內(nèi)幕交易中的信息“重大性”：判斷標(biāo)準(zhǔn)與改革取向

證券信息是否具有重大性，是判斷相關(guān)行為是否違法的核心與關(guān)鍵。以內(nèi)幕交易為例，當(dāng)前證券監(jiān)管部門對內(nèi)幕交易的認(rèn)定，與證券虛假陳述民事審判相比，在形式標(biāo)準(zhǔn)上趨向一致，但實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)有所不同。隨著裁量規(guī)則的出臺，今后的內(nèi)幕交易規(guī)制中，關(guān)于信息重大性的判斷或許將朝著更精準(zhǔn)的方向靠攏

2025年1月17日，《中國證監(jiān)會行政處罰裁量基本規(guī)則》（以下簡稱“裁量規(guī)則”）發(fā)布，將嚴(yán)懲重大違法個案，提高違法成本，尤其是堅持懲、防、治并舉，持續(xù)加大全方位立體化追責(zé)力度。這也是落實“新國九條”的重要體現(xiàn)。同月，中國證監(jiān)會召開2025年系統(tǒng)工作會議，指出2024年“推動形成財務(wù)造假綜合懲防體系，嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、違規(guī)減持、操縱市場等一批大要案，辦理各類案件739件，罰沒款金額超過上一年的兩倍”。由此可見，對證券違法行為的立體化追責(zé)，已成為資本市場改革的焦點。

在我國，信披違規(guī)、內(nèi)幕交易和操縱市場是三類最常見的違法行為。對證券違法行為的規(guī)制，離不開對證券信息性質(zhì)的準(zhǔn)確判斷，而證券信息是否具有重大性則是判斷行為是否違法的核心與關(guān)鍵，將直接影響后續(xù)行政、民事和刑事責(zé)任的認(rèn)定。例如，在上述三類違法行為中，若相關(guān)信息被判斷具有重大性，則違法當(dāng)事人或投資者的交易行為，與證券信息的產(chǎn)生或公告之間，將被推定具有交易因果關(guān)系，進(jìn)而行政和司法機(jī)關(guān)可以對相應(yīng)人員施加責(zé)任。對證券市場信息的重大性判斷，是一切證券行政處罰、民事追責(zé)和刑事制裁的“生命線”。

若以最典型的證券違法行為內(nèi)幕交易為例，透過行政處罰和民事審判兩個角度對比，如何從形式、實質(zhì)的不同維度判斷內(nèi)幕信息的重大性？借鑒在證券虛假陳述民事審判方面相對成熟的司法實踐，完善內(nèi)幕交易規(guī)制的改革取向?qū)绾危?/p>

形式標(biāo)準(zhǔn)——

內(nèi)幕交易處罰與證券虛假陳述民事審判趨向一致

近年來，隨著《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“虛假陳述規(guī)定”）的施行，就形式標(biāo)準(zhǔn)而言，監(jiān)管部門在內(nèi)幕交易處罰中關(guān)于內(nèi)幕信息重大性的認(rèn)定，和法院在審判中對于證券虛假陳述信息重大性的判斷，逐漸趨向一致。

兩者依據(jù)的法律規(guī)范基本一致。證券法第五十二條規(guī)定“證券交易活動中，涉及發(fā)行人的經(jīng)營、財務(wù)或者對該發(fā)行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息。本法第八十條第二款、第八十一條第二款所列重大事件屬于內(nèi)幕信息。”因此，內(nèi)幕信息的判斷需要確定重大性和未公開性，缺一不可。

