中國建筑應適時改變增長模式

有很多投資者認為，中國建筑是股票市場的價值“低估王”，截至目前，公司動態市盈率不足4.5倍。然而，中國建筑的市場表現并不盡如人意。那么，到底是認為公司被低估的投資者錯了，還是市場錯了？

中國建筑名列世界500強，但從過去多年的財務報表數據來看，中國建筑形成了資本驅動型增長的路徑依賴，公司現金流緊張，債務絕對額不斷上漲、有息債務率不斷上升。在這樣的情形下，向高質量發展轉型可謂任重而道遠。因此，中國建筑如果想要提升市場表現，必須切實實現高質量發展，才能得到市場的認可。

資本驅動型增長影響了公司價值

先來看一下最近幾年中國建筑的資本結構情況，可以看到，中國建筑的短期有息債務從2020年底的1174.63億元，增加到了2024年三季度的2559.70億元，相當于增加了1385.07億元；長期有息債務從2020年底的3991.80億元，增加到了2024年三季度的6448.20億元，相當于增加了2456.40億元，債務總計在此期間增加了3841.47億元。

我們把有息債務和所有者權益相加作為公司的資本總額，計算公司有息債務率，有息債務率=有息債務/資本總額×100%，按此計算，期間中國建筑的有息債務率從47.20%上升到了53.58%，增加了6.38%。

然而，資本驅動的增長效率卻越來越低。我們計算單位資本帶來營業收入的比率和單位債務資本帶來營業收入的比率，單位資本營業收入=營業總收入/資本總額×100%，單位債務資本營業收入=營業總收入/債務資本總額×100%。對于2024年三季報的數據，簡單地年化處理，即：年度營業總收入（或利潤）=2024年前三季報營業收入（或利潤）/3×4

可以看到，中國建筑的單位資本營業收入從2021年最高的1.62逐年降低到了2024年的1.34，單位債務資本營業收入從最高的3.40逐年降低到了2.52。也就是說，中國建筑2021年投入1元的資本可以帶回1.62元的營業收入，2024年則只能帶回1.34元的營業收入；2021年1元的債務資本可以帶回3.40元的營業收入，2024年則只能帶回2.52元的營業收入。因此，中國建筑為了產生相同規模的營業收入，必須投入更多的資本。

不僅資本帶來營業收入的效率在下降，同時，息稅前資本回報率和所有者權益回報率也逐年下降。息稅前資本回報率和所有者權益回報率的計算分別是：息稅前資本回報率=息稅前利潤/資本總額×100%，所有者權益回報率=凈利潤/所有者權益×100%。可以看到，息稅前資本回報率從2020年的9.76%逐年下降到了2024年的6.46%，所有者權益回報率同一期間從13.32%下降到了9.05%。

高質量發展的關鍵在于加強現金流管理

從財務報表數據看，中國建筑依賴資本驅動型增長并且增長效率逐年下降的關鍵，在于現金流管理不理想。

由于經營活動投入的現金無法及時收回，導致中國建筑開展業務必須墊支越來越多的資金；而為了滿足這些墊支的資金需求，中國建筑只能不斷地增加有息債務資本。

我們通過計算中國建筑的營業收入現金含量和凈利潤現金含量來判斷其經營活動是否能夠及時收回足夠的現金，營業收入現金含量=銷售商品、提供勞務收到的現金/營業總收入×100%，凈利潤現金含量=經營活動現金流量凈額/凈利潤×100%。可以看到，中國建筑營業收入現金含量從2020年度的106.43%逐年下降到了2024年三季報的96.66%，下降接近10%，按照中國建筑一年2萬多億元的營業收入計算，則在相同的業務規模下，需要增加的現金投入超過2000多億元。建筑工程行業的增值稅稅率為11%，增值稅為價外稅，不包含在營業收入中，而銷售商品、提供勞務收到的現金包含了增值稅，因此，如果當期的營業收入在當期都收到現金的話，營業收入現金含量應當在111%左右，低于這一標準，都意味著建筑工程行業的公司當期營業收入中有一部分沒有收到現金，這一比率越低，則沒有收到的現金越多，換句話說，建筑工程公司墊支的現金就越多。

中國建筑的凈利潤現金含量則更不理想，最高的年份為28.75%，2024年三季報則為負數，也就是利潤表里面有利潤，但是這些利潤缺乏現金支撐。

表1 中國建筑近幾年的資本結構情況

表2 中國建筑近幾年資本驅動增長的情況

那么，營業收入的現金和凈利潤的現金都到哪里去了呢？我們只需要仔細觀察中國建筑的經營活動資金投入即可，周轉性經營投入=周轉性經營資產（應收款項、存貨、合同資產等經營活動中形成的資產）-周轉性經營負債（應付款項、合同負債等經營活動中形成的負債），可以看到，中國建筑的周轉性經營投入從2020年度的3777.67億元，增加到了2024年三季度的5878.38億元，增加額為2100.71億元。也就是說，中國建筑營業收入和凈利潤中的2100億元，被應收款項、存貨和合同資產等占用掉了，無法形成有效的現金流入。

對于中國建筑來說，一邊是現金饑渴、資金緊張，另一邊是無法及時收回足夠多現金的業務項目。到底是保收入和利潤，還是確保現金流入的高質量發展？如果兩者可以兼得，當然是最好的選擇。當魚與熊掌不可兼得的時候，我們認為，確保現金流入的高質量發展，將是更加明智的選擇。

中國建筑作為世界500強排名前列的公司，家大業大，下屬子公司數量眾多，管理跨度和難度都很大。將營業收入現金含量和凈利潤現金含量作為重要的考核指標，不失為中國建筑高質量發展的指揮棒的理想選擇。從財務會計的角度，應計收入和應計利潤都可以通過盈余管理實現，有時候難免有一些水分，但是，真真正正的現金流則很難有盈余管理，可以擠掉發展中的水分，實現高質量發展。

不僅僅是中國建筑，中國交建、中國電建、中國鐵建等央企建筑上市公司，都面臨著如何真正實現高質量發展的挑戰，而不是簡單地繼續沿用資本驅動增長的模式。

當央企建筑上市公司實現高質量發展的時候，就是其市場估值得到大幅提升的時候。希望在中國特色估值的大背景下，中國建筑能夠迎難而上，給投資者帶來高質量的市場回報。

（作者為上海國家會計學院教授、博士生導師。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）