如何準確地為成長定價

無論是價值股投資還是成長股投資，它們估值方式沒有本質的區別，都是建立在企業未來現金流的折現基礎之上的。事實上，價值股投資和成長股投資都繞不開一個共同的問題——如何判斷企業的增長率以及如何為企業的成長性估值。

警惕“偽成長”

在《投資者的未來》一書中，杰里米·西格爾通過IBM和新澤西標準石油的投資案例，揭示了投資者在長期投資中容易陷入的“增長率陷阱”（Growth Trap）。假設1950年投資者需要在二者中選擇其一進行長期投資，并將所有分紅再投入，直到2010年才能賣出。作為一家非常有前景的高科技企業，IBM的增長能力遠超標準石油公司——事后看也證實了這一點。然而，由于IBM估值長期較高，從長期投資回報來看，新澤西標準石油的投資回報反而表現更好。典型的成長陷阱就是投資者有追求高增長率公司的心理傾向，而忽視了估值和股息回報的重要性，從而導致投資回報率不如預期。

從現金流折現估值原理不難看出，短期的高增長對于企業內在價值的增厚作用非常有限。現實中多數企業的成長具有很強的隨機性，我們不妨以滬深300成分股（剔除增速超100%的異常值）為例，來看看成長的隨機性有多強。

圖中縱軸為EPS（每股收益）增速，橫軸為成分股企業按2021年的EPS增速值從小到大排列，2021年的增速散點就連接成了一條紅色曲線，綠色散點是同一家成分股對應的2024年三季度的EPS增速值。有兩個重要發現：2024年三季度增速與2021年離散特別大，即成長具有強隨機性；2021年EPS高增的企業，在兩年零三個季度之后絕大多數下滑，即存在明顯的“成長陷阱”。

圖 公司成長隨機性示意圖

除此之外，低質量的成長同樣值得警惕。

筆者最近關注了一家港股上市企業，作為行業領頭羊，其過去10年盈利穩定增長，2023年歸母凈利潤18.22億元，較十年前的1.35億元增長了十幾倍，年化增長率高達26.69%，累計實現凈利潤126.72億元，在很多投資者眼中儼然是一家高成長性企業。

然而，該公司為了在激烈的競爭中維持市場份額，不斷大量投資產能，過去10年間累計資本開支148.84億元，但資本開支并沒有帶來更多的經營現金流入。近10年累計為股東創造的自由現金流僅41.39億元，遠低于同期賬面凈利潤。由于無法內生性增長，企業只能通過融資發展，其帶息債務占全部投入資本的比例已經由前幾年的20%增加至47.25%，這樣的發展模式不僅積累了較高的風險，而且讓企業沒有能力持續高額分紅來回報股東。

成長是否創造價值？

布魯斯·格林沃爾德在《價值投資：從格雷厄姆到巴菲特》中指出，投資成長股（指有成長的公司，包括通常意義上的價值股和成長股）的回報率由三個部分組成：一是股息回報率；二是公司在核心市場可能的“有機增長”，這通常由市場需求自然增加所帶來，比如可口可樂的全球化經營或白酒的提價；三是留存收益再投資可能創造的未來回報。

就第三點而言，多數企業要想增加收入，既需要增加固定資產投資，又需要增加應收賬款和庫存，但股東對這些再投資的回報率是有要求的，要高于企業的資本成本或股東的機會成本。只有這樣的成長，才能為股東創造價值。

假設有一家公司新增投資10億元，每年增加凈利潤8000萬元，投資回報率8%。這是不是一筆好投資，有沒有增加企業價值？如果企業的資本成本是10%，或者說股東預期能夠帶來10%的回報率，那么這些利潤所帶來的價值就是8000萬/10%=8億元。與企業的再投資金額10億元相比，很遺憾這筆投資沒有真正地增厚企業的內在價值。

對于“成長是否創造價值”的問題，巴菲特給出了自己的衡量標準。他認為資本開支是企業為成長所付出的代價，可以觀察“實現1美元稅前利潤增加，需要多少美元的資本投入”來衡量再投資回報率，通常要實現1美元稅前利潤的增加，需要5美元的資本投入，亦即20%的再投資回報率。

從這個角度看，這家新增投資10億元的公司的成長含金量沒有達到巴菲特的標準。再看上述港股公司的例子，盡管在過去10年里這家公司凈利潤從1.35億元快速增長到18.22億元，但同時期固定資產、應收賬款、存貨累計增加了184億元，再投資回報率低于10%，屬于巴菲特所說的“被迫留在游戲中”的生意。

無論是布魯斯·格林沃爾德說的“有機增長”還是留存收益再投資所創造的回報，“成長是否創造價值”這個問題最終都落腳到“企業是否有獨特的競爭優勢”上來。首先，“有機增長”是罕見的，只有像可口可樂、喜詩糖果、貴州茅臺等極少數企業才有機會不增加資本開支就獲得增長。其次，留存收益再投資所創造的成長有賴于護城河的保護，在沒有進入壁壘保護的情況下，追隨者會加入到游戲中來，把最初的高回報率拉下來，最終所有競爭者都只能賺取與資本成本相當的投資回報。

因此，為成長定價是有嚴格的前提條件的，這個前提條件就是：成長要可持續，并且能夠創造價值。只有創造價值的成長才是真成長，只有擁有競爭優勢的企業才能夠持續地創造價值。

為成長定價

成長的理想價格，最好當然是零：投資者所支付的對價與當下的資產價值或盈利能力價值相當，免費獲得未來的成長性。這是格雷厄姆對成長的處理方法，即不理會對美好未來一廂情愿的樂觀預測。遺憾地是，現實中這樣的機會并不常見。

我們這里討論“為成長定價”時，“成長”隱含的意思是“長期成長”，是只針對于擁有特許經營權的企業而言的。無論是價值股還是成長股，投資者都要認識到成長預測的極大局限性：短期的高成長不改變內在價值，長期的成長預測存在重大偏差。只有極其少數擁有高護城河的企業，才具有定價的基礎。

也就是說，多數情況下，對成長估值幾乎是不可能完成的任務，所有試圖計算的方法總會遭遇重大挑戰。只有最嚴苛的條件下、有高壁壘和確定性的增長條件下，才可能對成長的價值進行精確的計量。

不妨看看巴菲特對這樣的企業是如何定價的。

伯克希爾的投資經理庫姆斯曾說，他周六常去巴菲特家交流，關于企業評估，他們經常會用這樣一種測試：巴菲特會問未來12個月會有多少家公司到15倍市盈率？有多少家5年后賺得更多（置信區間90%）？有多少家會達到7%的復合增長率（置信區間50%）？庫姆斯說他們就是用這個方法找到了蘋果。

15倍市盈率意味著買入當年的收益率6.67%，第10年期的收益率達到6.67%×（1+7%）^10=13.11%，整個十年間的累計收益率為98.55%，折合年化收益率約10%。格雷厄姆認為，當收益率高于無風險收益率2倍時，股票相比于債券更有吸引力，巴菲特的預期收益率可能略高一些。巴菲特早期投資的很多沒有成長性的低估值公司市盈率多不超10倍，可以認為他的預期收益率是10%左右。

對此，我們可以理解為，在同樣的確定性之下，“15倍市盈率和7%增長的企業”和“10倍市盈率無增長的企業”基本等價，二者都能取得10%左右的預期收益率。這就是巴菲特對成長的定價方式，他投資成長型公司時沒有放棄預期收益率要求，這個15倍市盈率是巴菲特愿意為“成長”所付出的溢價。

（作者為海南大學“一帶一路”研究院經濟研究中心副研究員。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）