供應鏈關系型交易影響IPO業績表現嗎？

摘" "要：本文基于供應鏈關系型交易可能隱藏的虛構交易視角，以2010—2022年A股IPO企業為研究樣本，探究供應鏈關系型交易對IPO業績表現的影響。研究結果表明：供應鏈關系型交易降低了IPO業績表現，在關聯供應商及客戶的關系型交易中兩者間的負向影響更強；機制檢驗發現，供應鏈關系型交易通過提高企業經營風險、減少商業信用融資以及加劇信息不對稱進而降低了IPO業績表現；進一步研究發現，在風險資本參與、券商持股、承銷商聲譽較低、審計師投入較低、證監會專項檢查通知發布后以及未收到IPO審核問詢的樣本中，兩者間的影響更為顯著。本文將供應鏈關系型交易的經濟后果研究拓展至一級資本市場，為監管部門完善注冊制改革配套制度、健全信息披露體系提供經驗證據。

關鍵詞：供應鏈關系；IPO業績表現；注冊制改革；IPO審核問詢

中圖分類號：F830" "文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2025）01-0058-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.01.006

一、引言

黨的二十大報告指出，“健全資本市場功能，提高直接融資比重。”上市公司是資本市場健康發展的基石，也是促進我國經濟增長的主要動力（張勇，2024）[1]。為此，監管部門不斷增強資本市場提升科技創新質效和實體經濟競爭力的能力，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，堅持市場化與法治化的改革方向，推出股票發行注冊制改革。2023年2月1日，注冊制改革由科創板、創業板拓展到滬深主板市場，至此我國資本市場拉開了全面注冊制的序幕。同年，中央金融工作會議再次強調“更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊制走深走實”。注冊制改革從審核方式、信息披露、上市條件以及退市制度等方面對IPO（首次公開發行股票）發行和審核制度作出了重大革新（毛杰等，2024）[2]。

IPO是企業生命周期中具有里程碑意義的事件，通過發行新股成功上市，不僅可以緩解企業面臨的融資約束及其引發的投資不足，還可以改善企業內部治理，增強市場競爭實力（王生年和張楠，2024）[3]。然而，在我國特有的制度背景下，IPO企業為成功上市進行“過度包裝”和“粉飾業績”的事件層出不窮，大量企業在排隊等候上市后出現業績下滑的戲劇性變化，如碧興物聯（688671）上市不足兩月即出現虧損，蕊源科技承諾期剛過就出現業績大“變臉”。頻發的IPO“業績變臉”異象嚴重損害了投資者信心，限制了一級市場融資功能的發揮，成為阻礙我國資本市場健康發展的重要現實問題。因此，如何通過新股發行制度改革有效治理和改善IPO“業績變臉”現象，提高新股發行質量，是充分發揮資本市場的資源配置功能、促進我國資本市場健康發展的一項艱巨任務，具有重要的理論意義和現實價值。

供應商與客戶之間的良好合作對公司盈利能力及運營效果等方面都具有決定性作用。作為企業重要的利益相關者，大客戶和大供應商在供應鏈管理中處于核心地位，且在實踐中呈現不斷集中的趨勢。供應鏈關系憑借資源整合和信息共享優勢成為當今企業合作的主要模式，但是隨著商業模式創新和監管壓力的加大，上市公司越來越多地通過虛構關聯方或隱性關聯方交易進行會計操縱（黃世忠等，2024a）[4]，如同濟堂（600090）、豫金剛石（300064）以及勝利精密（002426）等上市公司與供應商和客戶通過虛構銷售及采購業務等手段，達到虛增利潤、虛增資產的目的，這種操控業績、虛假披露的行為嚴重破壞了信息披露的市場秩序，最終被證監會施以行政處罰。《關于進一步提高首次公開發行股票公司財務信息披露質量有關問題的意見》規定：相關中介機構應對發行人主要客戶和供應商進行核查，并根據重要性原則進行實地走訪。供應鏈關系關乎業績的真實性、經營的可持續性以及上市公司質量，進而影響企業能否成功上市。亙古電纜（832010）、尚陽通（A06282）以及安路科技（688107）等IPO企業均存在供應商和客戶集中度雙高的情況，導致其供應鏈關系的合理性、穩定性以及購銷業務的可持續性受到監管部門的質疑，成為重點關注的風險事項。基于此，本文在注冊制改革背景下研究供應鏈關系型交易對IPO業績表現的影響。

本文可能具有以下創新：首先，在注冊制和核準制并行運轉的雙軌制背景下，監管審核重點逐漸由盈利能力轉為信息披露。本文側重于從供應鏈關系可能隱藏的虛構交易的視角進行分析，在我國特殊制度背景下為理解供應鏈關系型交易影響IPO業績表現的微觀路徑提供了新的視角，為供應鏈關系型交易的經濟后果研究提供了增量文獻。其次，本文拓展了IPO業績表現的影響因素研究。IPO“業績變臉”作為我國資本市場固有頑疾，現有對IPO業績表現的影響因素研究主要集中于投資主體、信息披露、中介機構以及宏觀環境等方面，鮮有文獻關注供應鏈關系型交易對IPO業績表現的影響，本文為IPO業績表現的影響因素研究提供了新的微觀證據。最后，在注冊制改革下信息披露成為監管審核的要點，凸顯了研究供應鏈關系型交易中隱藏的關聯或虛假交易的必要性。本文從投資主體、中介機構和監管政策轉變的視角研究不同情境下兩者之間的關系，為監管政策的實施效果提供經驗證據，有助于證券監管部門在資本市場全面推行注冊制改革。

