大商所生豬期貨價格發現功能及其運行效率的研究

摘"要：價格發現是期貨市場最基礎的功能，也是衡量期貨市場成熟程度的重要標準，研究生豬期貨價格發現功能對于判斷生豬期貨市場運行效率具有重要意義。本文首先對選取數據進行平穩性檢驗，然后基于VAR模型確定最大滯后階數，再使用協整檢驗、誤差修正模型、因果檢驗和方差分解等方法進行實證分析，從多個角度分析了大商所生豬期現貨市場之間的關聯關系，從而揭示了生豬期貨市場是否具有價格發現的功能及其程度。研究結果顯示：臨近交割月的生豬期現貨價格之間存在著動態調節關系，期貨價格能夠單向指引現貨價格走勢。這也就表明期貨市場在價格發現作用中起著支配地位。最后，本文給出了進一步完善期貨市場價格發現功能及其運行效率的政策建議。

關鍵詞：生豬期貨；VAR模型；價格發現；運行效率

一、引言

生豬期貨價格發現功能的發揮直接關系到市場運行的效率。價格發現作為期貨市場的基礎功能，也是開展套期保值最基礎的條件。①

期貨價格發現的存在使得套期保值兩個原理，即期貨合約到期前期現貨走勢一致和到期時收斂得以滿足。離開利用期貨為未來現貨定價的能力，期貨市場風險管理功能將無從談起。因此，從監管層、交易所到市場參與者都十分重視和關注期貨市場價格發現的作用。期貨市場基于公平、公正、競爭、高效的交易機制，使期貨價格能夠快速有效地反映標的當下和未來的供需關系及其價格走勢。②

朱萍、鄧力維與趙靜等作者在闡釋價格發現概念和定義時，均提出其功能機制及其預期性。在期現市場受共同的因素影響下，兩者的價格走勢將基本趨于一致并在臨近交割時收斂。通過對生豬期現價格動態關系的研究，可以探究是否滿足套期保值的上述兩個原理，從而揭示市場運行的效率。因此要觀察生豬期現貨市場之間是否存在動態調整關系，以及期貨價格能否指引現貨價格。價格發現是生豬期貨市場基礎功能，只有當期貨價格的變動能夠反映未來現貨的供求關系時，期貨價格才具有良好的預期性，期貨市場才能滿足套期保值風險管理的前提條件。因此，研究生豬期貨市場價格發現功能，對于探究期貨市場運行效率具有重要的理論和實踐價值。

二、相關文獻評述

在我國，關于檢驗期貨價格發現功能方面的研究已經較為充分。王駿和張宗成（2005）基于VAR模型進行檢驗發現：我國黃豆期現貨價格之間均存在長期聯動關系；期貨市場在價格發現作用中起到支配地位。劉慶富和張金清（2006）較早時期借助平穩性檢驗、協整分析等方法檢測了我國油料作物市場價格發現作用并得出結論：我國大豆、豆粕期貨合約臨近交割月期貨價格與現貨價格均存在動態關聯關系，期貨價格能夠指引現貨價格。劉慶富和王海民（2006）運用信息分享份額、波動溢出模型實證分析出我國大豆期現貨市場之間存在相互指引關系，小麥市場僅存在期貨價格能夠單向指引現貨價格；期貨市場的波動溢出效應相較于現貨市場更強。馬述忠等（2011）運用誤差修正、協整分析和因果檢驗等方法得出結論：我國大豆期現貨價格之間存在著長期聯動關系，期貨價格對于市場信息的反應較迅速，對現貨價格指引作用較強。劉小童等（2013）運用VECM和ARCH類模型檢驗我國玉米期貨市場價格發現功能，檢驗結果表明：玉米期貨價格具有很強的預期性，期現貨市場之間存在長期協整關系。近年來，國內關于期貨市場價格發現影響因素方面的研究也開始日益增加。王玉玲和向云霜（2020）研究得出：交易、交割制度對期貨價格發現功能發揮有影響，期貨合約流動性是重要因素，而成交量是衡量流動性的重要指標。伍伶俐和鞠榮華（2023）指出玉米臨時收儲政策的退出能夠改變現貨市場價格形成機制，促進期貨市場價格發現功能的發揮。

