英偉達業績未大超預期就是不及預期 回調壓力籠罩美股

上周標普500指數在創下新高（6147點）后不久出現反轉，一周回調幅度高達5%，明星科技股部分跌幅高達近30%，再次印證了在當前的環境下追高是極具挑戰性的策略。

截至目前，2024年四季度興起的“特朗普交易”漲幅似乎悉數回吐，不僅美股，比特幣都已經從10萬美元大關上跳水，跌破了8萬美元。本來市場在等待周三英偉達的財報提振士氣，哪知業績雖然超出預期，但未如往常一樣大超預期，這也遭到了投資者的嚴厲懲罰。

特朗普關稅沖擊、美國經濟降溫擔憂加劇、英偉達業績報告不夠亮眼、美聯儲降息預期降溫、通脹居高不下，美股科技板塊領跌，英偉達大幅下挫8.48%，和納指均創DeepSeek沖擊以來最大日跌，市值回落至3萬億美元下方。

早在2月20日我們就提及，將關注標普500指數在6000點的支撐位（目前已經轉為阻力位），其次是短期支撐位5980點和5948點。如果日線收盤跌破5948點，那么我將開始考慮更大的反轉可能性，下一個支撐位將指向5812點和5721點，而6000點則可能成為次高點的阻力位。

美股面臨潛在回調風險

上周三（2月19日），美股刷新歷史新高，然而形勢急轉直下。臨近上周五（2月21日）收盤時，股市大幅下挫，標普500指數期貨正在重新測試6050水平，此前多頭未能在本周早些時候突破歷史高點。

這一水平在近期意義重大，因為早在2024年11月大選剛結束時，它就是最初的阻力位，之后又多次成為支撐位和阻力位。

目前面臨的挑戰是，未來的走向不明，市場對去杠桿化事件的擔憂可能會加劇。

諸多因素導致美股大幅回調，尤其是對利率、經濟增速尤為敏感的成長股。2月25日發布的數據顯示，美國2月諮商會消費者信心指數連續三個月下滑且創下2021年8月以來的最大跌幅，也成為美股下跌的導火索，并導致美元指數繼續下行，考驗106一線的支撐。

同時，高利率滯后效應，加上關稅、新移民政策和DOGE（政府效率部）的影響，正在模糊增長的背景。在1月美國通脹超預期后，當前美聯儲年內降息的預期僅剩下1次。

資金也是主導市場的利器。投行的數據也顯示，目前市場正處于負反饋循環中——由于散戶需求保持低迷，對沖基金的動量交易平倉再次被觸發。

截至2月21日的當周，CTA（商品交易顧問）在當前市場水平已經拋售了110億美元的標普500指數籌碼。如果標普500跌破5886點，CTA的賣出量可能會增加至少2倍。

事實上，近期“中國科技十姐妹”（即阿里巴巴、騰訊、美團、小米、比亞迪、京東、網易、百度、吉利和中芯國際）引發關注，它們自2023年年底至2025年2月12日的累計漲幅已超過美股“科技七巨頭”（即蘋果、微軟、Alphabet、特斯拉、Meta、英偉達和亞馬遜）。

納斯達克100指數在2月27日大跌近2.75%報20550，在連續數日的下挫后來到100天均線和關鍵趨勢線附近，小時級別出現嚴重超賣跡象。我們此前提及，雖然短線存在止跌的可能，但英偉達的財報并未帶來提振，悲觀情緒拖累了一眾AI概念股和科技股，從而導致指數進一步跌向前低20500附近，以及200天均線20260附近尋求支撐。

關稅威脅擾動市場

關稅大棒始終是懸在市場頭上的陰霾。這種不確定性不僅沖擊了市場，對美國通脹的威脅也是令市場擔憂的。

周四（2月27日）特朗普政府確認對歐洲汽車和其他商品征收25%的對等關稅，對墨西哥和加拿大的關稅將于3月4日生效，進一步壓抑了投資情緒。

關稅的終極目的是什么？表面來看，關稅是解決“不平等貿易”以及降低美國近1萬億美元的貿易逆差的有效方法。從商人角度來看，在美國財政狀況如此嚴峻的今天，關稅是創收的途徑之一，也是為之后的延長減稅法案預留財政空間。

但上述都還只是停留在經濟層面。從國際關系來看，關稅無疑是一個“低成本高回報”的談判工具，以墨西哥為例，關稅政策可以迫使墨西哥更積極的管理邊境和非法移民問題，而這正是特朗普在競選時最主要的承諾，也是美國民眾的痛點。對墨西哥來說，其80%的出口都是去往美國，并且出口貢獻了墨西哥GDP的40%，這使其在關稅談判中沒有任何籌碼。

不過，正因為關稅是工具而不是最終目的，因此延遲關稅或部分豁免等情形就成為可能。

特朗普和他的團隊不可能沒有考慮到關稅大戰可能引發通脹的風險（同樣可能帶來通脹的還有驅逐非法移民和國內減稅政策），因為這關乎經濟、政績甚至是政治遺產。但權衡之下或許認為通過關稅能夠獲取的戰略利益要高于短期的代價，又或者有把握通過“降本增效”來抵消通脹風險，但需要時間來驗證。

高預期下英偉達加劇拋壓

美股在拋售潮下唯一的希望可能在于英偉達，但周三英偉達發布的亮眼財報并未提起投資者的興趣。

英偉達的財務數據連創三項紀錄——季營收創紀錄、年營收創紀錄、數據中心營收創紀錄。營收393億美元（同比增長78%），凈利潤221億美元（同比增長80%），兩項核心指標均小幅超出分析師預期。但市場反應平淡，盤后交易時間英偉達股價轉跌，2月27日更是跌超8%。

這反差折射出一個殘酷現實——對市值突破3.5萬億美元的英偉達而言，未大幅超預期就是不及預期。

這種市場心理的根源在于英偉達自身設定的高基準。過去三年間，其季度營收超預期幅度達10%左右，而本次僅超出3.1%。尤其在關鍵指標毛利率上，73%的實際值低于市場預期的73.4%，更較上年同期下降3個百分點，凸顯Blackwell架構量產爬坡對利潤率的侵蝕，盡管下季度430億美元的營收指引 （同比增長65%）仍顯強勢，但毛利率預期進一步下探至70.6%，顯示出供應鏈調整的陣痛期尚未結束。

面對預訓練模型數據撞墻與算力需求見頂的質疑，英偉達CEO黃仁勛在財報會議上拋出了更具野心的技術敘事——推理計算需求的指數級爆發將重塑行業規則。同時，他也表示AI是歷史上第一個能夠覆蓋全球GDP絕大部分領域的技術。

不過，根據杰文斯悖論（Jevons Paradox），英偉達中長期似乎仍應該受到支撐，即當一個資源如果變得更高效，那么只會使得這個資源被更多使用，AI未來可能變得和互聯網一樣便宜、無所不在。只是55倍動態市盈率的英偉達，仍需要進一步以更高的盈利增速來說服當前極度避險的投資人。

（作者系嘉盛集團資深分析師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）