二、文獻回顧

（一）供應鏈關系的微觀經濟后果研究

目前供應鏈關系的微觀經濟后果研究側重于其對企業經營管理、融資行為以及信息披露的影響。在經營管理層面，在供應鏈的三方關系下，制造商與供應商、客戶之間通過發揮協同效應，有助于企業之間的供應鏈整合，通過交流協作、信息互通和資源共享機制，緩解交易過程中的信息不對稱，降低企業交易成本及運營成本，抑制企業成本黏性（殷俊明等，2022）[5]，提高企業庫存管理效率，增強企業從上下游獲取優質資源的可能性，提高企業競爭優勢，進而改善公司經營業績（張冰曄等，2024）[6]。此外，供應鏈關系集中可以通過供應鏈企業間的知識共享和技術學習推動企業創新發展（蔡宏波等，2024）[7]。在融資行為層面，供應鏈集中度降低了企業信貸風險，使企業獲取的銀行信貸規模增大（王迪等，2016）[8]。但是，供應鏈集中度越高，企業專用性資產的投入越大，削弱了企業的議價能力（Jorion等，2009）[9]，使其承擔較高的固定成本和經營杠桿，加劇了企業經營風險，提高了債務融資成本（張勇，2017）[10]和權益資本成本（Dhaliwal等，2016）[11]，減少了企業獲取的商業信用融資（李任斯和劉紅霞，2016）[12]，降低了企業的財務穩定性（張冰曄等，2024）[6]。在信息披露層面，客戶集中度越高，上市公司自愿披露其主要供應商名稱信息的可能性越大（曹少鵬等，2023）[13]。反之，大供應商和客戶與企業通過私下信息溝通，降低了企業會計信息可比性（方紅星等，2017）[14]，企業更可能發生信息披露違規并容易轉移違規的負面后果（陳西嬋和劉星，2021）[15]，提高了公司審計意見購買的概率（薛爽等，2018）[16]。在供應鏈關系可能隱藏的虛假交易方面，大客戶兼主要供應商在我國情境下是一種供應鏈風險信號，其背后往往隱藏著關聯交易，助長了企業盈余管理行為，加劇了企業融資約束（郭春，2023）[17]，降低了企業供應鏈韌性（郭春和羅勁博，2024）[18]。上市公司可能利用隱藏了關聯關系的客戶和供應商構建“真實”交易調節會計盈余乃至進行財務舞弊，加劇了上市公司的真實盈余管理（黃世忠等，2024a）[4]，促使審計師為降低審計風險加大審計投入力度，進而提高了審計費用（黃世忠等，2024b）[19]。

（二）IPO業績表現的影響因素研究

現有學者從投資主體、信息披露、中介機構以及宏觀環境等視角對IPO業績表現的影響因素進行研究。從投資主體而言，張永明等（2018）[20]研究表明，私募股權投資存在逐名動機，急于推動不成熟的企業上市，通過增加應計盈余管理進而降低了企業IPO當年的業績表現。Gompers（1996）[21]、徐虹等（2017）[22]研究表明，高風險投資參與的IPO企業普遍存在“業績變臉”現象，風險投資存在將未成熟的公司強行包裝上市的動機，風險資本參與比例越高，IPO“業績變臉”程度越嚴重。從信息披露而言，上市前盈余管理（李明和鄭艷秋，2018）[23]、董事長在IPO路演講話時的負面情緒（賈德奎和卞世博，2019）[24]以及招股說明書的文本負面語調具有信息含量（賈明等，2020）[25]，提高了企業IPO后“業績變臉”的幅度。從中介機構的角度而言，熊艷和楊晶（2017）[26]研究表明，媒體負面報道可以發揮業績甄別和信息傳導的功能，提高了IPO企業上市后業績虧損和業績下滑的概率。劉迪等（2019）[27]研究表明，異常審計收費反映了審計師與IPO企業的合謀程度，降低了審計師在IPO過程中的獨立性，甚至協助IPO企業進行盈余管理，與IPO后的“業績變臉”程度顯著正相關。從宏觀環境的角度而言，IPO企業所在地市場化水平越低，為爭奪有限的IPO資源，地方政府通過提供補助等方式進行干預的動機越強，影響了企業正常的生產經營活動，降低了IPO企業的會計業績和市場業績（王克敏等，2015）[28]。注冊制改革通過減少IPO企業盈余管理、提高信息披露質量以及降低殼價值進而提高了IPO企業上市后的業績表現（毛杰等，2024）[2]。

通過對現有文獻進行梳理發現：一方面，對供應鏈關系的經濟后果研究主要基于供應商與客戶之間的合作或競爭等視角展開，鮮有研究關注供應鏈關系中可能隱藏的虛假或關聯交易。另一方面，供應鏈上下游企業作為企業重要的利益相關者，購銷活動直接影響著IPO業績表現，鮮有文獻對兩者之間的關系進行研究。鑒于此，本文對供應鏈關系型交易是否以及如何影響IPO業績表現展開探討，并研究不同情境下兩者之間關系的異質性，以期為緩解IPO“業績變臉”異象及提高資本市場資源配置效率提供啟示與借鑒。