其中，對于重大性的判斷又分為形式判斷和實質(zhì)判斷。所謂形式判斷，即將未公開且屬于證券法第八十條第二款和第八十一條第二款列舉的信息認(rèn)定為內(nèi)幕信息，主要包括公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化、重大投資行為、訂立重要合同、發(fā)生重大虧損或重大損失等經(jīng)營或財務(wù)重大事項。此外，除了證券法第八十條第二款規(guī)定的重大事件外，《上市公司信息披露管理辦法》第二十二條另行規(guī)定的17項重大事件，在未公開時也屬于內(nèi)幕信息。對比可見，這些形式判斷與證券虛假陳述民事審判經(jīng)驗基本一致。例如，虛假陳述規(guī)定第十條規(guī)定，“有下列情形之一的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容具有重大性：（一）虛假陳述的內(nèi)容屬于證券法第八十條第二款、第八十一條第二款規(guī)定的重大事件；（二）虛假陳述的內(nèi)容屬于監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項。”相比之下，實質(zhì)判斷不拘泥于上述法規(guī)所列舉的事項，而是通過其他標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定相關(guān)信息是否具有重大性。

形式標(biāo)準(zhǔn)的確立意義和適用爭議。確立形式標(biāo)準(zhǔn)的意義在于盡可能消除潛在的紛爭，為當(dāng)事人及執(zhí)法機(jī)構(gòu)的行為提供明確的識別框架，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)提升執(zhí)法效率。但在執(zhí)法過程中，形式標(biāo)準(zhǔn)的適用仍遭遇部分爭議。例如，證券法第八十條第二款第（二）項明確規(guī)定了“30%”標(biāo)準(zhǔn)，即公司的重大投資行為，公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)超過公司資產(chǎn)總額30%，或者公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的30%，相關(guān)信息構(gòu)成內(nèi)幕信息。因此，有人認(rèn)為上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組事項若要構(gòu)成重大信息，必須滿足所涉資產(chǎn)占上市公司資產(chǎn)總額30%的形式標(biāo)準(zhǔn)。金某德內(nèi)幕交易美力科技股票案就是一個例子。該案中，當(dāng)事人認(rèn)為上市公司取得標(biāo)的公司股權(quán)的對價未達(dá)上市公司資產(chǎn)總額的30%，因此該信息不屬于證券法規(guī)定的重大投資行為，不構(gòu)成內(nèi)幕信息。廈門證監(jiān)局對此不予采納，稱“并購標(biāo)的公司年度營業(yè)收入占美力科技同期營業(yè)收入的比例超50%”且“美力科技亦將該筆交易作為重大資產(chǎn)重組事項進(jìn)行披露”，因此該等信息構(gòu)成內(nèi)幕信息。

以上爭議之所以出現(xiàn)，是因為當(dāng)事人與監(jiān)管部門對法律法規(guī)的解讀存在分歧。對此，中國證監(jiān)會行政處罰委員會范林波撰文指出，證券法第八十條第二款第（二）項規(guī)定了三項平行的重大事件，分別是公司的重大投資行為，公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)超過公司資產(chǎn)總額30%，以及公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的30%。因此，在判定是否屬于重大投資時，除了相對數(shù)量指標(biāo)外，投資的性質(zhì)、絕對數(shù)額也應(yīng)一并考慮。不能簡單以數(shù)量是否達(dá)到上市公司資產(chǎn)總額30%為準(zhǔn)，而應(yīng)結(jié)合該事項對上市公司股票價格可能的影響判定。

實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)——

法院、監(jiān)管部門對“量價敏感性”認(rèn)定存不同意見

除了形式標(biāo)準(zhǔn)，對于證券信息是否具有重大性，理論界和實務(wù)界通常從該信息公開后對股價和換手率變動的影響大小來判斷，若兩者在信息公開后變化明顯，可認(rèn)定相關(guān)信息具有重大性，否則可認(rèn)為信息缺乏重大性。然而，對比證券虛假陳述民事審判和內(nèi)幕交易處罰不難發(fā)現(xiàn)，法院和監(jiān)管部門對于“量價敏感性”能否作為實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)存在不同意見。

