統性調整，不過，年度長協電價的調整已經是過去式。經過2024年年中以來的調整后，當前火電板塊的估值均處于低位，截至2月26日，華電國際H、華潤電力、中國電力、華能國際 H 的市凈率分別為 0.94 倍、1.03 倍、0.62 倍和 1.05 倍，均處于破凈邊緣。從股息角度看，按 2024 年預期業績以及2月26日收盤價測算，上述四家公司預期股息率將分別達到 5.83%、6.16%、6.75%和 5.80%，股息回報具備顯著吸引力。

長江證券認為，當前時點電力板塊從基本面、估值及市場情緒處于全面改善的左側，港股作為估值性價比更為突出的方向值得重點關注。