三、理論分析與研究假設

供應商和客戶作為企業采購和銷售活動的交易伙伴，對IPO業績表現具有直接且重要的影響。但是供應鏈關系型交易對IPO業績表現的影響尚待理論分析與實證檢驗。本文分別從經營、融資和信息三個層面對兩者之間的關系進行理論分析并提出研究假設。

基于供應鏈整合理論，供應鏈關系型交易可以降低企業經營風險、增加商業信用融資以及緩解信息不對稱，進而提升IPO業績表現。就經營層面而言，企業通過與大供應商和客戶構建長期穩定的合作關系，增強了供應鏈上企業間的互信合作，降低了采購和銷售過程中的不確定性，有助于精準預測市場需求，合理安排產品的采購、生產和銷售活動，為其帶來持續穩定的現金流入。大供應商和客戶的存在也能夠降低企業建立新合作伙伴關系所需的信息搜集、協商談判以及內部管理成本，減少供應鏈整體的運行成本（巫強和姚雨秀，2023）[29]。同時，供應鏈上企業之間利益綁定明顯，供應鏈關系型交易可以發揮資源整合和信息共享的協同效應，供應商和客戶可以利用社會網絡關系進行關系型專有性投資，與企業共同研發適銷對路的高質量產品，幫助企業有效提高市場競爭力，進而提高IPO業績表現。就融資層面而言，當IPO企業遭遇融資困境時，供應商和客戶為維護供應鏈關系的穩定，傾向于通過提前預付款項、及時支付款項或者提供更多現金折扣等方式為IPO企業提供商業信用融資（李任斯和劉紅霞，2016）[12]，進而緩解IPO企業的融資約束。從供應鏈關系型交易中獲取商業信用融資后，企業可以利用更多的資金進行投資、生產與研發活動，提高市場競爭力，進而提高IPO業績表現。就信息層面而言，當公司與大供應商和客戶建立穩定的交易關系時，公司為獲得供應商和客戶的青睞，更愿意主動披露生產經營的有關信息。大供應商和客戶亦可監督和約束IPO企業的信息披露，通過較大規模的采購銷售業務和信息共享機制，能夠方便快捷地掌握企業內部信息，察覺其信息操縱行為，降低了企業信息披露過程中的機會主義動機（張勇，2024）[1]。關系型專用性資產的投入使得供應鏈企業間利益綁定明顯，出于維護供應鏈關系以及自身經濟利益的需要，供應商和客戶可以利用較強的談判優勢要求企業提供穩健的會計信息。IPO企業信息披露壓力的增強促使管理層努力工作以提高經營業績，提高了其披露經營管理信息的意愿，緩解了企業與投資者之間的信息不對稱，降低了IPO后“業績變臉”的概率，進而提高了IPO業績表現。

基于供應鏈關系型交易可能隱藏的虛構交易視角（黃世忠等，2024a；黃世忠等，2024b；郭春，2023；Li和Zhang，2023）[4，19，17，30]，本文認為供應鏈關系型交易通過提高企業經營風險、減少商業信用融資以及加劇信息不對稱，進而降低了IPO業績表現。就經營層面而言，IPO企業可能利用供應鏈關系型交易構建“真實”交易進行盈余操縱甚至財務舞弊，達到“粉飾”財務報表，提高業績表現以及成功上市等目的。供應鏈關系型交易便于企業與供應商和客戶進行“合作”，雙方之間的交易成本、協調溝通以及關系維護成本較低，可能刻意構建大額操縱交易（黃世忠等，2024a）[4]，加劇了IPO企業持續經營的不確定性。就融資層面而言，商業信用融資是在與供應商、客戶交易的過程中形成的，通過現金折扣、延期付款或預收貨款等手段獲取的短期債務融資可以作為供應鏈合作的積極信號。當企業遭遇融資困境時，供應商、客戶為維護供應鏈關系的持續穩定會給予其商業信用，而基于虛構交易形成的供應鏈關系會擠占常規性交易在企業購銷交易中的份額，也會提高常規性供應商和客戶的中斷和流失風險，進而減少企業獲取的商業信用融資。此外，IPO企業一般規模較小、償債能力較差，使其在銀行信貸中處于劣勢地位，加劇了企業融資約束，企業日常生產經營所需資金得不到有效滿足，進而降低IPO業績表現。就信息層面而言，現有研究表明，企業在IPO前夕通過盈余管理來提升經營業績的機會主義行為是“業績變臉”的根本原因（毛杰等，2024）[2]。由于IPO市場存在較高的信息不對稱，為滿足上市條件以及募集更多資金，企業通常借助關聯交易來虛構業績、操縱盈余信息披露（Aharony等，2010）[31]。隨著監管制度的完善，為防止審核機構發現信息披露過程中的機會主義行為，企業需要尋找更為隱蔽的方式進行盈余操縱。Li和Zhang（2023）[30]利用上市公司披露的客戶和供應商信息情況，通過對比兩者購銷數據差異，識別出企業的財務舞弊行為，由此可見，企業存在利用供應鏈關系進行盈余操縱的動機。相較于投資者，IPO企業掌握信息優勢，可以與上下游企業配合交易，虛構采購或銷售合同以提高營業收入，或者與上下游企業合謀調高銷售單價以虛增毛利（黃世忠等，2024a）[4]，表面上提高了企業的財務業績，實際上增強了盈余操縱的隱蔽性，削弱了資本市場中投資者獲取信息的真實性，阻礙了分析師等社會群體監督治理能力的發揮，加劇了投資者的信息不對稱，導致IPO“業績變臉”時有發生，降低了IPO業績表現。

