《天劍奇緣》累計流水超65億元背后的這家游戲廠商啟動IPO

2月27日，UNI-STAR INTERACTIVE HOLDING LIMITED（以下簡稱“星邦互娛”）向香港聯交所遞交上市申請擬掛牌上市，由中金公司擔任其獨家保薦人。

星邦互娛成立于2014年，從2017年起專注于RPG（角色扮演游戲）的移動游戲開發、發行及業務運營一體化，形成了從研發到發行的完整產業鏈。星邦互娛自詡為“小游戲領域的先驅”，有約90%的移動游戲流水來自于小游戲，其表示，以2023年小游戲流水計，公司為中國最大的移動游戲公司。通過對RPG游戲的持續深耕，星邦互娛孵化出多款標志性游戲，包括《九州仙劍傳》、《天劍奇緣》等系列游戲，其中《天劍奇緣》自推出以來，截至2025年2月，累計流水已超過65億元。

此次，星邦互娛擬通過資本市場募集資金，用以加強研發能力和游戲組合多元化，擴大產品范圍、加強游戲發行和運營能力，加強AI及IT基礎設施建設和技術創新，向海外市場擴張并發展海外業務，尋求戰略聯盟及收購移動游戲產業價值鏈的上下游參與者，以及一般運營資金和企業用途。

《九州仙劍傳》和《天劍奇緣》是營收主力

從移動游戲市場規模來看，中國網絡游戲市場在2023年按客戶支出計，為全球最大的市場，市場規模為人民幣3777億元。在文化、休閑及娛樂活動的需求持續增加、游戲行業的不斷創新發展以及有利的行業政策推動下，中國網絡游戲市場由2018年的2310億元穩步增長至2023年的3777億元，年復合增長率為10.3%，并且預期到2028年將增至4449億元。

其中，移動游戲市場是中國網絡游戲市場中日益突出的細分市場。從2018年至2023年，這部分市場規模由1450億元快速增長至3023億元，年復合增長率達到15.8%，預期到2028年，中國移動游戲市場的規模將達到3677億元。

從客戶群體來看，中國網絡游戲玩家中的絕大部分為移動游戲玩家。據招股書介紹，2018年至2023年，中國移動游戲玩家數量由6.20億人大幅增長至2023年的6.67億人，同時預計到2028年該數字將達到7.25億人。

得益于很多游戲玩家更喜歡有趣、易上手且方便的游戲體驗，星邦互娛在小游戲領域取得了不俗的成績，不過近年來，收入有所下降。招股書顯示，2022年、2023年和2024年前9個月（以下簡稱“報告期”），星邦互娛實現的收入分別為56.75億元、53.27億元、20.95億元；同期凈利潤分別為3.28億元、1.97億元、-4716.7萬元。

對此，星邦互娛表示，其無法保證能在未來繼續盈利：“我們的成本和開支可能在未來增加，因為我們預期擴大業務以及銷售和營銷、提升技術能力、開發和推出新游戲，并擴大現有市場的游戲玩家基礎。以上任何工作都可能產生巨額研發和運營開支，且需要時間實現盈利。”

根據披露，截至報告期末，星邦互娛正在運營的移動游戲共有12款，包括6款ARPG游戲、3款MMORPG游戲、1款SIM游戲以及2款ARPG卡牌游戲。而星邦互娛的收入主要來自六款標志性游戲，其中包括《九州仙劍傳》、《天劍奇緣》、《黎明召喚》、《異界深淵：覺醒》、《異界深淵：大靈王》及《山海劍途》。報告期內，上述六款游戲合計貢獻公司所有游戲總收入的95.0%、96.0%和96.7%。

實際上，在上述六款游戲中，星邦互娛的絕大部分收入主要集中于其中的兩款，即《九州仙劍傳》和《天劍奇緣》。上述報告期內，這兩款游戲貢獻總收入的88.9%、90.5%和70.2%。對此，星邦互娛表示，如果這些游戲的玩家數目較預期下跌，用戶對這些游戲的花費較預期減少，其不能及時或者不能升級、加強或優化這些游戲，網絡故障或其他原因引致服務器持續或長期中斷，對這些游戲作出的修改不受歡迎，其業務、財務狀況和經營業績可能受到重大不利影響。