在國外，關于期貨價格發現作用研究主要圍繞“當前期價是預期的未來交割日現貨價格的期望值”和“期貨價格能夠預測未來現貨價格”兩個命題展開，其理論貢獻也主要在模型設定和檢驗方法的創新方面。Bigman等（1983）最早提出利用靠近交割月份的合約價格對現貨價格進行回歸分析，驗證了期貨合約價格是預期的未來交割日現貨價格的期望值。Paul和Schwartz（1986）研究認為期貨具有價格發現作用，表明市場存在均衡價格，價格發現過程反映了信息來源與傳遞路徑。Hasbrouck（1991）運用方差分解方法，將期現貨市場長期作用的總方差進行比例分解，測量來自期現不同市場對總方差的貢獻，最后通過滯后一定階數計算同一市場方差比例平均值判斷期現貨市場誰在價格發現功能中作用更強。Haigh和Holt（1999）采用Johansen提出的協整分析法檢驗非平穩期現貨價格時間序列，該方法在期現貨價格動態關系研究中被廣泛應用。Santos（2002）借用向量自回歸VAR模型和協整檢驗方法得出滯后兩個月度的芝加哥玉米期貨合約和對應的現貨價格時間序列之間存在動態聯動關系，并且期貨價格能夠指引現貨價格走勢。Ivanovic和Howley（2004）利用Johansen協整檢驗發現：臨近到期日前一個月股指期貨價格與現貨價格時間序列之間存在長期均衡關系。

綜上，國內外研究結果表明：期現貨市場之間存在動態關聯關系，期貨價格對交割日的現貨價格具有預期性。

Masood、Chary應用數理統計模型檢驗市場效率和長期均衡，包括Johansen協整檢驗和格蘭杰因果檢驗等工具。Samal使用向量自回歸（VAR）模型和格蘭杰因果檢驗評估印度棉花期貨價格發現效率。但在方法創新上，國內學者對期貨價格發現功能及其運行效率的研究多是借鑒國外學者提出的模型和檢驗方法。因此，只是由于選取的期貨品種、樣本區間、測量模型和檢驗方法的差異，導致結論不相同。本文結合國內外研究進展，采用新的模型設定和檢驗方法，對我國活體交割的生豬期貨市場價格發現功能及其運行效率進行研究，有助于深化對生豬期貨市場運行效率的認識，總結其理論價值和實踐意義，并提供政策建議。

三、樣本數據與構建模型

（一）樣本選擇與數據來源

大連商品交易所（DCE）上市掛牌生豬期貨合約，其合約月份包含了從當前到未來一年內奇數月的六個月份合約。例如，2024年8月當前時間點完稿日。正在交易的合約就包括2409、2411、2501、2503、2505以及2507六個月份合約，近月合約為2409合約，代表在2024年9月進行交割的合約。每個月份期貨合約掛牌交易為一年，交易活躍期間為到期月份前五至六個月，且自然人無法進入交割月，需要在進入交割月前將持倉調整為0，所以交割月持倉和成交量都較小。

樣本數據選擇和處理借鑒王駿、張宗成思路，選取靠近現貨近期月份期貨合約為代表，在最近期期貨合約進入交割月后，選取下一個最近期期貨合約。河南生豬出欄量及其貿易量在全國現貨市場具有舉足輕重的地位，集團及其規模養殖場報價在全國有重要影響力，是大商所（Dalian"Commodity"Exchange，DCE）首批批準的交割基準地。因此，選擇河南地區商品生豬日度出欄均價具有代表性、典型性和關聯性。

生豬期貨價格數據來源：期貨價格代表市場預測的未來供求關系，生豬是活體交割的農產品，不存在存儲環節，出欄即送去屠宰。期貨也反映現貨這個特點，現階段從市場上交割無法轉拋到遠月合約上進行跨期套利。因此，每個月份期貨合約都類似期貨市場中一個期貨品種，合約沒到期現貨價格與期貨價格可能會經常出現不一致。在此，綜合考慮生豬期現價格收斂性和合約流動性，對到期貨月份前兩個月的合約數據進行連續處理，選取進入交割月份前兩個月時間的合約價作為期貨價格。例如，2024年9月到期月份合約選擇7月、8月兩個月時間的價格，11月到期月份合約選擇9月、10月兩個月時間價格。依次類推，最后把期間數據拼接成期貨價格時間序列，本文選取2021年1月8日至2024年7月12日共850對日頻數據。

生豬現貨價格數據來源：DCE規定的交割標的是單頭體重在90～140公斤，平均體重在100～120公斤的外三元瘦肉型商品豬，此體重段規格的生豬為現貨市場上商品性最強、貿易流通規模最大的標的。河南省是生豬交割基準地，再結合上述對河南市場現貨定價能力的分析，故本文選取“上海鋼聯我的農產品”資訊平臺提供的河南商品豬日度出欄均價代表生豬現貨價格時間序列。為保持期現數據一致，同樣選取2021年1月8日至2024年7月12日的期間現貨日度時間序列數據分析，共850對日頻數據，數據如表1所示。