基于以上分析，本文提出以下假設H1：

假設H1a：供應鏈關系型交易對IPO業績表現具有正向影響。

假設H1b：供應鏈關系型交易對IPO業績表現具有負向影響。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2022年A股IPO企業作為研究樣本，并做如下處理：（1）剔除未披露前五大供應商和前五大客戶信息的樣本；（2）剔除金融業和保險業樣本；（3）剔除變量存在缺失的樣本。最終獲得2012個樣本觀測值。供應商/客戶關系型交易數據根據招股說明書中“前五大供應商采購”和“前五大客戶銷售”情況手工收集得到，其他數據均來自國泰安和萬得數據庫。為避免極端值對結果的影響，本文對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.IPO業績表現（ROE）。本文借鑒Kao等（2009）[32]、逯東等（2015）[33]的研究，采用企業上市當年凈資產收益率與上市前一年凈資產收益率之差衡量IPO業績表現，數值越大表明IPO業績表現越好。

2.供應鏈關系型交易（Supp5）。本文借鑒方紅星等（2016）[14]、殷俊明等（2022）[5]的研究，采用IPO上市前三年“（前五大供應商采購占比+前五大客戶銷售占比）/2”的均值衡量供應鏈關系型交易。

3.控制變量。為緩解其他可能的因素對IPO業績表現的影響，控制如下變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、兩職合一（Dual）、股權集中度（Top1）、董事會規模（Board）、每股凈資產（Netp）、每股收益（Earp）、公司年齡（Age）和產權性質（SOE），除兩職合一（Dual）、公司年齡（Age）和產權性質（SOE）外，其他變量均采用IPO前三年的均值衡量，具體變量定義見表1。

（三）模型構建

為研究供應鏈關系型交易對IPO業績表現的影響，本文構建如下模型進行檢驗：

[ROEi，t=α0+α1Supp5i，t+∑αkControlsk，i，t+Yeart+Indi+εi，t]" " （1）

其中，[ROE]為被解釋變量IPO業績表現，[Supp5]為解釋變量供應鏈關系型交易，[Controls]為控制變量組，[k]為控制變量個數。本文主要關注[α1]的符號，若[α1]顯著為正，表明供應鏈關系型交易提高了IPO業績表現，假設H1a得以驗證。若[α1]顯著為負，表明供應鏈關系型交易降低了IPO業績表現，假設H1b得以驗證。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。由表2可知，IPO業績表現的均值和中位數分別為0.0931和0.0963，表明IPO企業上市當年的凈資產收益率相較于上市前一年提高了9%左右。但是IPO業績表現的標準差為0.3180，最小值為-11.4842，表明不同IPO企業的業績表現存在較大差異，IPO“業績變臉”現象也時有發生。供應鏈關系型交易的均值為0.4570，中位數為0.4485，最大值為0.9920，表明IPO企業向前五大供應商采購以及向前五大客戶銷售的比例約占50%，部分企業的采購銷售業務被前五大供應商和客戶占據，供應鏈關系型交易呈現占比較高的趨勢。平均而言，公司規模的均值為11.5137，資產負債率的均值為0.3870，表明樣本企業呈現資產規模較小和負債水平較低的特征。產權性質的均值為0.0860，表明樣本企業中國有企業僅占8.6%。其余變量的描述性統計結果與已有研究較為接近（毛杰等，2024）[2]，未列示的相關性分析表明變量之間不存在多重共線性問題，不會對回歸結果的有效性和無偏性產生影響。

（二）基準回歸結果

1. 供應鏈關系型交易與IPO業績表現。表3第（1）列為供應鏈關系型交易對IPO業績表現影響的回歸結果。由表3可知，供應鏈關系型交易對IPO業績表現影響的回歸系數在1%水平上顯著為負，表明供應鏈關系型交易降低了IPO業績表現，假設H1b得以驗證。從經濟意義而言，供應鏈關系型交易每增加1個標準差，IPO業績表現降低21.78%（-0.1101×0.184/0.093）。

2. 供應商或客戶關系型交易與IPO業績表現。前文基于“供應商—目標企業—客戶”的三元視角分析供應鏈關系型交易，供應商和客戶分別位于供應鏈關系的上下游。為此，本文進一步將供應鏈關系型交易分拆為供應商關系型交易與客戶關系型交易，分別檢驗其對IPO業績表現的影響。從上游供應商角度而言，供應商關系型交易程度越高，表明IPO企業對供應商的依賴程度越大，上游供應商可以通過提高原材料的采購價格或要求企業提前付款等方式，減少商業信用供給，侵蝕企業經營利潤。客戶關系型交易程度越高，表明IPO企業對客戶的依賴程度越大，下游客戶可以通過要求企業降低產品的銷售價格或者推遲付款等方式，要求企業增加商業信用供給，掠奪企業經營現金流，從而提高企業經營風險。而IPO企業為成功上市，傾向于隱藏供應商或客戶關系型交易為其帶來的風險，加劇了投資者的信息不對稱，進而降低了IPO業績表現。因此，本文從上下游供應商和客戶視角，分別探究其對IPO業績表現的影響。其中，供應商關系型交易（Sup5）采用IPO前三年企業向前五大供應商采購比例的均值進行衡量，客戶關系型交易（Cus5）采用IPO前三年企業向前五大客戶銷售比例的均值進行衡量。回歸結果如表3第（2）和（3）列所示：供應商關系型交易與客戶關系型交易的回歸系數至少在10%的水平上顯著為負，表明供應商關系型交易和客戶關系型交易均降低了IPO業績表現。

