黃金的價格走勢跌宕起伏

黃金的價格波動充滿了不確定性，就像人生中的高低起伏。它有時處于巔峰，有時則在低谷。無論是順境逆境，我們都需要保持理智，從容應對。

近年來，黃金的價格走勢逐漸與美元、美債脫鉤，黃金的定價模式似乎發生了潛移默化的變化，特別是其在2024年10月底突破2810美元/盎司的百年歷史新高后進行高位寬幅震蕩之時……為了理解這種變化的來源，從歷史之中尋找答案或許是一個可行的辦法。因此，我們不妨回顧金價的歷史走勢及其對應的背景。

黃金在2000多年前就有被作為貨幣使用的記錄，在經濟自然增長的環境中，以黃金為基礎的貨幣體系運行良好，在歷史的長河中經受了考驗。于是，金本位制度在19世紀逐漸開始盛行，在多個國家施行。

1945年二戰結束后，歐洲經濟處于崩潰狀態，各國經濟停滯不前，美國依靠其政治和經濟優勢建立了以美元為中心的國際貨幣體系——布雷頓森林體系，即美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，這實際上是一種新的國際金本位制。這一體系在一定程度上穩定了國際貨幣市場，但美元與黃金的固定兌換導致了特里芬難題，即美元供給過多則不能保證全部能兌換黃金，供給不足則導致國際清償手段不足。20世紀60年代中期，美國對越南戰爭的介入惡化了國內經濟發展，財政及貿易開始出現雙赤字，黃金儲備不斷減少，經濟危機與美元危機頻繁爆發。最終，這一體系在1971年因美國停止美元兌換黃金而崩潰。

從1971年到1975年，黃金價格從35美元/盎司最高飆漲至185美元/盎司，價格翻了5倍多。從歷史環境可以發現，這一階段，主導黃金價格上漲的，是地緣政治問題、經濟滯脹以及貨幣體系變遷。

1971年，“布雷頓森林體系”崩潰后，世界貨幣體系進入了階段性的混亂時期，直到1976年1月“牙買加體系”的確立。這一體系下，黃金非貨幣化，成員國可以自由進行黃金交易。“牙買加體系”的實施標志著黃金作為貨幣的終結，但作為投資和儲備資產的地位得以保留。黃金價格開始自由浮動，成為一種特殊的商品。

“牙買加體系”確立后，黃金價格又迎來一輪上升期，這是因為新的國際貨幣體系的確立并未解決經濟的深層次問題。20世紀70年代，以美國為首的西方發達國家出現了經濟停滯與通貨膨脹同時并存的新現象，“滯脹”這一新的經濟難題給市場帶來持續困擾。與大蕭條時期的“低增長、低通脹、高失業率”不同，滯脹意味著“低增長、高通脹、高失業率”。在這一階段，黃金基本跟隨美國通脹而變化，成為抗通脹的核心資產。

不過，在20世紀80年代，美國里根總統上臺后，美國政府開始推行“緊貨幣、寬財政”的宏觀調控政策，美國通脹率與失業率明顯下降，黃金則跌入“失去的20年”。在20世紀的最后20年里，全球黃金金礦產量接近翻倍，供給量大增，并且20世紀80年代蘇聯持續拋售黃金，90年代歐洲各國因財政問題大量拋售黃金，也使得市場黃金供應過量。另外，國際形勢發生明顯轉變，美蘇關系從激烈抗爭逐步走向緩解，冷戰逐漸結束。1991年底，蘇聯解體，美國成為唯一的超級大國，從而鞏固了美元的國際貨幣地位，也使得黃金不再受到追捧。

2000年后，各國售金逐漸減少，黃金主要產地黃金開采難度不斷增加，生產成本也不斷攀升，黃金價格上漲有了良好的基礎。從2002年到2007年，世界經濟整體增長十分強勁，特別是中國加入WTO之后為全球經濟增長帶來新的引擎，石油需求全面增長，通脹上升的同時，利率還呈下行趨勢，這給黃金帶來了良好的投資環境。而2007年次貸危機爆發以后，人們的避險情緒及隨后的貨幣寬松政策又導致更多資金流入黃金市場。在經歷不斷的貨幣寬松之后，世界經濟逐漸迎來了新一輪的增長，而美國也適時退出寬松政策，黃金價格逐漸見頂回落。