（二）生豬期現貨價格描述統計

表2是生豬期現價格原始時間序列數據的統計描述，從中可以看到2021年1月8日到2024年7月12日日頻數據的最大值、最小值、平均值、標準差及其變動范圍。圖1展示了生豬期現貨價格在這區間的對比走勢，從中可以看到兩者具有相關性。但生豬期貨價格變異系數小于現貨價格，說明期貨價格波動較為平穩，而現貨價格較為劇烈。生豬期現貨價格兩者走勢大體一致，在此區間基本呈現連續下跌—快速反彈—快速回落—底部震蕩—快速反彈走勢。根據圖1可以初步判斷：在樣本范圍內兩者均具有明顯的趨勢方向，期貨價格走勢較為平穩理性，但期貨價格走勢比現貨價格走勢趨勢方向更強，后面的單位根檢驗也證實了生豬對數期貨價格時間序列非平穩。

（三）研究設計與構建模型

首先，對生豬對數期現貨價格時間序列數據進行ADF單位根檢驗，若是非平穩時間序列，需要進行一階差分后再ADF單位根檢驗，看是否服從Ι（1）過程。直到滿足i階平穩Ι（i），運用VAR模型進行時間序列方程回歸檢驗，檢測隨機誤差項μt對全部變量的影響。

Yt=α1Yt－1+α2Yt－2+…+αkYt－k+

β1Xt-1+…+βrXt－r+μt

上述Yt代表被解釋變量，Xt代表解釋變量，αk代表滯后k階被解釋變量系數，βr代表滯后r階解釋變量系數，μt表示當前隨機擾動項。根據方程建立VAR模型如下：

lnqt=a+α1lnqt－1+α2lnqt－2+β1lnxt－1+β2lnxt－2

lnxt=b+β3lnxt－1+β4lnxt－2+α3lnqt－1+α4lnqt－2

其中，lnxt表示生豬現貨價格對數時序數據；lnqt表示生豬期貨價格對數時序數據。通過VAR模型確認最大滯后階數，方程通過檢驗后為后續的長期均衡和動態引導關系分析做鋪墊。

此外，采用協整分析檢驗生豬期貨價格lnqt與現貨價格lnxt之間是否存在長期協整關系。協整檢驗后可以使用誤差修正和因果檢驗方法檢驗生豬期現貨價格之間的調整關系和引導關系。誤差修正模型如下：

Δlnxt=α1.0+λxet-1+∑κi=1α1.1（i）Δlnxt－i+

∑κi=1α1.2（i）Δlnqt－i+εx.t

Δlnqt=α2.0+λqet－1+∑κi=1α2.1（i）Δlnxt－i+

∑κi=1α2.2（i）Δlnqt－i+εq.t

Δ為一階差分；α1.1（i）、α1.2（i）、α2.1（i）、α2.2（i）為短期調整系數；et－1為誤差修正項；λx、λq為誤差修正項系數；κ為滯后階數。使用誤差修正模型可以檢驗生豬期現貨價格之間的調整關系，其原理是期現貨價格時間序列協整可以使用最小二乘法剔除殘差序列之間的相關性。在此基礎上，運用較著名的格蘭杰因果檢驗分析生豬期現貨價格的引導關系。

最后，考察VAR模型時還可以應用方差分解和脈沖響應函數，以此來確定生豬期現貨價格哪個在價格發現作用中居于主導地位。方差分解法是把系統內長期作用的總方差分解為組間變異和組內變異，從而檢測多組數據均值是否存在顯著差異，以此確定這些差異是否因處理因素的不同所導致。價格波動體現了市場對新信息的反映，一個市場信息越是完全說明市場價格競爭越是充分，亦即價格發現作用得到最大限度發揮。因此，本文運用脈沖響應函數進一步分析期現貨價格變動的影響及其程度。其方法是根據擬合的向量自回歸VAR模型分析單位時間內系統受到某種沖擊時生豬期現貨價格各個變量的動態變化，以及每個沖擊下對這兩個內生變量變化的影響程度。其主要考察變量之間的引導作用和溢出效應。