3. 關聯供應商和客戶的影響。現有研究表明，關聯交易與上市公司操縱業績及粉飾財務報表的機會主義行為存在顯著的相關關系，成為控股股東侵占小股東權益或進行利益轉移的工具。IPO企業在上市時迫于監管要求和審核壓力，通過關聯交易提高經營業績，呈現良好的財務指標，以縮短上市等待期。但是關聯交易可能表明企業已經無法通過正常的市場銷售渠道獲利，與關聯客戶的銷售收入具有較高的壞賬可能性，降低了企業正常的現金流入（孟慶璽等，2018）[34]，提高了IPO“業績變臉”概率。企業與關聯客戶和供應商的交易并不獨立，且關聯交易是在正常經營活動中發生，提高了盈余操縱和財務舞弊的隱蔽性，進而為IPO“業績變臉”埋下了“禍根”，降低了IPO業績表現。本文按照IPO上市前三年前五大客戶和供應商與IPO企業是否存在關聯關系進行分組檢驗，回歸結果如表3第（4）和（5）列所示，在存在關聯關系的樣本中，供應鏈關系型交易的系數更大，表明供應鏈關系中具有關聯型交易時對IPO業績表現的負向影響更強，進一步支持了假設H1b，即IPO企業可能借助供應鏈關系型交易進行盈余操縱，進而加劇投資者的信息不對稱，降低了IPO業績表現。

（三）穩健性檢驗

1. 更換被解釋變量的衡量方式。其一，借鑒毛杰等（2024）[2]的研究，采用總資產收益率的變化（即上市當年總資產收益率與上市前一年總資產收益率之差）作為IPO業績表現（ROA）的替換衡量指標。其二，為反映一定時間內的業績變化，借鑒劉迪等（2019）[27]的研究，采用IPO后一年的凈資產收益率與IPO前一年的凈資產收益率之差（ROE1）再次作為替換衡量指標。回歸結果分別如表4第（1）和（2）列所示，兩者的回歸系數均在5%水平上顯著為負，表明研究結論的穩健性。

2. 更換解釋變量的衡量方式。借鑒王雄元和高開娟（2017）[35]的研究，采用IPO企業前三年“（第一大供應商采購比例與向第一大客戶銷售比例之和）/2”的均值（Supp1）作為供應鏈關系型交易的替換衡量指標。回歸結果如表4第（3）列所示，兩者的回歸系數在1%水平上顯著為負，表明供應鏈關系型交易降低了IPO業績表現。

3. 更換回歸模型。第一，不同板塊的上市標準和發行制度存在差異，主板與科創板、創業板在發行上市時的監管審核要點并不相同，為緩解不同板塊差異的影響，本文在模型（1）的基礎上控制板塊固定效應。第二，2022年中國人民銀行、國家發展和改革委員會等八部門聯合發布《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉興市建設科創金融改革試驗區總體方案》，長三角五城積極推進優質企業上市。經濟發展差異使得各地區的上市資源不盡相同，為排除地區差異影響，本文進一步控制地區固定效應（Province）。回歸結果如表4第（4）和（5）列所示，兩者的回歸系數均在1%水平上顯著為負，再次驗證本文的研究結論。

4. 排除IPO政策的影響。在2012—2014年期間，A股市場迎來了第八次IPO暫停，證監會開展了史上最嚴的財務大檢查，IPO政策發生了較大變化。因此，本文將2014年之前上市的IPO企業進行剔除，回歸結果如表5第（1）列所示，兩者的系數在5%水平上顯著為負，支持了本文的研究結論。

5. 排除行業差異的影響。行業屬性的差異會導致供應鏈管理目標不同，供應鏈特征在行業之間存在較大的差異性。因此，本文將供應鏈關系型交易的衡量指標進行年度和行業調整，用供應鏈關系型交易減去其所在年份行業的均值作為衡量指標（Supp5_adj）。回歸結果如表5第（2）列所示，供應鏈關系型交易的系數在1%水平上顯著為負，表明以上研究結果穩健。

6. 傾向得分匹配（PSM）。由于注冊制和核準制下IPO企業資產規模、財務杠桿以及資產收益率等情況存在較大差異，本文運用傾向得分匹配方法（PSM）緩解公司層面可觀測變量的系統性差異給回歸結果帶來的內生性問題。以注冊制上市的IPO企業作為控制組，以核準制上市的IPO企業作為對照組，以模型（1）中的控制變量為匹配變量，采用1∶1最近鄰匹配方法進行匹配，共得到匹配樣本834個。基于匹配后的樣本對模型（1）進行回歸，結果如表5第（3）列所示，兩者的系數在5%水平上顯著為負，與前述回歸結果保持一致。