游戲儲備豐富

據招股書介紹，星邦互娛主要通過流水、平均月活躍用戶、平均月付費用戶、每名付費用戶平均流水，以及累計注冊玩家（均以賬號數量計）這些關鍵運營指標來衡量游戲的表現。數據顯示，從2022年到2024年前9個月，星邦互娛的累計注冊玩家由10.01億人增長至16.54億人。

2022年、2023年、2023年前9個月和2024年前9個月，其流水分別為63.93億元、57.07億元、45.66億元、22.34億元；同期的月活躍用戶數量分別為6755.4萬人、4772.2萬人、5490.7萬人、2044.3萬人；同期月付費用戶分別為107萬人、90.8萬人、96.5萬人、54.6萬人。

截至2024年9月30日，星邦互娛的收入由2023年同期的42.61億元減少至20.95億元。對此，星邦互娛給出的解釋是，主要由于進入衰退期的《九州仙劍傳》及游戲表現受到不斷發展的游戲行業競爭影響的《天劍奇緣》產生的收入減少所致。

附表 正在運營的移動游戲及標志性游戲運營指標

據了解，一款游戲的生命周期通常包括成長階段、成熟階段和衰退期。在成長階段，游戲建立起游戲玩家基礎并實現市場覆蓋；在成熟階段，游戲持續產生流水，玩家數目保持相對穩定；在衰退期，部分游戲玩家可能逐漸失去興趣，游戲的活躍玩家和流水大幅減少。

據星邦互娛披露，截至招股書披露時，《九州仙劍傳》、《黎明召喚》、《異界深淵：覺醒》處于衰退期，《天劍奇緣》處于成熟階段，《異界深淵：大靈王》及《山海劍途》則處于成長階段。其中，《天劍奇緣》、《異界深淵：大靈王》、《山海劍途》的余下生命周期預期分別約為21個月、54個月和52個月。不過，星邦互娛表示：“我們不能向閣下保證，我們所營銷和運營游戲對玩家的吸引力能夠維持至我們預期的時間，因為玩家的喜好隨時轉變。”

實際上，星邦互娛仍存有較為豐富的游戲儲備。據招股書顯示，公司計劃于2027年底前推出18款游戲儲備，以提升長期創收能力，其中涵蓋RPG、卡牌游戲、SIM、SLG等多種類型。

AI賦能縮短游戲開發周期

根據伽馬數據發布的《2024中國移動游戲廣告營銷報告》顯示，2022年、2023年和2024年上半年，中國主要上市游戲企業的銷售費用率均值分別為21.84%、21.26%、23.80%，整體呈現上升趨勢。其中2024年上半年，中國主要上市游戲企業的銷售費用率均值有所增長，現階段游戲行業大幅投入營銷費用仍是企業重要的獲量途徑。對比來看，2022年、2023年和2024年前9個月，星邦互娛的銷售費用率分別為21.4%、18.1%、29.2%。

伽馬數據在上述報告中指出，隨著游戲市場獲客難度的加大，在降本需求強烈和新賽道競爭的雙重作用下，中國游戲企業對于營銷投入或更加趨于兩極分化：一方面，抬升的流量成本會持續壓縮企業利潤，使企業降本增效需求強烈；另一方面，買量競爭更加激烈，使得一些企業的銷售費用率還在增長。然而，對于游戲公司而言，研發能力是決定其市場競爭力的最重要因素，過多的營銷投入會影響到企業在研發方面的投入。

招股書顯示，2022年、2023年、2023年前9個月及2024年前9個月，星邦互娛產生的研發成本分別為1.60億元、2.10億元、1.47億元、1.66億元，對應的研發費用率分別為2.8%、3.9%、3.5%、7.9%。

研發團隊方面，截至報告期末，其研發團隊由494名成員組成，占總員工人數接近一半。為加速增長與創新，星邦互娛的研發部門已擴大至17個獨立研發團隊，并成立了海外發行團隊以支持其發行游戲的海內外版本。

另外，為了提高研發和發行及推廣活動的效率、質量及成效，其員工于日常工作中將采用由AI技術支持及賦能的專有支持系統，例如生成式人工智能及AI驅動的算法。根據招股書，星邦互娛的專有AI賦能系統已在游戲開發方面形成系統性方法論，可使其可持續以產業化方式創作出爆款游戲，同時該系統能優化具備高自動化水平的游戲開發流程，使其實現高生產率和短開發周期。從產出效率來看，星邦互娛表示，其六款標志性游戲的平均開發周期少于20個月，遠低于行業平均數，也明顯短于產業平均數，例如公司在12個月內開發出《天劍奇緣》。