美國滯脹隱現，美債利率超預期下跌

2024年9月以后，受“特朗普交易”的推動，美債利率出現了大幅的抬升，10年期美債利率從3.65%一度上升到2025年初的4.8%。這使得美國與非美國家的利差擴大，美元指數明顯升值，非美國家貨幣出現不同程度的貶值壓力。

不過，在特朗普正式就職美國總統后，這一勢頭出現明顯退潮。截至2月28日，10年期美債利率已經回調至4.24%，比年初的高位回落了約55個基點，同時美元指數也有所下跌，非美貨幣的貶值壓力有所緩解。是什么原因導致此前熱情高漲的“特朗普交易”開始退潮呢？

“買預期，賣現實”一直是交易的一條規律。此前市場交易的是特朗普政策預期，而且有一定過度交易的成分。隨著特朗普就職后出臺了一些政策，似乎低于此前市場的預期，市場交易的熱度自然降溫。

此外，市場開始逐步意識到，特朗普的政策可能會給美國帶來滯脹風險。為了緩解美國財政不斷高企的債務壓力，特朗普采取了開源節流的方法。試圖通過對外加征關稅來“開源”，同時削減政府支出來“節流”。

中金公司認為，雖然這些政策理論上可以緩解美國中長期的財政壓力，但在實施過程中可能會加大美國的滯脹風險：加征關稅可能在推高物價水平的同時減少消費者的需求；而壓縮財政支出將減少居民的補貼等轉移支付性收入，不利于消費，包括債務上限等問題也會對財政支出形成更多挑戰；驅逐非法移民的政策將通過減少勞動力供給的渠道產生供給沖擊，進而帶來中短期的通脹壓力。經濟已呈現出一定的滯脹壓力。

滯脹的風險是如何影響美債利率呢？一方面，滯脹意味著美聯儲需要防范通脹的再度走高，而不得不放緩降息的腳步，導致短端利率難以回落。美聯儲在1月的議息會議上已經暫停了降息，市場普遍預計2025年美聯儲降息的次數最多是兩次。近幾個月1年期美債利率趨于走平。

另一方面，長端利率開始交易美國經濟下行甚至衰退的風險。近期美國消費者信心有所回落，服務業也出現了放緩跡象，美國經濟意外指數下行轉負，這些都表明美國經濟下行的風險在增加。

對國內而言，若美元和美債利率回落的趨勢進一步強化，人民幣的貶值壓力會得到一定的緩解，在匯率約束放松下，央行貨幣政策會有更多的空間來應對國內經濟面臨的挑戰。人民幣貶值壓力的緩解，也會驅使全球資金重新回流中國資產，近期A股和港股科技板塊的優異表現即是印證。

理想很“豐滿”，現實顯“骨感”

2020年以來，美股持續走強，哪怕是在2022年美聯儲開啟加息后，美股依然高歌猛進，其核心的原因在于美國持續實施積極的財政政策，使美國經濟保持了較好的韌勁。

2020年和2021年美國財政赤字占GDP的比重分別高達14.7%和12.1%，這一財政擴張力度已經大幅超過了2008年全球金融危機時期。而且在隨后的2022年至2024年，美國財政赤字仍處于5%-6%左右。

持續大規模的財政赤字使得美國政府債務的規模不斷增加，在美國利率告別低利率后，美國政府債務的利息支出水漲船高。2024年財年，美國聯邦政府財政赤字高達1.8萬億美元，聯邦政府凈利息支出達8817億美元，占財政支出比例達到13%，創2000年以來新高，凈利息支出占比也首次超過國防支出，成為美國第三大財政支出項。

圖1 近期美債收益率明顯下行

圖2 美國凈利息支出占總支出比例持續抬升

中金公司預計，這一比例可能會進一步抬升。當前美國存續國債加權平均利率為3.3%，而當前美國國債到期收益率在4.2%以上，意味著隨著美國存量國債到期再融資，高息債券將逐步替換此前的低息債券，存續債券加權平均利率水平也會跟隨抬升，這也會加大利息支付負擔。根據美國國會預算辦公室（CBO）最新的財政預測，2025財年美國財政凈利息支出占赤字的比例將會超過50%，2027財年進一步升至64%附近。

中金公司認為，伴隨著美國債務規模的持續抬升以及不斷增長的利息支出，美國財政正面臨“財政擴張——利息支出增加、擠占正常財政支出——被動財政擴張騰挪空間”的惡性循環，財政效率下降會擠出財政對經濟的正面帶動，甚至可能拖累經濟表現，財政整頓迫在眉睫。

特朗普上任以后，開始著手整頓財政。在削減政府開支方面，削減了美國衛生研究院等機構的預算，裁撤政府雇員的計劃也在持續推進，自特朗普上任以來，美國已有約10萬名聯邦雇員被解雇或接受“買斷”方案。

另外，特朗普也揮舞著關稅的大棒，既可以作為威脅和與他國談判的籌碼，也可以獲得一筆不小的財政收入。

特朗普的政策理想很“豐滿”，但現實可能很“骨感”。關稅政策很可能會遭到他國的反制，而且加征關稅很大程度上可能會轉嫁到美國消費者身上，將加大美國通脹的風險，并削弱消費者的消費需求。而削減政府開支，會對短期美國經濟產生負面沖擊。

美國通脹有再抬頭的趨勢。1月美國CPI同比上漲3%，比2024年9月的低位已經上升了0.6個百分點，這也是美聯儲暫停降息的關鍵原因。而且美國經濟也出現了放緩的跡象，2月密歇根大學消費者信心指數回落至67.8，服務業領先指標也有所下降，花旗美國經濟意外指數下行并轉負。美聯儲GDPNow模型對2025年一季度美國GDP的預測值大幅下修至負區間，強化近期市場對于美國增長前景的擔憂，種種跡象表明，特朗普的一系列政策將增加美國滯脹的風險。近期美股有所回調，長端美債利率明顯下行，美元指數也有所貶值，或都與滯脹風險提升相關。

匯率約束略有緩解

1月中旬以來，美元指數從110.2的高位回落至107附近，非美貨幣的貶值壓力都有所緩解。這一期間，離岸人民幣匯率也一度升值到7.24附近。

在2024年三季度貨幣政策執行報告中，央行指出，“當前經濟運行需要加大逆周期調節力度，但進一步降息面臨著凈息差和匯率內外部雙重約束。”由于央行保持人民幣匯率基本的目標不會改變，當人民幣匯率面臨較大貶值壓力時，就會對進一步降息構成一定的外部約束。

隨著美債利率的下行，美元指數轉弱，未來人民幣匯率的貶值壓力將有所緩解，央行貨幣政策受到的匯率約束將緩和。

中金公司認為，無論是貨幣政策還是財政政策，可能都需要進一步的加碼來激發實體經濟活力，為經濟修復提供更有利的政策基礎。貨幣政策年內仍會進一步轉向寬松，國內債券利率中樞也會相應下行。在低利率環境下，國內債券策略仍應以持有為主。