再論：觀念總是被用來打破的

2016年，筆者寫了一篇《觀念總是用來打破的》，開篇第一句是：世界上有很多你認為是真理的東西，可能就是謬誤。很多觀念，都會隨著時間的無盡延伸而改變。

2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇樹科技的新一代機器人、《哪吒2》等一系列打破我們日常觀念的事件發生，已經讓資本市場投資者的信心倍增，A股市場的活力再度顯現。九年之后重寫“觀念總是用來被打破的”這篇文章，試圖想對資本市場及投資策略等一些普遍性觀念或共識進行反思并提出建議。

價值投資？

——伯樂常有而千里馬不常有

提起價值投資，最權威的莫過于巴菲特了。據說股神巴菲特選擇股票的三個重要標準：1、毛利率≥40%;2、凈利率要≥5%;3、凈資產收益率（ROE）≥15%。這三項指標中最重要的是ROE，巴菲特說過：“如果非要我用一個指標進行選股，我會選擇ROE（凈資產收益率），那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司，投資者應當考慮買入。”

如果真有符合以上條件的公司，那當然可以高枕無憂地進行價值投資了。

我們曾做過統計，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的650家公司合計創造69萬億美元凈財富（資本利差加上分紅），占比87.5%的4540家公司合計創造凈財富為0。可見，即便全球表現最好之一的美國股市，也存在“千里馬”太少的短板。

回到A股市場，若按巴菲特的價值投資理念去選股，則可選的公司太少了，唯有放低標準選股。例如，在2024年7月末筆者曾做過一個統計：把中美上市公司按市值大小排序的前500家進行比較，發現我國市值前500家（約前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位數18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均數29.3，中位數23.4。

盡管平均市盈率幾乎一樣，但平均ROE卻大相徑庭。從2024年一季報看A股市值前500家上市公司ROE平均數為10%，中位數為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數為33.7%，中位數為14.7%。

因此，我國股市作為新興市場，在成熟度和公司治理結構方面與成熟市場相比仍有一定差距，總體看ROE和成長性都有待進一步提高。故要堅持價值投資這一觀念存在“千里馬不常有”的窘況。

科技企業的發展路徑與傳統企業差異很大，成長特性也迥然不同，如果繼續按照巴菲特的選股原則進行所謂的價值投資，要跑贏標普500指數就很難了，更不用說要跑贏納指100了。

如果人工智能的推廣和應用可以看成是第四次工業革命，這就意味著今后行業和企業發展的不確定性會更大，顛覆式增長的機會或會更多。這就要考驗投資者的學習和領悟能力了，故投資應該進一步前置，即從過去的相對確定（價值投資理念）的模式選股，進一步前置到相對不確定（類似于風險投資）的模式選股。

還記得20世紀末的那波互聯網熱潮嗎？真正讓互聯網企業崛起并出現百倍增長的，恰恰是2000-2001年互聯網泡沫破滅之后。如果當時用巴菲特的選股標準，那么，BAT都難以納入囊中。因為這后來崛起的三大巨頭連國內上市資格都沒有。

長期投資？

——春天已經來了，冬天還會遠嗎

長期投資也是正統投資類教科書一直創導的理念。那么，究竟多長算長期呢？教科書里并沒有定義，現實中又面臨“長期我們都要逝去”的事實。

無論是個人還是社會企業，都有生命周期，且企業的生命周期大大短于人類的平均壽命，故投資更需要謹慎。而且，不僅企業有生命周期，經濟也有周期，一旦經濟步入下行周期，其對大部分企業的盈利都會帶來負面影響，這就屬于系統性風險了。

因此，不要一味地認為長期投資就是正確的投資理念，熊彼特曾說，周期是驅動創造性毀滅和復興的關鍵力量，沒有經歷過毀滅性痛苦的成功者，趾高氣揚的日子不會長久。而改革開放至今，我們恰恰都從未經歷過房地產的完整周期。

失敗是成功之母？

——成功為何不是失敗之母

通常說，失敗是成功之母，但在資本市場上，太多的案例證明市場的常勝將軍很少；失敗與成功之間似乎缺乏因果關系，但成功者的失敗則往往會多于失敗者的成功。經常聽到一句話：靠運氣賺來的錢，又靠能力輸回去了。說明投資從某種意義上講，是一個概率游戲，運氣不過是小概率事件的發生。

我們統計了截至2024年12月底的574只普通股票型基金投資業績，其中業績記錄滿五年的有308只，但連續五年業績排名都在前50%的基金有4只，占比1.30%；偏股混合型基金共有2537只，其中業績記錄滿五年的有695只，連續五年業績排名都在前50%的有20只，占比也只有2.88%。而從擲幣游戲中，連續五次國徽朝上的概率為3%。

這或許就可以解釋，在A股市場這30多年的歷史中，雖然先后出現過不少投資高手，但似乎迄今還沒有出現過投資回報率高且長期穩定的“股神”，基本上多屬于“各領風騷兩三年”，之后就慢慢被人們淡忘了。

尤其是2021年以后，隨著房地產長周期步入下行階段，所有A股上市公司的盈利總額開始下降，這又進一步增加了權益資產的投資難度。同時債券市場相應出現了資產荒，長期國債的收益率大幅回落。

因此，國內機構投資者在2021年之后的業績普遍不佳，且主動型權益基金規模大幅縮減的勢頭并沒有得到有效遏制，說明過去多頭策略的成功已經難以復制粘貼，無論是開拓生物醫藥還是新能源、電動車，無論是下注消費升級還是高成長，無論是抱團取暖還是跨入新賽道，都難以給基民們帶來穩健回報。這就是所謂的成也蕭何敗也蕭何。

所以說，失敗未必是成功之母，因為歷史不會簡單地重復，今天所遇到的，往往是昨天沒有遇到過的新問題，而明天將遇到的，或又是更新更難的問題。

誰能做到與時俱進？

——觀念為何總落后于時代的步伐

全球進入了AI時代，機器不僅具有超強的學習能力，還具有強悍的創造能力。在過去漫長的歷史中，老人之所以頗受尊重，其中一個重要原因在于他們的認識經歷讓他們具備某些“活地圖”和“活字典”的功能，如今，僅Google等檢索平臺就足以取代他們了，老司機的優勢幾乎沒有了。

對大部分人而言，現實中自我否定是很困難的事，而社會卻總是在不斷否定中進步的。因此，觀念總是被用來打破的，要讓自己的觀念跟上科技進步、社會發展的步伐，需要有遠見。隨著歲數的增長，學習能力一定會變弱，這是生理現象，不可抗拒的規律。但可以對未來的社會、經濟、文化、科技等發展趨勢了解一個大概，所謂大道至簡。

資本市場永遠是不確定的，我不知道答案。但我相信，進入AI時代，觀念打破和更新的節奏一定會加快。但如果被資本市場普遍看好的科技企業最終未能帶來盈利或盈利的高增長，那么，再動聽的故事也只是美麗的泡沫而破滅。

在本文結尾時，筆者再次強調，本篇主要是通過后視鏡來提出要打破舊觀念。未來世界將如何變化，年輕人更有話語權，包括筆者的那些觀念也同樣是用來打破的。