7. Heckman兩階段模型。考慮到IPO企業選擇注冊制還是核準制發行上市具有較大的自主權，為緩解可能存在的樣本自選擇偏差問題，本文采用Heckman兩階段模型進行檢驗。第一階段以IPO企業是否采用注冊制發行上市作為被解釋變量，若采用注冊制則為1，否則為0；加入發行規模（Issue）的外生變量，具體衡量方式為IPO企業每股發行價與新股發行數量的自然對數，并以模型（1）中的控制變量為解釋變量構建Probit模型，計算出逆米爾斯比率（IMR）。第二階段將逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）中進行檢驗。回歸結果如表5第（4）列所示，逆米爾斯比率（IMR）的系數在10%水平上顯著為正，供應鏈關系型交易的系數在1%水平上顯著為負，說明在緩解樣本的自選擇問題后，研究結論依然穩健。

8. 工具變量法。為緩解可能存在遺漏變量的內生性問題，本文借鑒王生年和張楠（2024）[3]的研究，采用同行業同年份供應鏈集中度均值（Supp5_IV）作為工具變量進行檢驗。企業構建供應鏈關系會受到同年度同行業IPO企業供應鏈關系型交易的影響，滿足相關性的要求；同行業同年份IPO企業的供應鏈關系型交易對單個IPO企業的業績表現并無直接影響，滿足外生性的要求。此外，相關檢驗表明工具變量選取是恰當的。工具變量第一階段的回歸結果如表5第（5）列所示，工具變量與供應鏈關系型交易的系數在1%水平上顯著為正；第（6）列為第二階段的回歸結果，供應鏈關系型交易的系數在1%水平上顯著為負，驗證了研究結論的穩健性。

（四）影響機制

如前文所述，本文認為供應鏈關系型交易通過提高企業經營風險、減少商業信用融資以及加劇IPO前盈余管理進而對IPO業績表現產生負向影響。因此，本文借鑒江艇（2022）[36] 的研究，對兩者之間的影響機制進行檢驗。

1. 經營風險。借鑒李璇和白云霞（2021）[37] 的研究，采用招股說明書中披露的風險因素個數加1取對數對經營風險（Risk）進行衡量。回歸結果如表6第（1）—（3）列所示，第（1）列中供應鏈關系型交易對經營風險的系數在10%水平上顯著為正，表明供應鏈關系型交易提高了IPO企業經營風險；根據經營風險的中位數將樣本企業劃分為較低組與較高組，回歸結果分別如第（2）和（3）列所示，在經營風險較低組中，供應鏈關系型交易對IPO業績表現的系數在1%水平上顯著為負，表明供應鏈關系型交易通過提高經營風險進而降低了IPO業績表現，經營風險的影響機制得以驗證。

2. 商業信用融資。借鑒李任斯和劉紅霞（2016）[12]的研究，采用“（應付款項+預收款項-預付款項-應收款項）/總資產”對商業信用融資（TC）進行衡量。回歸結果如表6第（4）—（6）列所示，第（4）列中供應鏈關系型交易對商業信用融資的系數在1%水平上顯著為負，表明供應鏈關系型交易減少了商業信用融資；根據商業信用融資中位數將樣本企業劃分為較低組與較高組，回歸結果分別如第（5）和（6）列所示，在商業信用融資較高組中，供應鏈關系型交易對IPO業績表現的系數在1%水平上顯著為負，表明供應鏈關系型交易通過減少商業信用融資進而降低了IPO業績表現，商業信用融資的影響機制得以驗證。

3. 信息不對稱。本文采用IPO前盈余管理（DA）作為信息不對稱的代理指標，并利用修正Jones模型測算的殘差絕對值進行衡量，該指標值越大，表明IPO企業與投資者間的信息不對稱程度越高。回歸結果如表6第（7）—（9）列所示，第（7）列中供應鏈關系型交易對IPO前盈余管理的系數在1%水平上顯著為正，表明供應鏈關系型交易加劇了IPO企業與投資者間的信息不對稱；根據IPO前盈余管理的中位數將樣本企業劃分為較低組與較高組，回歸結果如表6第（8）和（9）列所示，在IPO前盈余管理程度較低組中，供應鏈關系型交易對IPO業績表現的系數在5%水平上顯著為負，表明供應鏈關系型交易通過加劇投資者的信息不對稱進而降低了IPO業績表現，信息不對稱的影響機制得以驗證。

六、進一步研究

上文探究了供應鏈關系型交易對IPO業績表現的影響及作用機制，本文進一步從投資主體、中介機構以及監管政策的視角，考察不同情景下兩者關系的異質性。

（一）基于投資主體的異質性分析

1. 風險資本。“逐名假說”認為，風險投資的目的是通過被投資企業的價值增值獲取退出回報。由于風險資本和企業的發展目標并不完全一致，導致其更為關注企業短期業績增長，急于推動不成熟的中小企業加快上市，并利用自身在投資、經營及管理方面的專業優勢與管理層進行“合謀”，通過采取盈余操縱以及粉飾財務報表等手段調節企業經營業績，提高了IPO前盈余管理水平（蔡寧，2015）[38]，使得IPO企業上市前經營業績好于真實情況。但是盈余管理加劇了投資者的信息不對稱，加之高業績情況不可持續，造成IPO“業績變臉”現象頻發，進而降低了IPO業績表現。本文通過搜集整理IPO企業招股說明書中前十大股東名稱是否包含風險投資進行分組檢驗，回歸結果分別如表7第（1）和（2）列所示，其中，在風險資本參與的IPO企業中，供應鏈關系型交易的系數在1%水平上顯著為負，表明當IPO企業具有風險資本參與時，供應鏈關系型交易對IPO業績表現的負向影響更為顯著。

