債市八問：投資者的“避險”與“增值”之道

一問：自2021年2月，中國債券市場迎來了近四年的超級牛市，債牛的長期邏輯是什么？當前債券市場的配置性價比如何？

債牛的長期邏輯是我國經濟動能轉換，從傳統的地產和基建拉動模式，轉向供給端培育新質生產力、需求端注重促進消費的新模式。地產和基建屬于資金需求密集型行業，在地產和基建投資增速加快時，產生的融資需求會拉動利率大幅上行。隨著經濟轉型推進，我國更加注重發展新質生產力，這些高技術行業對債務融資的依賴度并不高，而是更加需要股權市場融資，需要更多耐心資本。債市的主要融資方，逐漸從城投、房企轉向了政府、大型國企，政府債信用風險為零，大型國企信用風險也較低，信用債市場很難提供較高回報。這使得金融機構被迫轉向“卷久期”，通過買入長期限債券博取資本利得。與此同時，為實體經濟降低融資成本也要求廣譜利率下行。在這種背景下，低利率的大方向可能不會發生變化。

債券市場的配置性價比略低于2024年，主要體現為整體回報變低，波動可能加大。因為債市在走牛的同時，票息收益持續下降，使得債市的回報率可能較難超過4%（2024年中長期債基的中位數收益）。同時被動持有策略較難滿足機構的考核標準，這意味著2025年會有更多機構需要參與波段交易當中，從而加大市場波動。

二問：2025年各類政策更加積極有為，這對債券市場會產生哪些具體影響？

貨幣政策適度寬松，降準降息可期，債牛有望延續。2024年中央經濟工作會議明確貨幣政策基調由“穩健”修改為“適度寬松”，上一次出現類似表述是貨幣政策從2007年底的“從緊”轉向2008年末的“適度寬松”。重提適度寬松，并不等同于回到2008—2009年貨幣信貸高速增長模式，不過也意味著貨幣政策更加注重逆周期調節。自2024年“924”政策加碼以來，9月央行下調逆回購利率20bp，幅度較此前的10bp翻倍，在操作環節可能已經在提前落實“適度寬松”。展望2025年，降準降息仍然可期。參考2024年兩次降準合計100bp，逆回購利率下調30bp。預計2025年降準幅度可能至少與2024年持平，降息幅度或超過30bp。降息幅度方面，參考泰勒規則用于國內經濟情景，按通脹目標2%，自然利率2%，產出缺口參考IMF測算的-0.5%，最近CPI和核心CPI同比分別0.3%、0.2%左右，則短期政策目標利率在1.05%～1.2%附近，參考當前逆回購利率1.5%需下調30～45bp。

財政政策助力內需修復，對沖外部關稅沖擊。2024年中央經濟工作會議提到“要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力”。2025年政府加杠桿拉動內需，赤字率有望提升至4%左右，特別國債也有望在1萬億元的基礎上擴容至2萬億元。自2015年新預算法實施以來，我國赤字率的高點是2023年的3.8%（追加1萬億元國債后），如2025年赤字率提升至4.0%，則創出歷史新高。財政政策更加積極，體現出提振內需的決心。面對美國加征關稅，2025年出口可能不及2024年，但在財政加力的支持下，內需提振可以有效對沖外需放緩的影響。

在貨幣、財政雙寬松的環境下，債市預計震蕩走牛。降準給市場帶來低成本長期資金，補充市場流動性缺口，降息則意味著資金成本下降，均對債市形成利好。赤字率提升、特別國債擴容，對應政府債供給增加，不過從回顧往年經驗看，債券供給僅影響債市節奏，不改變債市趨勢。財政發力對債市的影響，更多會集中在經濟復蘇的幅度上。接下來經濟可能是溫和復蘇，而非走向過熱。在這種環境下，債市可能偏向于震蕩。綜合貨幣與財政，2025年債市可能是震蕩牛。

三問：央行近期暫停開展公開市場國債買入操作，是出于怎樣的考量？這一政策調整對債券市場短期內和中長期的影響分別是什么？

央行暫停買入國債，是多個方面的綜合考量。第一，央行在暫停購債公告中提到“近期政府債券市場持續供不應求”，年初正值政府債發行量較低的階段，同時也是險資等配置型機構加倉的時點。第二，引導利率向“合理點位”靠攏，央行購債的公告時點通常在月末，而1月暫停購債的公告發布時間是10日，恰是在利率大幅下行之后的時點。這也表明監管引導利率回歸合理定價的意圖。第三，防資金空轉。1月3日披露的2024年四季度貨幣政策執行例會通告中，重提“防范資金空轉”，上一次提及是2024年一季度。這或表征監管并不希望銀行間資金淤積，因而削減資金投放量。

短期來說，資金面收斂，短端利率難再下行。暫停國債購買，央行凈投放資金減少，使得資金利率趨于上行。與資金利率密切相關的短債定價也相應受到直接影響。

長期來說，央行暫停購債，指向購債等操作并非固定操作，而是相機抉擇。央行通過是否購債、購債量、購債期限，對市場的收益率曲線施加影響，保持向上的收益率曲線。

四問：未來一段時間債券市場的投資機會主要集中在哪些領域？

債券市場的相對排序，可能是轉債優于信用債，又優于利率債。2025年，高息資產的供給依然稀缺，收益荒的格局可能會進一步加劇，轉債作為彈性收益的重要來源勢必得到重視。同時，在貨幣、財政、地產、產業等一系列政策出臺之后，權益市場的底部大幅抬升，轉債隱含波動率也會隨之增加，轉債估值水漲待船高。因此，隨著純債靜態收益顯著下降，只要權益市場表現不是特別差，那么類權益資產的預期收益與票息資產之間的差距可能會進一步擴大，且轉債估值遠未達到貴價區間，轉債潛在需求大概率會迎來實質性轉化。