就證券虛假陳述民事審判而言，虛假陳述規(guī)定第十條規(guī)定重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)包括“虛假陳述的實施、揭露或者更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價格或者交易量產(chǎn)生明顯的變化。”該條第二款規(guī)定，“前款第一項、第二項所列情形，被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格或者交易量明顯變化的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性。”換言之，“量價敏感性”是證券虛假陳述民事審判中的核心標(biāo)準(zhǔn)，如果相關(guān)信息不符合量價敏感性，即便符合形式重大性，也不構(gòu)成重大事件。例如，在最高法“神農(nóng)科技”案、廣東高院“珠海中富”案和浙江高院“亞太藥業(yè)”案等案例中，法院均因虛假陳述行為對股價沒有產(chǎn)生明顯影響，裁判認(rèn)定相關(guān)虛假陳述不具有重大性，進(jìn)而駁回原告投資者全部訴訟請求。

相比之下，在內(nèi)幕交易處罰中，證券法第五十二條規(guī)定“對該發(fā)行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息”。已失效的《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》第八條將“對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”與內(nèi)幕信息的形式標(biāo)準(zhǔn)同時列舉，但與證券法一樣，均未規(guī)定若相關(guān)信息對股價沒有影響則不構(gòu)成內(nèi)幕信息。換言之，在內(nèi)幕交易處罰中，案涉信息“符合形式標(biāo)準(zhǔn)”和“對股價有影響”是選擇關(guān)系，只要符合其一，相關(guān)信息即具有重大性。這意味著，當(dāng)事人難以通過證明信息“對股價沒有影響”來否定符合形式標(biāo)準(zhǔn)信息的重大性，這與證券虛假陳述民事審判呈現(xiàn)明顯區(qū)別。實際上，中國證監(jiān)會更傾向于將“信息對股價有影響”作為“符合形式標(biāo)準(zhǔn)”的“印證要素”，以加強(qiáng)自身的說理和論證。

例如，在宋某英內(nèi)幕交易鵬鷂環(huán)保股票案中，寧波證監(jiān)局認(rèn)為：公告發(fā)布后，上市公司股價連續(xù)兩個交易日漲停，這一現(xiàn)象進(jìn)一步證實了該事項的重大影響，上市公司參與新冠病毒疫苗研發(fā)公司的投資行為構(gòu)成重大投資。可以看出，監(jiān)管部門在綜合判斷某一事項具有重大性后，再將目光投向相關(guān)事項公開后量價敏感性的變化上，以印證自身的判斷。類似地，在李某芳等內(nèi)幕交易經(jīng)緯輝開股票案中，監(jiān)管部門在論述內(nèi)幕信息重大性時，先對形式標(biāo)準(zhǔn)作了判斷，即“《股權(quán)投資協(xié)議（一）》和《股權(quán)投資協(xié)議（二）》確定的投資金額占經(jīng)緯輝開凈資產(chǎn)的5.2%，《股權(quán)投資協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》約定的優(yōu)先增資權(quán)涉及的增資金額占經(jīng)緯輝開凈資產(chǎn)的9.18%至18.35%，三份協(xié)議履行后，經(jīng)緯輝開總投資金額將占凈資產(chǎn)的14.37%至23.55%。”同時補(bǔ)充稱，“經(jīng)緯輝開投資諾思事項公告后，也確對股價產(chǎn)生較大影響，公告后連續(xù)4個交易日股價以漲停價收盤，累計漲幅達(dá)38.35%，股價偏離創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)40.92%。”可見，監(jiān)管部門先論述投資信息符合形式標(biāo)準(zhǔn)，再對股價變化進(jìn)行描述，這足見股價變化并非核心要素，依然屬于“印證要素”；即使股價沒有發(fā)生明確變動，也不影響其重大性判斷。而在夏某武內(nèi)幕交易卓翼科技股票案中，中國證監(jiān)會更直接做出鮮明結(jié)論：“股票價格同時受多方面因素影響，某一信息公開后股價變化幅度不大，并不能絕對地說明該信息不具備重大性。”

不難看出，監(jiān)管部門在上述案例中采取的“進(jìn)一步證實了”和“也確對”等表述方式，體現(xiàn)了監(jiān)管部門在內(nèi)幕交易處罰中加強(qiáng)論證的需求，“量價敏感性”并非判斷內(nèi)幕信息重大性的核心因素，僅為“印證要素”。此外，目前尚未有監(jiān)管部門對“換手率”的評價。