2. 券商持股。券商若為IPO企業的投資者，其盈利則來源于IPO企業的承銷費用和持有股票的未來收益。企業上市后的股票增幅具有高度的價值不確定性，券商為實現兩種收益的最大化，有意獲得更高的承銷費用以彌補持有股票的風險。由于承銷費用與新股發行定價直接掛鉤，券商有可能提高發行定價以實現自身利益最大化，從而具有較強的動機默許甚至協助IPO企業進行向上盈余管理，對IPO企業可能存在的供應鏈關系型交易等潛在經營風險未進行深入調查或實地走訪，損害了承銷保薦過程中的獨立性（方軍雄，2012）[39]。IPO前盈余管理加劇了投資者的信息不對稱，信息不對稱作為IPO業績變臉的重要誘因，導致IPO上市后業績下滑，降低了IPO業績表現。本文按照IPO企業是否具有券商投資進行分組檢驗，其中券商持股根據招股說明書中“前十大股東名稱”進行判別，回歸結果分別如表7第（3）和（4）列所示，在券商持股的IPO企業中，兩者的回歸系數在5%水平上顯著為負，表明券商持股加劇了供應鏈關系型交易對IPO業績表現的負向影響。

（二）基于中介機構的異質性分析

1. 承銷商聲譽。高聲譽承銷商為維護自身聲譽，會對擬IPO企業進行事前盡職調查，用更為嚴苛的標準選擇和評估將要發行新股的企業。承銷商為降低因信息披露出現問題而面臨的風險溢價，對IPO企業內部私有信息提出了更高的需求，并督促IPO企業提高招股說明書的信息披露質量，無形中為IPO企業質量進行了背書，緩解了投資者的信息不對稱。高聲譽承銷商具備更強的專業勝任能力和信息搜集能力，通過投入更多成本深入挖掘公司在經營管理過程中存在的高風險事項，并最大化地降低風險事項發生對其未來業績表現的負向影響。此外，高聲譽承銷商具有監管職能，有動機和能力監督管理層利用供應鏈交易虛增利潤或虛假交易的機會主義行為，提高企業的治理水平，強化其信息環境，進而削弱了企業IPO前盈余管理的動機，也會對上市后的業績表現進行持續性監督（張上冉等，2023）[40]，進而提高了IPO業績表現。借鑒余峰燕和梁琪（2017）[41] 的研究，采用承銷商當年承銷IPO次數作為承銷商聲譽的衡量指標，若承銷數位于當年前十位則被認為屬于聲譽較高組，否則為聲譽較低組。回歸結果如表8的第（1）和（2）列所示，在承銷商聲譽較低組中，供應鏈關系型交易的系數在1%水平上顯著為負，表明承銷商聲譽緩解了供應鏈關系型交易對IPO業績表現的負向影響。

2. 審計師投入。審計師作為資本市場的“守門人”，通過在認定層面追加更多的審計程序、進行更多細節測試以及實地走訪調查等方式，增加對IPO企業的審計投入，可以對招股說明書中的信息披露情況進行專業把關，更好核查IPO企業與供應商和客戶之間購銷交易的真實性、公允性與獨立性，識別企業通過供應鏈關系進行虛構交易潛藏的盈余操縱和粉飾報表等財務風險，提高招股說明書中財務信息的準確程度，降低不知情投資者的事前信息不確定性。同時，審計師通過追加更多的審計投入及有效制定審計程序，可以及時全面地發現、糾正財務報表中的重大錯報問題，保證潛在投資者關注的重要信息都已恰當和充分地反映在財務報表中，提高了財務信息的可靠性（林潤雨等，2024）[42]，降低了投資者的信息不對稱，進而提高了IPO業績表現。本文采用審計費用占總發行費用的比例衡量審計師投入，并按照其中位數將樣本分為審計師投入較低組和較高組。分組回歸結果分別如表8第（3）和（4）列所示，在審計師投入較低的樣本中，供應鏈關系型交易的系數在5%的水平上顯著為負，表明審計師投入緩解了供應鏈關系型交易對IPO業績表現的負向影響。

（三）基于監管政策的異質性分析

1. 證監會專項檢查通知。2012年12月28日，證監會發布了《關于做好首次公開發行股票公司2012年度財務報告專項檢查工作的通知》，旨在切實推進以信息披露為核心的新股發行體制改革工作，其中，發行人或其關聯方與客戶或供應商通過私下利益交換等方式進行惡意串通以實現收入和盈利的虛假增長成為保薦機構和會計師事務所的重點核查內容（黃世忠等，2024a）[4]。隨著監管壓力的增強，IPO企業可能將虛構交易的對象由關聯供應商和客戶轉為常規性供應商和客戶，常規性供應商和客戶與企業之間通過虛構交易進行利益交換的行為在正常購銷活動中產生，不易被監管部門察覺。因此，上市公司在證監會專項檢查通知公告發布后，可能借助常規性供應鏈關系構建更為隱蔽的虛假交易以實現盈余操縱，加劇了IPO前盈余管理，進而降低了IPO業績表現。由于該項通知于2013年正式實施，本文以2013年為分組變量進行檢驗，回歸結果如表9第（1）和（2）列所示，在證監會專項檢查通知實施后，供應鏈關系型交易的系數在1%水平上顯著為負，表明監管制度的逐步完善導致IPO企業“上有政策，下有對策”，通過與非關聯的供應商和客戶構建虛假交易，增強了IPO前盈余管理的隱蔽性和復雜性，進而降低了IPO業績表現。