四、實證分析與結果檢驗

（一）單位根檢驗

由于大多數金融時間序列數據都是非平穩的，直接進行回歸分析會帶來“偽回歸”問題，因此先采用ADF單位根法對對數期現貨價格時間序列平穩性進行檢驗。由表3可知，生豬對數期貨價格時間序列的檢驗t值（-2.163）大于5%臨界值，對數現貨價格時間序列的檢驗t值（-3.332）小于5%臨界值。雖然現貨價格平穩性檢驗能夠拒絕原假設，序列具有平穩性，但期貨價格的檢驗不能拒絕原假設，即認為序列不平穩。因此，為了保持一致性，需要進一步對兩者對數價格時間序列一階差分后再進行平穩性檢驗。一階差分后，生豬期現貨對數價格時間序列的檢驗t值均小于5%臨界值，均能夠拒絕原假設，即認為生豬對數期現貨價格時間序列均是平穩的，滿足一階平穩過程，即Ι（1）過程。

根據平穩性檢驗，lnq是帶有趨勢方向的非平穩時間序列，為了保持一致性原則，兩個時間序列都需要進行差分處理。在進行協整檢驗之前，通過建立VAR模型檢驗，根據AIC和BIC信息準則選擇最大滯后階數。

AIC（赤池信息準則）用于統計模型評估，旨在引入一個與模型參數個數相關的懲罰項，來平衡模型的復雜度和擬合數據的優良性。AIC=2k-2ln（L），k為模型參數個數，L是似然函數。BIC是與AIC類似準則。檢驗結果表明，生豬對數期現貨價格時間序列最大滯后階數均為2階。得出最大滯后階數為后續協整分析、方差分解和脈沖響應函數檢驗做了鋪墊。

（三）Johansen協整檢驗

Johansen協整檢驗使用極大似然函數估計法，通過計算跡統計量或最大特征值統計量與臨界值對比，以此來驗證期現貨價格之間是否存在協整關系。本文通過計算跡統計量值來判定是否存在協整關系。

在表4中，有兩個跡統計量值大于5％的臨界值。但是對于本研究來說，原假設為生豬期貨價格與現貨價格最多有1個協整關系。因此，協整關系選擇為1個。通過跡統計量與臨界值對比，可以發現在5%的顯著性水平下可以拒絕生豬期現貨市場之間不存在協整關系這個原假設，即認為生豬期貨價格可以作為現貨價格的無偏估計量。

令協整關系等于et=lnqt－0.707lnxt－2.862，對et時間序列進行ADF檢驗，檢驗t值為-22.832，遠小于1%顯著性水平下的臨界值-3.438，即在1%置信水平上應該拒絕原假設，認為et時間序列是平穩的。并且，其取值在零軸上下波動，證實了期現貨協整關系是存在的。在短期內生豬期貨價格可能與現貨價格出現偏離，但長期能夠保持良好的均衡關系。這說明生豬期現貨市場長期具有同漲同跌的動態聯動關系。

（四）誤差修正模型

Δlnqt=0.226Δlnxt－0.023et－1+εt

Δlnxt=－0.001+0.277Δlnqt－0.038et－1+εt

通過誤差修正模型檢驗，當期現貨價格進入非均衡狀態時，下一期兩者價格波動對修復非均衡狀態有直接作用。針對短期波動影響情況，生豬現貨價格差分項Δlnxt的系數值0.226為正值，意味著生豬現貨價格當期波動會對生豬期貨價格當期波動產生正向調整，差分項Δlnqt的系數值為0.277為正值，意味著生豬期貨價格當期波動會對生豬現貨價格當期波動產生正向調整。誤差項系數值為-0.023以及-0.038為負值，說明誤差項對生豬期現貨價格都具有反向調節作用：當期貨價格較現貨價格偏高時，下一期期貨價格將會回落，現貨價格將會上升；當期貨價格較現貨價格偏低時，下一期期貨價格將會上漲，現貨價格將會下跌。

（五）格蘭杰因果檢驗

上述協整分析證實了生豬期現貨價格之間存在動態均衡關系。更進一步，需要在相關分析基礎上通過因果檢驗了解兩者之間的指引關系（見表5）。

表5表明，原假設“期貨價格不引導現貨價格”的P值為0.000，小于1%顯著性水平，需要拒絕原假設，認為生豬期貨價格引導現貨價格；原假設“現貨價格不引導期貨價格”的P值為0.601，大于5%的顯著性水平，不能拒絕原假設，認為生豬現貨價格不引導期貨價格。格蘭杰因果檢驗表明：在99％置信水平下，生豬期貨價格能夠引導現貨價格；在95％置信水平下，生豬現貨價格并沒能引導期貨價格。結果表明：生豬期貨市場對現貨市場具有單向的引導關系，生豬期貨市場在價格發現過程中起著支配作用。