他山之石——

內(nèi)幕信息重大性判斷的三個常見實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)

如前所述，我國監(jiān)管部門在判斷內(nèi)幕信息重大性時，更多采用形式標(biāo)準(zhǔn)，即使要進(jìn)行實質(zhì)判斷，也傾向于從信息本身的屬性出發(fā)，評估該信息是否會對投資者的決策產(chǎn)生影響，至于信息公開后是否對股價產(chǎn)生影響，僅作為輔助性“印證要素”提供參考價值。從域外情況看，對于內(nèi)幕信息重大性的判斷，有三種常見的理論標(biāo)準(zhǔn)。

一是理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，即通過評估一名具備理性判斷力的投資者的投資決策是否會受到特定信息的影響，來確定該信息是否具有重大性。二是原則合致標(biāo)準(zhǔn)，其認(rèn)為兼并磋商只有在雙方已就交易結(jié)構(gòu)和交易價格達(dá)成原則上的合意，才具有重大性，該標(biāo)準(zhǔn)通常適用于并購重組等交易類重大事件。三是可能性與影響程度權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)由美國最高法院在1988年的Basic"Inc."v."Levinson案中確立，其將事件發(fā)生的可能性和對上市公司影響程度由高到低分為多個層次，對于具體實踐按這兩個指標(biāo)進(jìn)行評分，總分超過一定分值的，視為具有重大性。

由上可知，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)由于較為寬泛，有利于監(jiān)管部門打擊內(nèi)幕交易行為，在行政處罰中更為常見。例如，在張某華和周某發(fā)內(nèi)幕交易方盛制藥股票案中，中國證監(jiān)會認(rèn)為“內(nèi)幕信息……判斷的重要因素在于對理性投資者的決策而言是否明確”。在張某波內(nèi)幕交易匹凸匹股票案中，上海證監(jiān)局指出“該方案一旦公開，可能影響理性投資者的投資決策及股票價格，該信息具有重大性”。

相比之下，原則合致標(biāo)準(zhǔn)要求交易結(jié)構(gòu)和交易價格達(dá)成原則上的合意，內(nèi)幕信息才形成并具有重大性，這對內(nèi)幕交易行政處罰提出更高要求——將導(dǎo)致內(nèi)幕信息敏感期顯著縮短，更有利于交易當(dāng)事人（其可抗辯在交易時，相關(guān)內(nèi)幕信息并未形成或者不具有重大性），中國證監(jiān)會通常對此不予認(rèn)可。

三者相比，可能性與影響程度的權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)更為精細(xì)化。然而，我國現(xiàn)行法律法規(guī)并未對此標(biāo)準(zhǔn)做出明確界定，并且在執(zhí)法實踐中，如何界定事件發(fā)生的概率與影響程度的權(quán)重亦未得到充分關(guān)注。

如前所述，在證券虛假陳述民事審判中，“量價敏感性”已成為判斷信息重大性的實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。從理論上看，內(nèi)幕信息與證券虛假陳述所涉及的證券信息并無本質(zhì)差異，然而在內(nèi)幕交易處罰與證券虛假陳述民事審判的實質(zhì)性判斷中，監(jiān)管部門和法院對于重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)卻存在明顯區(qū)別（前者采用理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，后者則采用量價敏感性標(biāo)準(zhǔn)）。如今隨著裁量規(guī)則的出臺，愈發(fā)精細(xì)化的處罰無疑成為監(jiān)管部門的重要執(zhí)法價值取向。

因此，對內(nèi)幕交易規(guī)制而言，關(guān)于信息重大性的判斷或許同樣需要向更精準(zhǔn)的方向靠攏，從更為主觀的理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，逐步轉(zhuǎn)向可能性與影響程度權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)，這是值得思考的方向。進(jìn)而，監(jiān)管部門可考慮借鑒證券虛假陳述民事審判經(jīng)驗，在行政處罰中引入“量價敏感性”作為內(nèi)幕信息重大性判斷的實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。

作者供職于天冊（深圳）律師事務(wù)所