2. IPO審核問詢。IPO審核問詢作為注冊制改革下提升發行企業信息披露質量的預防性監管方式，通過對供應鏈關系中潛藏的風險因素進行一輪或多輪互動問詢，督促中介機構和發行企業更為詳細全面地披露風險信息，并將問詢回復函文件進行公開發布，緩解了投資者的信息不對稱，抑制了企業IPO前盈余管理的動機，幫助市場參與者在信息獲取充分的情況下做出理性決策（胡志強和王雅格，2021）[43]。本文依據IPO企業是否收到審核問詢進行分組檢驗，回歸結果如表9第（3）和（4）列所示，在未收到審核問詢的樣本中，供應鏈關系型交易的系數在5%的水平下顯著為負，表明IPO審核問詢緩解了供應鏈關系型交易對IPO業績表現的負向影響。

七、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以2010—2022年A股IPO企業為研究樣本，考察供應鏈關系型交易對IPO業績表現的影響。研究結果表明：供應鏈關系型交易降低了IPO業績表現，供應商關系型交易和客戶關系型交易均能夠降低企業IPO業績表現；關聯供應商和客戶強化了兩者間的負向影響。影響機制檢驗表明，供應鏈關系型交易通過提高經營風險、減少商業信用融資以及加劇信息不對稱進而降低了IPO業績表現。進一步研究發現，在風險資本持股、券商持股、承銷商聲譽較低、審計師投入較低、證監會專項檢查通知發布后以及IPO未收到審核問詢的樣本中，兩者間的負向影響更為顯著。

（二）政策建議

上述結論在為供應鏈關系型交易的經濟后果及IPO業績表現的影響因素研究提供增量文獻的同時，能夠為監管部門、IPO企業、中介機構以及投資者提供以下政策啟示：

對于監管部門而言，首先，本研究對信息披露制度的改進和完善有所啟發，監管部門應根據實際情況，積極鼓勵甚至加強對年報中供應商和客戶信息披露的要求，提高供應鏈關系的合理性和透明度；其次，由于注冊制在發行審核、信息披露以及退市制度等方面的優越性，監管部門應積極推動注冊制改革的落地，確保注冊制改革下相關配套制度的完善，切實提高新股發行質量；再次，應壓實中介機構的職責，對中介機構存在的機會主義行為進行嚴厲懲戒，促使其積極采取措施對新股發行企業進行嚴格篩選，選拔出真正的優質企業，降低IPO“業績變臉”概率；最后，交易所等審核機構應在事前有效識別和防范IPO“業績變臉”異象，對存在較高程度供應鏈關系型交易的IPO企業進行重點關注，通過審核問詢方式嚴格審查其購銷活動的持續性、真實性與公允性，防范其可能對投資者造成的投資虧損，提高資本市場中新股發行質量，促進資本市場健康發展。

對于發行主體而言，首先，IPO企業上市前應正確對待并借助供應鏈關系帶來的資源整合和信息共享等合作效應，構筑供應鏈關系在市場競爭中的新優勢，不斷增強核心競爭力，降低IPO“業績變臉”概率；其次，IPO企業應積極響應并遵循注冊制改革的相關規定，對經營管理等內部信息進行全面披露，如在招股說明書中對供應鏈關系型交易的真實性和合理性進行詳盡披露，緩解承銷商等中介機構以及二級市場投資者的信息不對稱，更好發揮承銷商的保薦承銷及投資者的價值發現職能；最后，IPO企業在引入獨立第三方金融機構投資時，要審慎獨立決策，防范風險資本的機會主義行為，在選擇中介機構時要考慮其職業素養和專業勝任能力等對IPO企業質量的聲譽認證效應，最大化減少上市后“業績變臉”現象。

對于中介機構而言，承銷商和會計師事務所作為資本市場的“看門人”，在上市過程中承擔著股票發行的“實質性審核”職能，中介機構應不斷增強自身的職業素養和專業勝任能力，為資本市場篩選出真正的優質企業，抑制IPO“業績變臉”現象發生。承銷商作為保薦承銷者應對供應商及客戶情況進行盡職調查和實地走訪，充分了解發行人的生產經營風險，提高招股說明書的信息披露質量，提高IPO上市后的業績表現。審計師應對存在較多供應鏈關系型交易情況的IPO企業保持合理的職業懷疑，執行更嚴格的審計程序，出具更為公正專業的審計意見，提高IPO企業的財務報告質量，緩解投資者的信息不對稱，提高IPO業績表現。

對于投資者而言，由于注冊制改革下政府部門不再對新股發行進行質量背書，二級資本市場新股供不應求，但其質量參差不齊。這種情況下極易激發投資者“炒新”等非理性情緒，投資者投資于發展前景較差的IPO企業，提高了其上市后“業績變臉”的概率，將蒙受較大的經濟損失。因此，投資者在對新股質量進行價值判斷時，應不斷提高信息收集能力和專業知識水平，充分關注和評估IPO企業的非財務信息，將較多供應鏈關系型交易作為風險因素納入投資決策中，關注供應鏈關系結構的動態變化。投資者理性的投資決策對提高資本市場資源配置效率及促進資本市場持續健康發展發揮著重要作用。

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