（六）方差分解

借助Hasbrouck（1991）提出的方差分解法量化期貨市場與現貨市場在價格發現功能中的作用程度。先求出期貨價格和現貨價格波動方差在期現價格發現總方差中所占的比例，然后求滯后一定階數分別來自兩個市場方差比例的平均數，以此刻畫生豬期現貨市場在價格發現功能中的作用程度。

從表6可知，對現貨價格變動長期作用部分的方差，當滯后期為1時，總方差大部分來自現貨市場，隨著滯后期的增加，總方差中來自期貨市場的部分呈上升趨勢，最終趨于25.483％，而來自現貨市場的部分則呈下降趨勢，最終趨于74.517％。對期貨價格變動長期作用部分的方差，當滯后期為1時，100％來自期貨市場，隨著滯后期的增加，總方差中來自期貨市場的部分呈下降趨勢，最終趨于99.912％，來自現貨市場的部分則呈上升趨勢，最終趨于0.088％。最后，在滯后10期時求方差比例的平均值，來自期貨市場的方差62.6975％遠大于來自現貨市場的方差37.3025％。換言之，生豬期貨市場在價格發現作用中占據支配地位。

（七）脈沖響應函數

從脈沖響應函數（IRF）的圖形看，橫坐標表示IRF的跟蹤期數，縱坐標表示IRF的脈沖響應比率。通過圖2來看，生豬期貨市場價格對其自身的1個標準差變動立刻有較強反應，第1期上升約2.3％，第2期上升至2.4％左右，之后很長時期緩慢回落，但長期乃維持在2％左右；在短期內來自現貨價格的波動對期貨價格的影響是緩慢抬升的，持續時間較長且一直存在。

通過圖3來看，生豬現貨市場價格對期貨價格的1個標準差變動立刻有較強反應，價格增加了1.3％左右，從第1期至第2期短期的波動有較強反應，但之后呈現長期的緩慢增長，最后大致維持在1.5％左右；在短期內現貨市場對自身的波動受影響是明顯的，前兩期上升，但持續時間不長，從第2期開始就不斷下降，最終趨向于2%。

五、研究結論與政策建議

本文借助多種計量經濟方法對大商所生豬期貨價格發現功能及其運行效率進行實證分析，得出以下結論：第一，生豬期貨價格與現貨價格之間存在長期均衡關系，且期貨價格可以作為現貨價格的無偏估計量；第二，生豬期貨價格單向引導現貨價格，在價格發現過程中起著主導作用；第三，當期現價差進入非均衡狀態時，下一期兩者價格波動對重新進入均衡狀態均有直接影響；第四，生豬期貨市場波動信息對兩者價格變動都具有重要影響，但現貨市場波動信息對期貨價格變動作用較弱；第五，生豬期貨市場受自身市場新信息反應較靈敏，短期內能夠對現貨價格新信息作出快速反應且持續時間較長，而生豬現貨市場也會對期貨價格新信息立刻產生較強反應且呈現長期緩慢增長趨勢，短期內受到自身市場新信息的影響也是明顯的，但持續時間不長。

本文認為生豬期貨市場價格發現功能較好且運行有效。雖然上述實證分析得出生豬期貨市場價格發現功能較好且運行效率較高，期現貨價格波動聯動程度越來越高，能夠滿足期貨市場套期保值風險對沖的需要。但是，從整個生豬期貨合約生命周期來看，存在某些時間區間因期現基差過大而影響套期保值效率問題，這也是本文在選取樣本數據時段時沒有覆蓋的。究其背后原因，生豬期現價格走勢背離一方面跟期貨市場自身交割標的有關，另一方面跟市場信息傳導有關。

要進一步發揮期貨市場價格發現功能和提高運行效率，限于生豬期貨合約活體交割的自然屬性難以改變，本文只在市場信息傳導方面給出如下政策建議：第一，給予生豬涉農企業和養殖戶政策獎勵，鼓勵積極參與遠月期貨合約交易，提高市場流動性和信息覆蓋率；第二，完善生豬期貨交割制度，降低交割成本，提高買賣雙方交割便利和意向；第三，發揮生豬期貨市場在現貨基差貿易中定價作用，使之成為現貨交易的價格指引；第四，推廣生豬期貨“訂單農業”，讓上下游養殖和屠宰企業能夠在簽訂現貨合同時鎖定遠期價格，從而增強生豬期現貨價格聯動性；第五，加強市場監管，抑制期貨市場過度投機交易，改善投資者結構，提高法人持倉占比；第六，進行投資者教育，宣傳在控制風險基礎上堅守長期主義投資理念，秉持價值投資規律。

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