結構上，平價低于70元的偏債型轉債的YTM（到期收益率）中位數處于2%附近，性價比超過大多常規信用債，且成分券占比約30%，可供挑選的樣本也較為充足。且平衡和偏股品種相較正股同樣存在超額收益，整體波動可控，向上空間超過向下空間。

2025年，信用利差中樞具備維持低位的基礎。一方面，信用債市場整體信用風險相對較低，主要由于新一輪地方債置換繼續緩釋弱城投風險，城投債短期信用風險仍較低，產業債以央國企為主，違約風險也較小。另一方面，城投債供給難以放量，產業債供給放量但不能有效提供票息資產，由于票息資產供不應求，流動性提升帶動信用債流動性溢價下降。2024年12月以來，信用債行情滯后，信用利差走擴至相對高位，性價比提升，即之后可以給投資者帶來相對更高的收益。

五問：在當前經濟背景下，投資者可以尋找哪些供需格局良好、行業景氣度邊際轉暖的行業進行產業債投資？

近幾年，產業債供給以資質較好的央國企為主，收益率和信用利差走勢受供需因素的影響更大，而受行業景氣度的影響相對較小。2025年，產業債供給有望繼續放量。背后的原因在于，一方面，城投和地方政府加杠桿空間有限，可能放松央國企加杠桿，促進經濟高質量發展，國新控股和誠通控股的穩增長擴投資專項債還剩余4500億元，大概率在2025年發完；另一方面，債市利率低，央國企融資提高債券占比的動力也較強。

分行業來看，非銀金融、綜合、公用事業和交通運輸凈融資可能相對較高，重點關注凈融資額增幅較大的央國企。對于產業主體而言，自身存量債規模擴張疊加一級發行活躍，都有助于提高二級成交活躍度，帶動流動性溢價下降，相比同資質可比主體可能有更好的資本利得表現。

整體上來看，產業債的票息挖掘空間小于城投債，重點在于把握五年以上品種久期行情，關注綜合、公用事業、交通運輸央國企隱含評級AA+及以上長債、山西煤企長債機會。

六問：當前債券市場面臨的主要風險有哪些？投資者應如何提前識別和防范？

當前債券市場的風險主要有兩個，一是資金的穩定性較弱，二是機構行為容易放大債市的波動。首先是資金的問題，2024年11月末，市場利率定價自律機制發布了《關于優化非銀同業存款利率自律管理的倡議》和《關于在存款服務協議中引入“利率調整兜底條款”的自律倡議》，同時劍指降低銀行負債成本。但存款整頓往往也會使銀行負債進入一段陣痛期，觀察2024年12月金融機構信貸收支表數據，大型銀行的非銀存款規模單月下降3.44萬億元，這也使得大型銀行資金來源規模在季末存款回表月罕見下降。大行缺負債，債券市場缺乏資金剛性供給，資金利率容易上行，增加市場的不穩定性。其次是機構行為，在過去一段時間，由于利率行情較強，各類交易型機構普遍將組合久期拉升至偏高點位，如果利率短期連續上行，債市容易出現機構擠兌賣出的現象，進而放大利率的調整幅度。

對于投資者而言，2025年債市總體上是機會大于風險，所以可以考慮用“右側交易”的思想，逐步觀察，如果債市收益率出現趨勢性上行的信號，再選擇賣出。

七問：從家庭長期財富管理的角度出發，債券基金值得長期持有嗎？在選擇債券基金時，投資者應關注哪些關鍵指標？

債券基金收益相對穩定，波動較小，能夠為家庭資產提供較為可靠的保值增值基礎。在選擇債券基金時，投資者應關注以下關鍵指標：

（1）基金評級。選擇四星以上的基金，評級機構如晨星等，根據歷史表現、風險管理等因素對基金進行評分。

（2）回撤控制。優選那些最大回撤較小的基金，對于純債基金，最大回撤最好能控制在2%以內。

（3）成立時長。建議選擇成立三年以上的基金，這樣可以更準確地評估基金經理的投資能力和應對不同市場環境的經驗。

（4）規模適中。過大的規模可能會限制基金經理的操作靈活性，而過小則可能導致流動性風險或被清算的風險。

（5）費用比率。選擇費用較低的基金，尤其是運作費要低，更低的成本意味著更高的凈收益。債券基金通常持有時間越長費率越低，持有一定時間以上（30日、180日等）可以免贖回費。

八問：針對個人投資者，關于債券投資的建議？

投資前，要明確投資目標與風險承受能力。如果是短期獲利，可以選擇同業存單、短期債券及短債基金。長期保值增值可以考慮長期債券，比如10年和30年國債，以及中長期債基品種。同時了解債券的基本類型和特點，比如利率債安全性高、信用債收益相對較高但是流動性稍微弱一些。

根據自己的投資訴求，合理選擇短端和長端債市品種。投資后，盡量不要來回波段交易，持債不炒，享受債市收益率趨勢下行帶來的收益。