2013年至2019年，全球局勢平穩，經濟逐漸修復，黃金表現較為平淡。直到2020年至2025年，新冠疫情暴發，又一輪全球性的經濟刺激政策出臺，隨之而來的通脹問題困擾全球，疊加俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治事件，黃金又迎來一輪快速上漲時期。

總體來看，黃金價格自由浮動以來的50多年里，黃金出現了三輪大牛市和兩輪大熊市，牛市來源于貨幣體系變遷、通脹高企、新興市場發展、金融危機、地緣政治危機等，熊市則來源于通脹的有效治理、美元地位的穩固、經濟平穩增長。

過去的20多年，人們已經習慣于以美債收益率為核心的黃金分析框架。由于該體系的長期有效性，我們在很大程度上已經忽略了這一框架背后所必須的前提條件，即美國經濟全球領頭羊地位、低通脹、經濟溫和增長、穩定的地緣政治格局。在這樣的背景下，黃金才能穩定錨定美元，黃金的持有成本穩定錨定美債實際利率。

而從近些年全球局勢變化來看，這一分析框架的前提條件已不再滿足。“逆全球化”思潮建起，新冠疫情帶來了供應鏈的階段性重塑，以俄烏沖突為代表的地緣政治風險頻繁出現，以美債收益率為核心的黃金分析框架可能已不再適用于新的時代。因此，我們需要從更長的歷史中尋找線索，重新評估當前時代背景所暗含的前提條件。

通過實際分析，我們可以看出引發黃金分析框架的兩個核心變化，是美元全球結算貨幣地位的削弱以及美國高額債務下大量發債導致的美債收益率失真。

如果將當前正在進行中的黃金牛市去比照歷史，人們會發現當前市場更類似于20世紀70年代。一方面，以中國、印度為代表的新興市場國家正在全球發揮更重要的作用，美元的國際貨幣地位也正在遭受人民幣的挑戰，美元的全球結算占比持續降低，全球貨幣體系正在發生潛移默化的變化。而美國也已經經歷了一個高通脹時期，雖然當前通脹有所回落，但市場對二次通脹的擔憂并未完全打消，疊加美國政府債務高企，新一輪的美元信任危機似乎若隱若現。此外，大國之間的沖突也更加頻繁，俄烏沖突以及巴以沖突背后，大國持續角力。似乎這一切與20世紀70年代的歷史背景都有相似之處，即貨幣體系變化、美元信任危機、經濟滯脹及地緣政治風險。在這樣的背景下，再采取只盯住美元及美債的方式對黃金價格進行分析就難以全面了。

不過，伴隨著經濟、通脹以及勞動力市場的放緩，美聯儲降息預期持續升溫，利率或趨于下行，黃金中長線看漲。后市交易邏輯可能在經濟、政策以及美國大選后的政策變化之間不斷切換。

中長期來看，隨著實際利率的下行，疊加全球地緣政治局勢風險不斷，避險需求或長期支撐黃金價格。短期市場靜待新的經濟數據為行情提供指引，中期宏觀依然具有較大不確定性，貴金屬價格在經歷近期的調整后，或高位寬幅震蕩運行。隨著美國通脹、勞動力市場以及經濟逐步放緩，美聯儲降息預期偏樂觀，疊加中東政治局勢復雜性和美國大選后政策的不確定性提升，避險需求或長期支撐貴金屬價格，黃金中長期仍以逢低做多為主。

21世紀的前20年，黃金與美債掛鉤的規律，是建立在美元地緣穩固的背景之下的，現在市場環境發生了變化，就應從更底層的邏輯去思考。從長線來看，“百年未有之大變局”正在持續演進，美元的中心貨幣地位正在遭受挑戰，美國政府債務負擔高企、地緣政治風險加大、“逆全球化”帶來的通脹風險，均有望繼續支撐黃金價格再上臺階，黃金長牛行情有望繼續演繹。

黃金的價格波動充滿了不確定性，就像人生中的高低起伏。它有時處于巔峰，有時則在低谷，無論是順境逆境，我們都需要保持理智，從容應對。投資黃金就意味著承擔風險，換取潛在高回報，這就需要我們去選擇。人生中也有許多決定伴隨著高風險、高回報，選擇一條具有挑戰性的道路，往往也伴隨著更高的收益。在人生和投資的道路上，我們要不斷評估自己，尋找最適合的道路。

（編輯 周靜 charm1121@sina.com）